研究报告：汽车电子龙头，平台型技术公司

历经近20年发展，公司现已成长为国内少数能实现覆盖智能驾驶电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案的企业之一。 在汽车智能电动变革的背景下，持续受益于“三位一体”业务布局、深厚平台化软件实力、优质人才储备及广泛客户资源： 电子产品业务：智能驾驶高速成长，多SKU实则为平台化实力体现。公司是国内首家加入AUTOSAR组织的基础软件提供商，基于对汽车控制器平台化能力的深入理解，目前产品已涉足智能驾驶、智能网联、车身舒适、底盘控制等多领域：1）智能驾驶产品：国产替代先锋，商/乘市场市占率均处于自主前列，基于Mobileye/TI等芯片形成算力由低至高的完整产品序列，满足车企多样化选择及自研需求；2）车身舒适及智能网联：汽车电子标配，规模效应逐步显现；3）其他电子产品：控制器平台化能力延伸，底盘控制新产品我们预计于2022年陆续量产并贡献收入； 研发服务及解决方案业务：软件能力综合体现，有效支撑电子产品业务发展。公司自成立以来即坚持研发驱动的技术领先战略，核心技术来源均为自主研发，基于对软件的深入理解，公司为不同行业客户的电子系统研发过程提供各类技术解决方案、工具开发和流程支撑服务，享受高毛利并有效支撑电子产品业务发展； 智能驾驶整体解决方案业务：公司未来重要新兴业务方向，潜在盈利增长点。目前公司已形成全套港口MaaS解决方案并实现商业化落地，已在唐山港、日照港两个港口投放二十余台智能驾驶港口车开展运营，赋能量产智能驾驶。 盈利预测：公司为国内少数能实现覆盖智能驾驶电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案的企业之一，依托三位一体业务布局及深厚平台化软件实力，有望同步实现产品、客户双重拓展，持续受益汽车智能电动化进程。预计2022-2024年营收分别43.9/60.9/81.0亿元，归母净利分别2.21/3.53/5.13亿元，EPS分别1.84/2.94/4.28元。 风险提示：全球及国内乘用车行业销量不及预期；智能化渗透率提升不及预期；公司客户拓展不及预期。 历史沿革：设立之初，公司起步于电子系统研发服务及解决方案业务，针对电子系统产品研发中涉及的共性技术，为客户提供包括研发和服务的解决方案，在此过程中，公司不断提升对电子系统的理解，积极拓展电子产品业务，并逐步开始进入高级别智能驾驶业务领域，形成以电子系统为核心的“三位一体”业务布局。 2003年-2005年业务起步阶段 2003：公司成立，开始研发服务及解决方案业务； 2004：承接东风汽车发动机仿真测试设备项目； 2006年-2015年电子产品业务快速发展2006：成立汽车电子产品业务部门； 2007：车身控制器配套一汽解放，实现电子产品首次量产配套； 2009：成为国内第一家加入AUTOSAR组织的基础软件提供商； 2010：陆续为一汽、东风、上汽搭建整车电子电气全系统仿真功能测试实验室； 2011：防夹天窗控制器量产配套英纳法、顶灯控制器量产配套麦格纳，最终配套于通用、福特、捷豹路虎等车型；成功中标中国商飞国产大飞机C919航电系统集成验证平台项目； 2016年-2021年新兴业务迅猛发展 2016：ADAS量产配套上汽荣威RX5；开始为吉利新平台车型提供从架构开发到整车测试的全过程研发服务及解决方案； 2020：智能驾驶域控制器量产配套一汽红旗；毫米波雷达定点量产； 2021：为日照港提供全套港口MaaS解决方案，高级别智能驾驶整体解决方案业务商业化落地。 控股股东、实际控制人为自然人吉英存。本次IPO发行前，吉英存（董事长、总经理，北京航空航天大学自动控制专业博士）、曹旭明（董事，北京航空航天大学测试专业硕士）、崔文革（监事会主席，大连理工大学计算力学专业硕士）、张秦（公司前身恒润有限出资设立人，无任职）分别持有32.8%、15.3%、14.5%、7.0%股权，四人合计持有69.6%，IPO后预计下降至52.2%，股权结构集中； 激励措施到位。公司通过薪资市场化调整和核心技术人才股权激励机制，保持对先进人才的持续吸引，分别在2018年和2020年进行规模为4,178.6万元与623.2万元的股权激励，占股本总数的24.9%与4.0%。 、高级别智能驾驶整体解决方案“三位一体”、协同发展的业务布局： 电子产品业务：公司是国内首家加入AUTOSAR组织的基础软件提供商，基于对汽车控制器平台化能力的深入理解，目前产品已涉足智能驾驶、智能网联、车身舒适、底盘控制等多领域，其中智能驾驶产品为核心看点，在商/乘市场市占率均处于自主前列； 研发服务及解决方案：公司提供整车电气架构咨询服务、汽车网络开发服务、汽车电子安全咨询服务、汽车网络及实车测试服务、电子系统研发服务等，享受高毛利并有效支撑电子产品业务发展； 高级别智能驾驶整体解决方案：公司提供单车智能解决方案、智能车队运营管理解决方案以及车-云数据中心解决方案等，公司已形成全套港口MaaS解决方案，并实现商业化落地。 电子产品业务为公司最主要营收来源，2021年占比近80%。2018-2021年电子产品营收由9.1亿元增长至25.0亿元（汽车电子产品占比约99%，高端装备贡献极少收入），CAGR高达39.9%，主要由智能驾驶、智能网联和车身舒适域产品收入增长拉动； 研发服务及解决方案业务为公司起步业务，2021年占比约20%。2018-2020年该业务板块收入保持稳定，均约6.2-6.3亿元，2021年增长至7.1亿元，预计主因电动智能快速发展背景下车企咨询项目增多； 高级别智能驾驶整体解决方案为公司2015年新拓展的业务领域，营收占比较低但增长迅速，2021年营收为0.4亿元。 营业收入：受电子产品业务高速增长拉动，2018-2021年公司营业收入由15.4亿元增长至32.6亿元，CAGR达28.5%； 归母净利： 0.74亿元，利润率偏低主要受高期间费率、高研发费率影响，其中2019年出现亏损主因客户年降较多及公司为抢占市场主动降价造成毛利率下滑； 2022Q1预计实现营收6.6-7.2亿元，同比-9.4~-1.2%，预计主因商用车销量下行、新冠疫情及缺芯带来的出货量减少； 拆分收入增量看，增长主要来自于智能驾驶、智能网联和车身舒适域电子产品，三者合计贡献2018-2021年间公司营收增长的82%。 2021年营收增长带来规模效应显现，全年实现归母净利1.46元，同比+98.4%；2022Q1预计归母净利-0.4~-0.2亿元，亏损主因人员规模增长带来研发费用大幅增加。 期间费率加速下行：伴随营收规模增长，2018-2021年公司期间费率呈现加速下行趋势，由20.9%下降至12.8%； 研发费率行业居前：公司自成立以来即坚持研发驱动的技术领先战略，研发费率相对较高，2018-2021年分别17.2%、17.6%、14.2%和13.6%，领先同行业可比公司； 管理费率优于可比公司平均，销售费率略高：相较同行业可比公司（德赛、华阳、创达、华力创通），公司销售费率略高，主要由于公司业务定制化程度较高，需要聘请综合素质较高的销售人员，职工薪酬较高。 未来预计将有所降低：汽车电子作为典型的知识密集型产业，技术迭代速度快，公司为保有竞争优势预计仍需持续研发投入，但伴随营收增长预计研发费率将有所降低。 综合毛利率有所下行：2018-2021年，公司主营业务毛利率分别39.4%、34.5%、32.8%、30.6%，维持较高水平，整体有所下滑主因毛利率相对偏低的电子产品业务占比提升； 电子产品毛利维持27-32%区间：2018-2021年核心业务电子产品毛利率维持27-32%区间，2019-2020年相对偏低主因客户年降较多及公司为抢占市场主动降价； 细分业务毛利率均领先于可比公司：电子产品毛利率领先于可比公司德赛、华阳，研发服务及解决方案业务毛利率领先于可比公司创达、华力创通。 研发服务及高级别智能驾驶享受高毛利：研发服务毛利率整体较高且稳定，高达42+%；高级别智能驾驶2018-2019年毛利率较高，2020-2021年有所下滑预计主因实体硬件交付增多。 经过长期发展，公司电子产品、研发服务及解决方案、高级别智能驾驶整体解决方案业务形成“三位一体”的业务布局，在核心技术、应用场景、行业客户群等方面相互支持、协同发展，实现了围绕客户多维度需求提供对应产品及服务的愿景。基于长期业务聚焦，公司得以在管理体系、工具链、开发测试能力、底层共性技术等方面持续积累并快速迭代发展，从而能够与客户达成从电子系统开发、测试、生产、应用各阶段的深度业务合作关系，形成以电子系统为核心的“三位一体”业务布局，培养客户粘性，构筑公司持续高效经营的护城河。 技术研发方面：公司始终注重共性平台技术的积累，已形成嵌入式软件测试框架技术、AUTOSAR平台软件开发技术、OTA等多项平台型核心技术。平台型技术充分赋能公司各项业务开展，进一步提升公司研发及生产效率； AUTOSAR软件开发、推广和项目应用经验，可为客户提供完整的AUTOSAR软件产品和工具链（含AP+CP）； 2020年公司自主AUTOSAR软件获得产品功能安全ASIL-D 证书，国内首获；基于ASPICE标准，公司可提供差距分析、过程体系架构设计、过程定义、试运行技术支持等服务。 产品及服务方面：公司依托共性平台技术，提供多种产品和解决方案。 研发人员储备：截至2021H1公司员工总数3,055人，其中核心技术人员6人、研发人员1,373人，占比分别0.2%、44.9%； 内部创新体系：公司高度重视自身研发创新能力建设，现已形成以中央研究院进行前瞻性技术研究，以业务部门进行具体产品与技术开发的创新体系； 高学历基因：公司全体员工中博士及以上学历81人，硕士学历1,596人，拥有硕士及以上学历占比达54.9%。员工专业覆盖电子工程、车辆工程、自动化、计算机等，主要毕业于清华、北航、北理、北科、吉大等知名院校。 知识产权数量：截至2020年末，公司拥有专利1,326项，其中发明专利510项，专利数量明显优于同行业可比公司。 汽车领域客户：通过长期业务积累，公司形成了以包括一汽集团、上汽集团、北汽集团、吉利集团等国内外整车制造商和英纳法、安通林、博格华纳等国际知名汽车一级供应商为核心的汽车领域客户群； 前五大客户：2018-2021年公司前五大客户营收占比分别42.6%、50.5%、52.6%和48.9%，整体介于40-60%之间，集中度适中； 第一大客户：2019-2021年公司第一大客户为一汽集团，营收占比介于26-28%之间。未来伴随新客户拓展，预计占比将呈下降趋势。 其他领域客户：公司同时获得中国商飞、中国中车等高端装备领域客户和日照港等无人运输领域客户。 汽车电子定义：汽车电子是车体汽车电子控制装置和车载汽车电子控制装置的总称，主要为提高汽车的安全性、舒适性、经济性和娱乐性，是汽车产业中重要的基础支撑； 发展驱动力：汽车电子行业发展主要受政策驱动、技术引领、环保助推以及消费牵引共同作用，2021年起汽车电动智能化的快速发展为汽车电子行业提供新的增长动力； 整车成本占比持续提升：根据赛迪智库数据，乘用车汽车电子成本在整车成本中占比由上世纪70年代的3%已增至2015年的40%左右，预计2025年有望达到60%。 市场空间：据中汽协预计，2022年全球/中国汽车电子市场规模将分别达2.1、1.0万亿元，且预计未来仍将10%左右年复合增速增长。 全球竞争格局：汽车电子行业技术革新快，是典型的知识密集型行业。长期以来，国际大型汽车电子Tier 1如博世、大陆、日本电装、德尔福、伟世通、法雷奥等凭借技术积累、经验等方面优势，在全球汽车电子市场份额中位居领先地位； 自主破局：近年来本土汽车电子产业技术逐渐成熟，一批自主汽车电子企业逐渐突破国际汽车电子厂商的技术壁垒； 国产替代加速：1）智能电动变革，传统整零关系重塑，自主供应商依托性价比和快速响应优