A股策略周报：当答案变成问题

A股策略周报20260823 策略专题研究报告 证券研究报告 策略组 分析师：牟一凌（执业S1130525060002）mouyiling＠gjzq.com.cn分析师：纪博文（执业S1130525060006）jibowen＠gjzq.com.cn 当答案变成问题 当回报预期正在减弱 AI大模型厂商收入指数式增长的时期阶段性告一段落：Anthropic的7月650亿美元的ARR收入不及预期且环比增速下行，同期以谷歌Gemini为代表的大模型厂商也开始降低Token价格以价换量。在Token价格的下降和大模型厂商收入增速的放缓的背景下，投资者对AI产业的回报预期减弱：7月下旬以来投资者开始评估云厂商的EPS，陆续出现了一致预期下调且CDS利差上行、美国科技行业投资级债券信用利差上行。2020年以来，海外政府开支和投资支出进入上行周期同居民部门低储蓄率形成矛盾，债务不可持续的压力增加。过去一年中，AI产业的发展与科技巨头的融资为海外债务压力的上升提供了一种可能的解决路径，即AI企业通过债务扩张换来未来更高的经济增长速度，而阶段性链条上的通胀又压低了AI链融资的真实利率。但当前，债务/TOKEN总值的比值重新回升，指示这一路径开始失效，考虑到当下AI投资额度绝对量已经明显大于现有产值，回报率预期的下降指示AI这轮投资可能不但没有缓解低储蓄与高负债之间的矛盾，反而可能强化了矛盾。利率：定价之锚的转变逻辑 从海外债务可持续性的角度出发，可以更好的理解过去三年黄金等实物资产的走势：2024年以来债务扩张的不可持续担忧发酵，引发投资者对美联储的货币政策独立性的质疑，实物资产所具备的资产储备功能愈发受到重视，在央行够金等配置力量支撑下，逐渐与实际利率脱锚；但今年上半年AI产业收入快速增长暂时缓解了债务压力的担忧，一方面把实物资产拉回了原有的实际利率机会成本框架，另一方面天量融资需求从流动性的角度拉高了实际利率，美国对于全球资本的虹吸也拉高了单位GDP实物消耗更高的非美经济体的资金成本。然而，当前美国AI产业资本回报可能正在走弱，且云厂商又存在着2.3万亿的待履约义务，部分需要债务融资推动资本开支，而链条上的顺价矛盾又让链条真实利率也在重新回升。当下，科技企业可能重新回到与全市场一样受到高利率限制的状态。下周的杰克逊霍尔会议成为重要观测时点，如果没办法进入宽松，科技企业偿债压力的增加持续扩大投资者对AI产业发展前景的担忧；如果降息或者宽松开启，本身也是对AI投资回报率下行的一种确认，全球资本可能会开启与3月以来截然不同的再平衡，流向去年底以来正处于复苏周期的非美市场，带来实物消耗强度的上升。对于以黄金为代表的实物资产而言，未来演绎路径的第一步是实际利率上行对价格的压制减弱，第二步是资产储备功能再次受到投资者的重视，在资产配置组合中的占比重新系统性提升。 海峡通航受限，当下与3月的不同 霍尔木兹海峡的通航情况仍未出现改善，然而国内外石油石化产品的库存都出现下降，紧缺程度相比于3月初中东冲突刚爆发时可能要更高。当前欧洲及美国的柴油裂解价差创下中东冲突以来新高，同时国内主要石化产品库存处于过去5年同期的最低值。3月以来，随着资金回流美国，全球实际利率上行，海峡影响下，以能源+有色形成了一个短期对冲但中期受压制的“必输”组合。当下，随着我们讨论的实际利率压制因素解除，实物资产的低库存下，将形成一个整体得到资金流入的组合，差异只是在能源和金属之间平衡，我们建议组合配置。市场的路径正在清晰 随着AI投资回报预期的下降，科技公司天量的债务扩张从答案变成了问题的一部分。我们过去讨论的2024年以来发达国家债务扩张不可持续的问题开始重新显现，实物资产的资产储备功能将愈发受到重视，如果紧缩预期逆转，非美实物需求的修复也值得期待。具体配置建议上，我们推荐：第一，“回流美国”故事正在放缓，有色金属（黄金、铜、铝）、能源（煤炭、石油、油运）迎来顺风；第二，红利风格受益于绝对收益者的切换，高股息+低波动+稳定现金流的红利资产仍是绝对收益资金的核心回流方向；第三，南方国家故事与中国制造的共振正在孕育，关注工程机械、电网设备、炼化等方向。风险提示 国内经济修复不及预期；海外经济大幅下行。 内容目录 当回报预期正在减弱.............................................................................3利率：定价之锚的转变...........................................................................5海峡通航受限，本轮商品与3月可能会有实质不同...................................................8市场的路径正在清晰............................................................................10风险提示......................................................................................10 图表目录 图表1：7月Anthropic公司年化经常性收入650亿美元，环比增速下行...............................3图表2：6月下旬以来大模型厂商Token价格开始下降，以价换量特征显现.............................3图表3：近期市场对于谷歌、Meta的每股净收益一致预期已经出现下降................................3图表4：6月以来美国科技行业投资级债券的信用利差开始走阔.......................................3图表5：近期主要云厂商信用互换利差上行........................................................4图表6：2020年以来，发达经济体居民储蓄率走低与投资及政府债务扩张的矛盾持续放大................4图表7：主要发达经济体政府及非金融企业部门的杠杆率高于疫情前水平..............................4图表8：AI产业链当中云厂商债务规模与token市场规模的比值重新扩张..............................5图表9：2024-2025年间黄金与美债实际利率脱锚，2026年以来黄金与美债实际利率的负相关性回归.......5图表10：2024-2025年间美债实际利率震荡期金价持续上行，但今年以来金价受实际利率压制............5图表11：2025Q3以来黄金在全球央行储备资产中的比重超越美债.....................................6图表12：过去一年中，非美资金对美国企业债净流入最高的4个月全部对应云厂商大规模发债的时期......6图表13：2026年6月流入美国股票市场的非美资金超1400亿美元，为历史最高值......................6图表14：当前美国主要云厂商的待履约义务总规模约为2.3万亿美元.................................7图表15：制造业增加值占GDP比重越高的国家，单位GDP实物消耗强度更高...........................7图表16：单位GDP实物消耗强度偏高的国家主要集中在东南亚、南亚地区.............................8图表17：美元指数下行期，东南亚、南亚地区外商直接投资存量增速多有上行.........................8图表18：美伊双方在霍尔木兹海峡的问题上互不相让...............................................8图表19：霍尔木兹海峡的通航情况仍未出现恢复的迹象.............................................8图表20：全球原油陆地及水上库存下行速度较快...................................................9图表21：海外汽油、柴油裂解价差再度上行.......................................................9图表22：6月以来国内原油库存量持续下降........................................................9图表23：近期国内炼厂开工率开始上行...........................................................9图表24：国内主要石化产品库存水平普遍处于过去5年内历史同期最低水平...........................9 当回报预期正在减弱 根据本周彭博通讯社的报道，AI大模型厂商Anthropic在7月份的年化经常性收入为650亿美元。低于此前市场预期的750-800亿美元。自从6月以来，Anthropic的年化经常性收入环比增速回落至20%以下且仍在持续下降，AI大模型厂商收入指数式增长的时期可能正在成为过去。与此同时，大模型厂商自6月下旬以来以价换量的特征也开始显现：谷歌先是在7月21日降低了Gemini 3.6的使用价格，之后在8月13日发布Gemini 3.7时给予年内首发优惠价，价格为原价的一半；硅谷大模型价格指数和Token Price Index网站上统计的大模型平均价格指数在7月后都开始下行。 来源：TMTB，国金证券研究所 来源：Bloomberg，TokenPriceIndex，国金证券研究所 在Token价格的下降和大模型厂商收入增速的放缓的背景下，投资者对AI产业的回报预期正在减弱。由于AI产业链下游模型厂商收入下降，投资者对需要承担大量资本开支的中游云厂商担忧有所增强：7月下旬以来，Meta、谷歌两家云厂商的2026年EPS一致预期被下修，同时主要云厂商的信用违约互换利差出现上行，且美国科技领域投资级债券经期权调整后的信用利差也开始走阔。 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 来源：Bloomberg，国金证券研究所 AI产业预期回报减弱，会加剧发达经济体的债务压力。在2020年新冠疫情爆发后，美联储再次启动量化宽松将全球利率压至极低水平，也开启了全球投资扩张和政府财政开支扩张周期。然而，在中国以外，特别是西方发达经济体，偏低的居民储蓄率与政府和企业部门开支的增长形成了矛盾：G7国家投资和政府借贷占GDP的比重与居民储蓄占GDP比重之差从2019年的7.7%上升至2025年的12.7%。这一矛盾演化为发达经济体债务规模的扩张，当前美国、欧元区、英国和日本政府和非金融企业整体的杠杆率相比疫情前要更高。过去一年中，AI产业的发展与科技巨头的融资为发达经济体债务压力的上升提供了一种可能的解决路径：尽管AI相关科技企业的债务扩张，但可能换来未来更高的经济增长速度，表现为在今年7月以前，云厂商债务余额与表征AI产业终端收入的Token使用量之比持续下行。即期看是资本开支等投资活动驱动的经济上行，对应远期的前景是债务增长速度慢于AI产业回报率的提升。但当前，债务/TOKEN总值的比值重新扩张，考虑到当下AI投资额度绝对量已经明显大于现有产值，AI产业预期回报的减弱意味着AI这轮投资可能不但没有缓解低储蓄与高负债之间的矛盾，反而可能强化了矛盾。 来源：wind，IMF，国金证券研究所 来源：wind，国金证券研究所 来源：Bloomberg，OpenRouter，国金证券研究所 利