国联民生证券 国联民生固收 如何通过转债择时和策略优化穿越周期-固收实务投研框架系列会议

00:00:36 3月周期固收系列会议目前所有参会者均处于静音状态，下面开始播报声明，根据证券期货投资者适当性管理办法，本次电话会议仅服务于国联民生证券研究所白名单客户。本次会议在任何情形下都不构成对会议参加者的投资建议，相关人员应自主做出投资决策并自行承担投资风险。 00:00:59 国联民生证券，不对任何人因使用会议内容而引致的任何损失承担任何责任。未经国联民生证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式复制、刊载、转载、转发、引用本次会议内容，否则，由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担，本公司保留追究其法律责任的权利。 00:01:29 大家大家那个下午下午好晚上好。然后我是啊转债林浩瑞，今天跟大家汇报的内容是啊，我们整体转债择择时策略框架的一个构建以及一些实物的一个细节。 00:01:44 啊，整体来看的话，我们从24年开始就维持一套这个转债不同情景。不同资金背景下的一个择时策略啊，我们这个也路演不同时期的路演，我们也都反复以这个框架去啊跟不同的投资者去交流。 00:02:05 那呃这里面的框架呢，我们觉得其实转债有分三类的框架，第一类的主要就是。啊正股维度的一些转债策略啊，第二类呢是这个基金行为机构行为方面的一个转债策略，然后第三个呢是估值维度的一个转债策略。啊，这三个策略其实也互相有交叉。那这里面的一个转让策略呢，其实啊我们有分不同的细节，然后啊这个我跟大家先讲就主要的一个思路，一方面就是我们看，我们以不同的这个正股维度去做这个转债的一个啊择时，或者去构建转债组合。 00:02:49 那基本的话可能和一个是这个业绩线，业绩线主要就看我们的一个盈利。啊盈利的弹性，盈利的预期差， 00:02:57 那第二呢，股息率就是可能这个策略在啊224年的时候，2324年的时候是比较火的，那当时这个策略其实当股票市场调整的背景下的话。啊，转债的一个一个超额收益就从股息率策略里面有所体现。然后啊，这个还有一个p PE策略呢，其实就有点类似一些啊价值股消费股，还有一些就是它的一个估值比较偏低的一些呃这个公用事业，但是利润比较高的这些板块。 00:03:32 然后还有一个就就是啊，我们觉得也偏一部分是正股的一个策略， 00:03:37 第二部分是那个机构行为的策略。这里面就是有很多转债是这个卖方覆盖度比较高的，大家的也较为熟知的一些。呃，高高研究覆盖度的一些转正。啊，这个我们主要构建的一个思路是以这个卖方的一个覆盖加数去构建的，然后还有第一研究覆盖度的策略。啊，这个低研究覆盖率是相对于高研究的覆盖度，就主要是以这个卖方加数比较小，然后规模又高于一定一定余额的，比如说3亿5个亿余额的这些转债对。然后这是可能正股维度的一个啊转债策略。 00:04:17 然后啊这个还有就是一些机构行为，因为现在整个市场的话，我们看到40%以上是这个基金去买这个转债，还有一些就是呃像机构像啊年金包括保险，其实也是公募这一类的一个投研体系去啊旋转着所以。啊， 00:04:37 我们觉得其实通过一些呃公募的审美去选不同类型的转债，其实是可以跟踪它的一个策略的一个变动。 00:04:46 我们是分为两个大类别，一个是绝对值，一个是这个相对值。啊，绝对值的话主要就是看 他这个基金的一个重仓，那比如说我们把这个公募买的最多的这30只转债去做一个组合，那以前的话可能是一些银行啊这些啊这个公用事业啊这些转债，当前来看呢，就是光伏啊这个。猪啊，还有就是一些公用事业的转债，可能它余额比较大，从绝对值配额来讲，也是买的比较多的。然后啊，这个还有一个就是低配置，就是有一些转债可能余额也有5个亿有有6个亿，但是公募这边买的比较少啊，这个我们也把它作为一个相对样本组来来做一个跟踪。 00:05:32 那这里面有些转债什么会买得比较少呢？一部分就是确实这个转债正股覆盖的一个数量，这个卖方覆盖数量比较少，然后转债也虽然说余额比较大吧，但是也不怎么出来交流，所以大家其实基本面跟的不多的话，其实会买的比较少。 00:05:51 那第二呢，就是这个转债刚上市。刚上市可能筹码还在这个产业方那边，所以啊这个策略的话，其实无意中也包含了一些很多刚上市的一些转债。啊，这是我们看到的就是低低配置的这个策略。然后这两个呢主要就是一个占比策略。那占比的话，因为公募是能把所有的转债，几乎所有的转债的一个持仓市值给加总的是是能披露出来的，所以我们就可以把这个呃占比分子是这个持仓市值的一个加总额，分母是这个转债。它的一个总的一个市值，这个市值是越高的话，我们就把它排到这个高占比的这个标的里面。 00:06:37 然后这还有一个就是增配策略，增配策略主要就是指啊这个转债它这个高占比这个值，就是这个占比它变动的幅度最大的一些转债，那这个我们把它做为一个。等于说二二阶导的一个一个一个一个策略。那还有一些就是啊，转债更更容易理解，就是转债的估值，那像呃可能这两年25年以后的话，其实双低策略是有效性降低嘛，但是。呃， 00:07:05 历史来讲的话，双低策略的有效性还是比较高的。所以，呃，我们把构建一个双低组合，主要的一个参数就是我们找90评价以下的，然后溢价率又偏低的这些软件。然后双高转债组合就是100平价以上，溢价率又处于相对偏高区域的一个转债，但是这个溢价率怎么样去跟踪，一会儿我们可能展开一个估值指数，这个这个数据。那高评价低估就是这些环保啊银行啊这些可能评价高，但是溢价率又比其他转债要低的这些转债。 00:07:37 那还有一个就是24年当时比较火的一个叫高YTM策略，这个就是纯债性转债，然后又低溢价的这些转债。然后我们是把这些转债的策略去做一个跟踪框架，那会发现其实市场好的时候啊，是有很多股性的转债啊，包括。次新转债策略是有效的，然后市场波动的时候呢，可能双低策略比较有效。然后那个呃，市场跌的时候是高这个这个高股息的转债比较有效。啊， 00:08:08 所以就会有这样的一个情景，那25年呢，其实啊，我们2526年的一个跟踪来看的话，其实呃其现在就拉得比较开，就是呃市场当市场股票市场往上走的过程中呢，其实。呃，一个是双高策略组合，是有比较强的超额的。啊，这个这个双高组合其实我们觉得就很很正很正常，因为现在很多呃像科技的转债它也不强熟，那呃也很多也是去年才上市的，也不急较强熟，所以啊这个策略的话在25年的收益是比较高的。 00:08:43 那还有一个策略呢，可能最近回撤比较大，就是一个呃低配置策略，这个低配置策略，因为有包含很多这个次新转债。啊，这自营转债呢，虽然溢价率比较高吧，但是呃这个股票股价上市公司的事实诉求，去对外交流的频率，板块的这个逻辑都比较好，所以呃这个这些转债它的一个一个正股弹性又比较强，然后。呃，因为股票今年也还是很多时候是往上走嘛，所以很多呃转债的话，其实呃正股往上走，这些转债的溢价率也还是能维持在一个偏高的一个位置，所以。啊，这个股票涨转债也跟着涨。啊， 00:09:25 然后我其实去年走的比较弱的，比如说股息率组合啊，包括一些基金重仓组合，就主要是一些比较偏钝化的一些转债。 00:09:34 啊，这个转债的话其实。呃，这里面可能很多是一些银行，可能确实在市场好的时候，它走的是比较偏弱的。那还有一类就是虽然说股性啊，但是也是跟行业相关的，因为高评价低估值组合的话，会包含很多这个正股波动性比较小的这些环保转债、公用事业转债，所以去年这个行业轮动也没轮到这些转债，所以它的一个收益比较弱。 00:09:59 啊，这是我们这个呃去去覆盖的这些策略。然后呃，这里面有一个点啊，就是可能我展开一下，就是那个低估值和双低这个估值到底怎么样去衡量。啊，这个我们其实是。哦，我们是有一个估值指数。这个估值指数的话，这个如果我们比较熟悉，我们投资者会看到，我们其实会每天更新或每周更新这些不同转债的一个估值指数。这个估值的话，主要就是用于类似这个内涵隐含波动率、内涵波动率这些指标去分析不同转债，撇除了这些转换价值的差异。啊，它的一个期这个呃，这个正股的一个差异去看哪些转债溢价率比较高，哪些转债估值比较低。啊，这个我们其实呃， 00:10:50 我们比较简单讲一下，主要就是通过这个排序的方法去做的。就是我们把这个不同评价转债首先先分7~8个评价区间啊，不同评价转债根据它的一个溢价率和价格去做一个排序， 00:11:04 排序以后再加权做一个分位数的一个排序，这个排序其实就最后就是这个估估值指数。这个估值指数的话，其实越高代表着这个转债相对于其他同平价转债来看的话是越贵的，溢价率越高的，越低的话越靠近0的话，就说明这个转债相对于。啊，别的转债它是更便宜的。 00:11:28 啊，然后我们举个例子，就是以前某一个时间点的话，我们把这个90~100评价这些转债。它的一个估指数给拉出来，其实啊我们其实就等于说把90~100评价这些转债给拉出来，那我们会发现越贵的这些越高的这个估值指数，它的一个同评价对应的一个价格或者溢价率，是比相对偏低的这些转债要更更贵的， 00:11:54 比如说。声讯转债，它90评价对应166的价格，它在这里面的排序分位数是95%，是已经最贵那一档。然后啊，这个立讯转债90平价对应128是属于最便宜的这一档，那里面差的可能就有呃大概30块，这是个很很极端的一个例子。但是我们主要就是说，我们通过构建这种排序的方式去跟踪不同转债它估值的一个变动，以以及去后面去构建相对应的策略。然后其实我们后面也发现，就是做了这个估值以后我们会发现。呃，其实这个转债的估值变动，其实背后也是有资金的一个变动，所以最近大家。 00:12:35 讨论的一个点就是什么是影响这个转债的估值的。啊，这个我们会发现其实就是这个转债到底啊配置盘的力量，买入力量比这个卖出的力量的一个高低，比如说啊，去年三季度。公募二级债基扩容比较快，那对应的这些啊，这转债溢价率就会有一个很大的一个向上，那最近呢，其实虽然说资金面呢有一定波动吧，但是也没有出现一个。呃，大规模的一个下降，所以呃这个指标的话，其实呃也就意味着整个资金面还是比较坚坚硬的，有一些韧性的，所以很多转债也没有出现一个估值的压缩。 00:13:16 那另外呢，我们从转债估值的维度，也可以通过这个估值指数去跟踪某一个转债。啊，它价格的一个一个一个变动，或者说它历史溢价率的一个变动， 00:13:26 我们看到立讯转债。是进入了最后一年半左右时间，它的估值会开始快速压缩，因为期权嘛，它最后一年左右就开始时间价值会流得比较快。然后呃从历史上来看的话，它的估值是一个微微向上，然后到了25年开始向下的一个一个走势。然后我们也可以通过这个不同行业估值数据，对比不同行业估值的一个高低。啊，这个是啊，这个简单引申一个点。啊，然后呃，回到那个我们现在去分析不同的策略的一个择时， 00:14:01 那这个是我们刚刚去讲的不同的一个策略，这个是正股策略，这个是。啊，这个基金行为策略，这个是转换价转换价值估值策略。啊，然后呃这个策略来看的话就是。呃，不同的策略它的一个呃有效的一个时间段是不一样的， 00:14:22 那我们怎么去测算呢？就是我们做了一个表啊，这个可能就比较简单，大家看出来是哪些策略在什么时候会有效。呃，这个我们这里面表格某个数字是这样算的，就是我们把。呃， 00:14:35 2019年至今的这个月度的一个，各个策略的一个收益率去做一个啊统计，然后再把它对于相对于中证转债这个超额收益去做一个统计，然后这个数是什么呢，就是比如说这19年到现在。啊， 00:14:54 大概有20个月是出现一个估值转债估值上行，股票上行的这个背景。那这20个月的一个策略的一个超额收益，求一个均值，那这就是某一个策略对应在这个背景下的一个啊收益率。啊，然后这个股票和估值，我们分别是用一个股票是用沪深300去去去做一个。啊，这个股票上行下行的一个衡量。另外呢，估值上行下行，我们主要是用百元溢价率去做一个跟踪的。啊，所以啊，这里面的话就是我们得到了每一个格子，就是不同的背景下