最全面的泛固收投研框架培训20260821

低利率时代债市定价逻辑重构与相对价值交易策略低利率时代债市定价逻辑重构与相对价值交易策略 摘要摘要 宏观与利率定价脱敏，核心驱动力转向供需关系与负债端特征宏观与利率定价脱敏，核心驱动力转向供需关系与负债端特征：传统基于PPI、GDP的分析框架失效，需关注机构负债成本(如银行FTP)对定价锚点的决定作用。资产荒格局深化，资产荒格局深化，M2与社融增速差走阔导致与社融增速差走阔导致“钱多资产少钱多资产少”：旧动能(地产、城投)风险溢价被流动性压缩，30年国债与二永债年国债与二永债成为市场核心配置与交易品种。30年国债定价逻辑由基本面转向交易属性年国债定价逻辑由基本面转向交易属性：其与10年国债利差已解耦，30年债成为交易盘博弈久期收益的波动率品种，10年债则转为银行负债成本锚定的配置品种银行负债成本锚定的配置品种。利率风险取代信用风险成为核心矛盾利率风险取代信用风险成为核心矛盾：超长债本质是以时间换空间化解历史债务，2026年新增DVO1约约180亿亿/bp，市场波动对银行AC账户及理财负债端的冲击需重点观测。交易策略需从趋势择时转向相对价值交易策略需从趋势择时转向相对价值：低利率下波动空间受限，应通过因子树(借贷成本、期货基差、波动率)寻找品种间“不同点”,利用换仓操作增厚超额收益。资金流向决定股债相关性资金流向决定股债相关性：2026年理财资金呈现“越跌越买”的逆向抄底特征，负债端稳定性增强，但需警惕9月等特定开放期内股市波动对理财赎回的潜在反馈。 Q&A 核心问题：在当前新旧动能转换的宏观背景下，应如何理解股债市场的定价逻辑，特别是债券市场的核心核心问题：在当前新旧动能转换的宏观背景下，应如何理解股债市场的定价逻辑，特别是债券市场的核心驱动因素？驱动因素？ 当前股债市场的定价核心在于理解“新旧转换”这一宏观问题。具体到债券市场，过去三年的牛市趋势主要由两个关键的增速差决定。第一个是M2与社融增速的差值，该差值持续走阔，体现为金融机构负债端(M2)的增长快于资产端(社融)的扩张，形成了“钱多、资产少”的资产荒格局。这一格局的根源在于，过去能够提供风险定价和绝对收益的信用类资产，即与旧动能相关的资产(如房地产、城投)的风险溢价被流动性压缩。 知识星球：芒果纪要 一、当前债券市场与社融结构变化一、当前债券市场与社融结构变化 城投债的风险溢价被无限度的流动性溢价所压缩。以往市场还会区分不同区域城投债的信用利差，但现在这种分化已不明显，只要是债券资产，市场便会积极追逐。这种风险定价的缺失，加剧了资产荒，也使得超长期国债和二永债成为市场关注的焦点。 第二个关键增速差是信贷增速与政府债增速的差值。自2023年以来，社融增长结构发生显著变化，政府债发行成为支撑社融规模的主要力量，而信贷增长则相对放缓。例如，2022至2023年，信贷增量仍有二十多万亿元，而政府债不足十万万亿元；但到2026年，政府债净供给预计达到十四万亿，与信贷的同比多增规模已相差无几。这种结构变化意味着银行资产端配置的压力从信贷转向了政府债。 在信贷需求不足、信用债风险溢价被极度压缩的背景下，市场中能够引发显著回调的因素减少，宏观经济和增量政策因素对市场的影响力减弱，反而监管因素成为主要的扰动项。因此，尽管市场在特定时点(如2026年6月底)会讨论供给压力或增量政策，但这些因素并未形成实质性冲击。 在当前在当前“三强三弱三强三弱”的经济格局下，新动能对旧动能的拉动效应如何，以及判断内需是否触底的关键观测点的经济格局下，新动能对旧动能的拉动效应如何，以及判断内需是否触底的关键观测点是什么？是什么？ 当前经济呈现**“三强三弱”**的特征，即内冷外热、供强需弱、新强旧弱。其中，新动能主要体现在出口和AI等领域。然而，强的部分对弱的部分(即内需)的拉动效应存在闭环困难。例如，部分出口产品的产业链拉动效应不强，而AI产业的发展在供给侧会强化集中度，但对整体需求的提振作用尚不明确。因此，判断内需何时触底或达到压力测试的边缘，需要关注两个核心部门：房地产和地方政府。 对于房地产，行业自2021年开始下行至今已有五年，部分一线城市(如上海)已出现些微止跌回稳的迹象，但仍需持续观察，特别是对于库存高企的三四线城市。对于地方政府债务，其化解进程是观察经济周期的重要维度。综合来看，在AI叙事支撑出口保持乐观、政策端表现出较强定力的背景下，内需的底部将取决于房地产和地方政府债务这两个关键领域的演变情况。 在当前财政与央行政策空间受限的背景下，如何评估在当前财政与央行政策空间受限的背景下，如何评估2026年的宏观经济环境及其对市场的影响？年的宏观经济环境及其对市场的影响？ 2026年的宏观环境面临财政与央行都难以单方面发力的局面。回顾来看，2025年央行仅降息一次，而2026年至今，在利率方面未有大的动作，仅通过一些精细化的操作进行调节，但对市场的实质影响有限，市场因此处于一个较为胶着的状态。 今年是地方换届的第一年，根据历史周期，通常在五年任期的第二年和第四年是项目建设的高峰期。尽管规划了包括电网、算力中心在内的“六网建设”，总投资额达七万亿，但截至目前，投资增速仍在零附近徘徊，信贷数据也持续偏弱，显示出规划中的项目尚未有效落地。这种新旧动能转换过程中的挑战，使得市场环境变得复杂且难以简单预判。 问题问题1：：市场普遍认为基本面与债券定价的关联性正在减弱，您如何看待当前债市的定价逻市场普遍认为基本面与债券定价的关联性正在减弱，您如何看待当前债市的定价逻辑，尤其是供需关系在其中扮演的角色？辑，尤其是供需关系在其中扮演的角色？ 债券定价，尤其是利率债，其核心驱动力始终是供需关系，而非与宏观基本面存在直接的、公式化的关联。短端利率由央行资金直接锚定，而长端利率虽然与通胀预期和经济增长相关，但最终价格由市场参与者的买卖行为决定。在以往由房地产和城投基建驱动的经济周期中，信贷、投资、增长和通胀预期之间存在紧密的传导链条，使得债市定价与宏观基本面表现出较强的相关性。然而，当前社融结构已发生转变，这一传导链条被打破。同时，央行的角色也从单纯的流动性提供者，转变为在流动性短端和长端都与市场进行博弈的对手方，这极大地提升了市场分析的复杂性和难度。 问题问题2：：在化债背景下，在化债背景下，30年期地方债作为一种特殊产物，其市场地位和机构行为发生了哪年期地方债作为一种特殊产物，其市场地位和机构行为发生了哪些变化？这对债市格局有何影响？些变化？这对债市格局有何影响？ 30年期地方债是特定时期化债需求的产物。在2023年至2025年上半年，银行类机构为非银机构提供了充足的DeltaOne(△1)指标红利。随着化债进程的推进，若未来30年期债券的发行量减少，其稀缺性将成为一个值得探讨的话题，同时供给减少也可能影响其流动性和活跃度。在当前信用类资产创造不足的背景下，只要化债未结束，银行等核心市场参与方面临的“资产荒”格局就不会改变。由于负债端相对增长，而资产端缺乏具备风险溢价和定价差异的优质资产，机构行为成为影响债市定价的关键。2026年以来，无论是投资长久期二永债、30年期利率债，还是下沉至3-5年期城投债的策略，只要坚持各自的投资方向，都取得了收益。这反映出市场整体处于牛市环境，资金主要在不同策略和券种之间进行切换，而非趋势性流出。 问题问题3：：2026年以来股债市场的相关性表现出紊乱状态，背后的驱动因素是什么？资金流向年以来股债市场的相关性表现出紊乱状态，背后的驱动因素是什么？资金流向在其中扮演了怎样的角色？在其中扮演了怎样的角色？ 当宏观经济处于一个较长时期（例如2026年全年）的平稳或弱周期状态时，股债市场的相关性主要由资金流向决定，而非传统的“跷跷板”或同向关系。今年市场的一个特点是，部分传统上不深度参与科技股牛市的机构，例如银行理财通过二级债基等形式进行了参与。观察银行理财的固收加产品，尽管截至8月其净值表现和收益情况不尽如人意，但在上半年市场调整中，尤其是在6、7月份，资金反而呈现出越跌越买的抄底行为。这背后反映了两个因素：一是对产业趋势的信心需要时间来验证或证伪；二是固收加产品通常持有期较长，具备一定的试错空间。资金流向主要体现在两方面：一是资管机构（主要是保险和银行理财）内部的股债配置变化，保险机构倾向于再均衡操作，而银行理财则进行阶段性的仓位调整，但影响级别有限；二是资管机构源头负债端的切换，但这在当前较难出现。 一、银行理财产品负债端稳定性与潜在风险一、银行理财产品负债端稳定性与潜在风险 从从2022年以来，银行理财产品遭遇大规模赎回的现象减少，其负债端的稳定性是如何实现的？当前市场环年以来，银行理财产品遭遇大规模赎回的现象减少，其负债端的稳定性是如何实现的？当前市场环境下，理财产品的负债端是否存在潜在风险？境下，理财产品的负债端是否存在潜在风险？ 2022年之后，银行理财产品因市场波动引发大规模赎回负反馈的情况有所减少。其负债端的稳定性主要体现在两方面：一是对债券市场波动的弹性，二是对股票市场波动的弹性。就股票弹性而言，2026年理财资金在年理财资金在3-4月和月和6-7月的两次股市调整中均表现出抄底行为，股票越跌，二级债基的申购量反而越大月的两次股市调整中均表现出抄底行为，股票越跌，二级债基的申购量反而越大，这与传统认知中的负反馈不同。预计到2026年9月，随着部分产品开放期的到来，股票市场波动对理财负债端的影响可能会显现。至于理财自身负债端出现赎回负反馈的情景，在当前环境下发生的可能性较低。 二、低利率环境下债券市场投研框架的变革二、低利率环境下债券市场投研框架的变革 在当前十年期国债收益率已进入在当前十年期国债收益率已进入2%以内的低利率环境下，市场对下半年是否还有大的行情机会存在疑虑，以内的低利率环境下，市场对下半年是否还有大的行情机会存在疑虑，尤其是考虑到今年专项债规模未增、货币政策相对平稳。对于长期处于这种低利率时代的债券市场，其核尤其是考虑到今年专项债规模未增、货币政策相对平稳。对于长期处于这种低利率时代的债券市场，其核心逻辑与过去相比发生了哪些根本性变化，投资者应如何调整原有的投研框架？心逻辑与过去相比发生了哪些根本性变化，投资者应如何调整原有的投研框架？ 当前所面临的债券市场与十年以前的市场已完全不同。若沿用十年前的方法论来研究当下的债券市场，基本上是行不通的。低利率环境下，市场发生了几个核心变化，其中最大的变化在于宏观经济与利率的关联性已经解耦最大的变化在于宏观经济与利率的关联性已经解耦。在过去，宏观与利率之所以密切相关，是因为债务资金是当时最重要的生产要素。因此，当观察到例如房地产高频数据(如待看量)出现积极迹象时，便可预判经济即将回暖，利率随之上升，这一逻辑在当时非常顺畅。然而，在当前这个时代，债务资金已不再是最重要的生产要素。因此，尽管市场仍会关注二手房成交量、煤炭日度报价等高频数据，但这些指标与利率之间已无必然的直接联系。基于此，传统的投研框架需要进行调整。例如，将宏观研究与利率研究分离开来是必要的，因为它们已成为两个相对独立的议题。过去以基本面为核心的分析方法，其前提是宏观与利率的紧密挂钩，而这一前提在当前市场环境下已不再成立。因此，需要建立适应新时代特征的分析框架。 三、当前泛固收产品的定价逻辑分析三、当前泛固收产品的定价逻辑分析 在当前利率对传统经济指标和货币政策日益脱敏的背景下，应如何理解和分析债券等泛固收产品的定价逻在当前利率对传统经济指标和货币政策日益脱敏的背景下，应如何理解和分析债券等泛固收产品的定价逻辑？辑？ 当前分析债券等泛固收产品的核心在于回归其自身的供需关系，尤其是从负债端的角度进行研究回归其自身的供需关系，尤其是从负债端的角度进行研究。传统的分析框架，例如将十年期国债收益率与PPI、经济增速或公开市场操作利率等指标直接挂钩，已无法有效解释2026年的市场走势。例如，若与经济指标同步，十年期国债收益率应在年初上行，二季度大幅下跌，而实际走势并非如此；若与货币政策同步