2024蒙商金融市场固收投研框架

一、宏观经济展望-投资-消费-通胀&出口二、宏观政策展望-货币-财政-金融三、城商行资产负债及案例分析-资负分析-案例分析四、2023年机构行为回顾及展望五、大类资产行情回顾及投资展望-利率债-信用债-金融债-本币交易-同业存单-票据-非银-ABS-公募基金-外汇-贵金属六、2024年投资建议与风险提示 MS投研框架 宏观经济展望：2024延续修复态势，关注居民端扩表及化债 一、宏观经济展望-投资-消费-通胀&出口二、宏观政策展望-货币-财政-金融三、城商行资产负债及案例分析-资负分析-案例分析四、2023年机构行为回顾及展望五、大类资产行情回顾及投资展望-利率债-信用债-金融债-本币交易-同业存单-票据-非银-ABS-公募基金-外汇-贵金属六、2024年投资建议与风险提示 2024年经济延续修复态势，居民端扩表+化债进度值得重点关注 n居民信贷“双弱”特征明显，预计2024年消费+地产销售将延续弱复苏态势。短期消费方面，低基数下2023年Q4居民短贷整体表现为同比少增，反映出社会需求有待进一步修复。地产销售方面，供需关系改变下，短期销售表现难以改善将继续遏制地产企业投资意愿。 n2018年特殊再融资债发行后，高风险化债省份固投规模占全国比重出现明显下滑，化债或对部分省份投资增速形成拖累。截至2023年12个化债省份固投规模在全国占比已下降至19.21%，较2022年末下行1.21pct。 MS投研框架 投资：化债严禁新增，部分高风险省份经济或驶入“慢车道” 一、宏观经济展望-投资-消费-通胀&出口二、宏观政策展望-货币-财政-金融三、城商行资产负债及案例分析-资负分析-案例分析四、2023年机构行为回顾及展望五、大类资产行情回顾及投资展望-利率债-信用债-金融债-本币交易-同业存单-票据-非银-ABS-公募基金-外汇-贵金属六、2024年投资建议与风险提示 n化债背景下，暂停新增项目投资或使部分高风险省份经济驶入“慢车道”。 n前几轮化债对GDP影响较小原因：1）15-17年、20-21年地产发力拉动经济增长，15年6月棚改货币化安置，16年首付比例下调至20%；2）化债对新增影响相对有限。本轮化债新增“偿还企业拖欠款”、“不得新增隐债”等要求，预计对化债省份固投影响将进一步扩大。 n2020年以来，高风险省份有息负债余额年增速下行3%左右。一揽子化债政策严控新增项目将严格限制重点省份新增项目投资，假设12个重点省份基建增速下行10pct，则化债对全国经济增速的中性影响为-10%*15%（基建/GDP）*25%（12省基建/全国基建）=-0.375%。关注化债背景下，2024年高风险省份基建增速及经济大省Q1“开门红”实际表现。 MS投研框架 投资：三大工程+基建“两手抓”，逆周期调节下5%增长可期 一、宏观经济展望-投资-消费-通胀&出口二、宏观政策展望-货币-财政-金融三、城商行资产负债及案例分析-资负分析-案例分析四、2023年机构行为回顾及展望五、大类资产行情回顾及投资展望-利率债-信用债-金融债-本币交易-同业存单-票据-非银-ABS-公募基金-外汇-贵金属六、2024年投资建议与风险提示 n基建+地产“两手抓”，刺激+托底“道不同”：基建方面，合理扩大地方政府专项债券用作资本金，叠加增发国债项目加速落地、提前批专项债规模达3.9万亿，基建仍为稳增长主抓手。考虑到化债影响，预计全年基建增速或在6%左右，关注2024年超长期建设国债等补充项目资本金工具的重启使用。地产方面，2023年12月PSL再度重启，政策或仍意在通过“三大工程”托底地产投资，全年投资降幅或将收窄至-5%-0%。 n逆周期调节加码下，2024年经济或可实现5%左右增长：2023年Q2&Q3强刺激政策尚未落地，GDP季均贡献约1%增速。按此增速计算，2024年经济在无强刺激政策助力下全年可自然实现4%左右增长（化债掣肘后约为3.6%）。预计增发国债2024年结余+财政稳增长政策或将弥补经济增长缺口，2024年经济实现5%左右增长可期。受基数效应影响，节奏上Q1-Q4经济增速或将先上后下，二季度出现年内同比增速高点，当季节同比或上行至6%左右。 MS投研框架 消费：居民端扩表意愿不足，化债或支撑企业信贷表现 一、宏观经济展望-投资-消费-通胀&出口二、宏观政策展望-货币-财政-金融三、城商行资产负债及案例分析-资负分析-案例分析四、2023年机构行为回顾及展望五、大类资产行情回顾及投资展望-利率债-信用债-金融债-本币交易-同业存单-票据-非银-ABS-公募基金-外汇-贵金属六、2024年投资建议与风险提示 n居民信贷：居民信贷“双弱”特征明显，预计2024年消费+地产销售将延续弱复苏态势。短期消费方面，低基数下，2023年Q4居民短贷整体表现为同比少增，反映出社会需求有待进一步修复。地产销售方面，供需关系改变下，短期销售表现难以改善，将继续遏制地产企业投资意愿。 n企业信贷：生产逐渐进入补库阶段叠加化债背景下银行置换贷款增量，预计企业信贷仍是信贷主要贡献项，关注同比高基数对数据呈现的影响。 MS投研框架 通胀&出口：价格翘尾呈现“倒V”走势，出口表现或将回暖 一、宏观经济展望-投资-消费-通胀&出口二、宏观政策展望-货币-财政-金融三、城商行资产负债及案例分析-资负分析-案例分析四、2023年机构行为回顾及展望五、大类资产行情回顾及投资展望-利率债-信用债-金融债-本币交易-同业存单-票据-非银-ABS-公募基金-外汇-贵金属六、2024年投资建议与风险提示 n翘尾呈现“倒V”走势：受低基数及经济逐步修复影响，预计2024年CPI、PPI同比或将回正，同比表现将强于环比。CPI方面，猪肉价格目前处于周期底部，2024年CPI翘尾因素整体呈现“倒V”走势，一季度为翘尾低点，预计2024年CPI中枢将会逐步回升至正增长，全年中枢1%-1.5%，Q1-Q4呈现逐步抬升趋势。PPI方面，从周期表现来看，本轮PPI同比已于2023年6月触底，同比低基数、财政继续发力叠加企业进入补库周期，预计PPI全年中枢将有所抬升，Q1-Q4呈现逐步上行态势，全年中枢1.0%左右。 n汇率压力缓解+低基数效应，2024年出口表现或将回暖：四季度海外加息停止，2024年海外降息预期提升、企业进入补库周期引导消费市场回暖。其次，低基数效应将进一步助力明年进出口表现。2024年或将实现5%经济增速目标。 MS投研框架 货币政策：宽财政需宽货币配合，汇率压力缓解打开总量空间 一、宏观经济展望-投资-消费-通胀&出口二、宏观政策展望-货币-财政-金融三、城商行资产负债及案例分析-资负分析-案例分析四、2023年机构行为回顾及展望五、大类资产行情回顾及投资展望-利率债-信用债-金融债-本币交易-同业存单-票据-非银-ABS-公募基金-外汇-贵金属六、2024年投资建议与风险提示 n宽信用仍需宽货币配合：2023年央行已实行2次降准、2次降息，2024年2月年内首次降准即将落地，预计2024年将继续发挥货币政策工具的总量功能配合宽信用发力，保持流动性合理充裕。此外，2024年或将继续加大结构货币政策工具支持力度，持续推动降低民营小微企业融资成本等，12月存款利率开启新一轮调降，2024年降准降息仍有空间。 n海内外货币政策周期接轨，汇率压力边际走弱。2022年开始美联储持续加息后，人民币汇率贬值上行至7.34。2023年11月央行货币执行报告中表示，要保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，坚决防范汇率超调风险。海外加息阶段性暂停后，汇率对于国内货币政策调整压力将边际减弱，人民币宽松空间或随着海外加息停止后进一步打开。 MS投研框架 货币政策：Lower for Longer，名义&存款利率仍存调降空间 一、宏观经济展望-投资-消费-通胀&出口二、宏观政策展望-货币-财政-金融三、城商行资产负债及案例分析-资负分析-案例分析四、2023年机构行为回顾及展望五、大类资产行情回顾及投资展望-利率债-信用债-金融债-本币交易-同业存单-票据-非银-ABS-公募基金-外汇-贵金属六、2024年投资建议与风险提示 nCPI同比转负，名义利率仍有下调空间：2023年CPI同比转负，虽然名义利率在下降，但按CPI计算的实际利率反而有所上升。对比海外高利率高通胀实际利率走低下，2024年国内名义利率仍有下调空间。 n化债条件下，仍需宽松及低利率环境：政策性银行及大行或将通过低息表内信贷对高息债券、非标债务置换，2024年大行净息差依然面临下行压力，低利率环境有利于进一步缓解地方债务压力。 n存款定期化、净息差持续收敛银行经营压力较大：从存款角度来看，2023年定期存款占比持续攀升，去年年末占比已突破70%，存款定期化增加银行成本；从息差角度来看，股份、农商行净息差仍在持续收敛，存款利率调降有助于银行经营降低经营成本。 MS投研框架 货币政策：结构性工具配合发力，PSL重启支持“三大工程” 一、宏观经济展望-投资-消费-通胀&出口二、宏观政策展望-货币-财政-金融三、城商行资产负债及案例分析-资负分析-案例分析四、2023年机构行为回顾及展望五、大类资产行情回顾及投资展望-利率债-信用债-金融债-本币交易-同业存单-票据-非银-ABS-公募基金-外汇-贵金属六、2024年投资建议与风险提示 nPSL两轮投放发展历程：1）2015-2018年，PSL支持棚改货币化安置。15-16年，PSL规模大幅增长，平均每月新增超680亿元；2018年，PSL资金支持领域和项目数量均有所扩展，同年1-3月平均每月新增投放规模达到1000亿元。2019年，PSL余额从最高3.55万亿逐渐减少。2）2022年9月-11月，央行重启PSL操作支持基建及保交楼。截至2024年1月，PSL余额为3.4万亿元。PSL利率由设立时的4.5%下调至2.25%。 n本轮PSL操作模式及影响分析：2015年与2022年，央行投放PSL起到了支撑投资增速、稳定信用扩张的作用。本轮PSL在12月再度重启或为支持“三大工程”建设，规模或在5000亿元左右。根据住房和城乡建设部数据，2016-2020年“十三五”期间全国棚改预计完成投资约7万亿元，PSL投放规模为2.5万亿元，预计本轮PSL约可撬动2-3倍信贷，带动信贷新增1-1.5万亿元。 MS投研框架 货币政策：结构性工具配合发力，PSL重启支持“三大工程” 一、宏观经济展望-投资-消费-通胀&出口二、宏观政策展望-货币-财政-金融三、城商行资产负债及案例分析-资负分析-案例分析四、2023年机构行为回顾及展望五、大类资产行情回顾及投资展望-利率债-信用债-金融债-本币交易-同业存单-票据-非银-ABS-公募基金-外汇-贵金属六、2024年投资建议与风险提示 n11月央行在《Q3货币执行报告》中表示，结构性货币政策工具“聚焦重点、合理适度、有进有退”，继续实施好存续工具，对结构性矛盾突出领域延续实施期限，持续加大对小微企业、科技创新、绿色发展等支持力度。12月中央政治局会议再次强调货币政策要“精准有效”，保持政策连续性下2024年政策大概率加码，货币将继续精准投放适量流动性配合宽信用发力。通过再贴现、再贷款、政策性金融工具等配合宽信用进行流动性宽松，对结构性矛盾突出行业投放资金，助力2024年稳增长表现。 MS投研框架 财政组合拳：化债与稳增长双管齐下 一、宏观经济展望-投资-消费-通胀&出口二、宏观政策展望-货币-财政-金融三、城商行资产负债及案例分析-资负分析-案例分析四、2023年机构行为回顾及展望五、大类资产行情回顾及投资展望-利率债-信用债-金融债-本币交易-同业存单-票据-非银-ABS-公募基金-外汇-贵金属六、2024年投资建议与风险提示 2024年财政组合拳——“三保”：狭义赤字率3%维系政府运转、保证三保开支 四本账结余有限，三保支出维持3%：2020-2