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A股策略周报:当AI成为焦点

2025-02-08牟一凌、纪博文民生证券M***
AI智能总结
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A股策略周报:当AI成为焦点

A股策略周报20250209 当AI成为焦点 2025年02月09日 AI领涨背后的宏观叙事。A股市场在领涨的AI板块内部和成长股内部均出 现了高低切换的现象,市场在前期热门AI带动的行情中开始出现迟疑。我们对此的思考是:过去两年,美国在高利率的情况下,实现了显著高于其他发达经济体的经济增速和最为强劲的股票市场表现。这种“美国例外”式增长与人工智能的浪潮有较大关系:2023年以来,美国企业净资本开支及研发投入占经营性现金流比重明显高于非美发达经济体。这与2023年初ChatGPT大模型的商业化 分析师牟一凌 进程吻合:2023Q2以来,美股科技七巨头的资本开支占标普500成分股、以及 执业证书:S0100521120002 GDP核算口径下美国总投资的比重均出现显著上升。近期A股明显回暖的背后,反映的正是投资者期待以DeepSeek为代表的低成本大模型技术能够带动中国股市出现上述情况。值得注意的是,2023年以来美股上涨并非只有AI上涨,其 邮箱:mouyiling@mszq.com分析师纪博文执业证书:S0100524080003邮箱:jibowen@mszq.com 在经济中的带动效应或许是当下进行高低切换的重要原因。 对AI相对估值的思考。当前人工智能板块的估值扩张存在一定抢跑的迹象。 相关研究 无论是A股还是美股,过去20年来看,信息技术相关行业市值占比具有向资本 1.A股策略周报20250204:从“美国主导” 开支占比回归的趋势。当前A股TMT板块和美股信息技术板块的市值占比,相对其资本开支占比均出现了一定程度的抢跑。与此同时,AI板块估值扩张空间可能面临当前估值溢价较高的制约:从估值的视角来看,当前A股人工智能板块可能更类似于曾经的消费电子,在产业浪潮开始前已经出现了明显的估值溢价;从 中走出-2025/02/042.策略专题研究:2024年A股业绩预告解读磨底-2025/02/01 3.资金跟踪系列之一百五十四:市场热度继续 回升,北上与机构ETF是阶段主要买入力量- 历史经验来看,若已提前获得了估值溢价,那在产业浪潮真正到来后,估值抬升 2025/01/27 的幅度相对来说会更低一些。如果AI能够成为未来中国经济增长核心驱动力的 4.策略专题研究:民生研究:2025年2月金 这一假设为真,那么随着AI带动经济预期的修复,非AI行业的整体估值过低反而将同样具有弹性。从美股经验来看,2023年以来标普500信息技术指数相对于标普500指数的PE、PB估值的最大扩张幅度分别为39.4%和24.5%,此后 股推荐-2025/01/275.A股策略周报20250126:春节后的悬念-2025/01/26 开始逐步收敛。当前A股TMT指数相对于沪深300指数的PE扩张幅度达到32.0%,PB相对扩张幅度为27.9%,当前中国AI相关行业在PB上的估值溢价已经超过美国2023年以来的扩张速度,涉及更多行业的高低切换或是可行的。 若AI发展不及预期,美国债务问题将再次推升实物资产价格。AI相关产业 活动仍面临着一些隐忧:一方面,在规则不明确的领域,AI给出的回答可能需要人类花费更大的成本去验证;另一方面,过去两年AI产业对全球经济的推动主要体现为投资拉动,这些投资在未来是否一定是有效投资尚存变数,值得注意的是当前美股信息技术相关活动占GDP比重已接近科网泡沫前的水平。此外,过去两年美国企业加大资本开支的同时,美国上市公司资产负债率达到过去10年最高水平。在美国政府杠杆率已经很高的情况下,若AI发展最终不及预期,美国的债务周期可能转向下行,带来资产回报率的下降。美国企业资产回报率的下降会造成美元信用被削弱,这种情境下更有可能出现实物资产价格中枢的上移。 AI是焦点,但不是投资上的唯一答案。如果AI背后宏观叙事假设为真,以 沪深300为代表的全市场资产应该得到重估。如果AI发展的最终结果不及预期,那么可能出现的是美元信用减弱后对实物资产更有利的情境。因此,我们做出如下推荐:1、全球定价资源品兼顾需求和实物资产两大属性,优先推荐铜、黄金、铝、油、煤炭;2、前期定价相对偏低的国内部分顺周期领域修复可以期待:钢铁(特材),设备(运输设备、工程机械)、农用化工、化学制品、交通运输,以及中国优势资产:新能源产业链等;3、继续关注低估值+红利属性的银行板块;4、AI板块内部高低切换,此前涨幅较小的AI办公、AI自动驾驶方向。 风险提示:国内经济修复不及预期,海外经济大幅下行。 目录 1AI领涨背后的宏观叙事3 2对AI相对估值的思考6 3若AI发展不及预期,美国债务问题将再次推升实物资产价格8 4AI是焦点,但不是投资上的唯一答案10 5风险提示11 插图目录12 1AI领涨背后的宏观叙事 在春节期间DeepSeek大模型推出的带动下,节后第一周A股市场中计算机、电子、传媒等AI相关行业涨幅居前。风格上看,小盘风格与成长风格本周相对占优。从投资者结构的视角来看:春节后北上资金持续净买入,本周北上资金净买入规模约150亿元,同时北上成交额相比年前明显扩大。两融资金也出现了类似的情况,在春节前的大幅流出后,本周两融资金回补迹象明显,同时反映两融资金活跃度的融资买入额占全A成交额比重这一指标也达到2025年最高水平。在此前的报告《英雄亦造时势:当下市场定价特征的思考》中我们已经指出:在以两融资金为代表的个人投资者活跃度的回升期,小盘成长往往表现更好,反之则往往是大盘价值表现更好;考虑到节后两融的季节性回补持仓行为,春节后小盘/成长阶段占优。 图1:在Deepseek相关概念带动下,本周A股计算机、 电子、传媒等AI相关行业涨幅居前 本周涨跌幅(%)上周涨跌幅(%) 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 计算机传媒汽车电子 国防军工 机械电力设备及新能源 有色金属 医药消费者服务 房地产 非银行金融 通信钢铁 基础化工 建筑轻工制造 家电商贸零售 电力及公用事业 农林牧渔石油石化纺织服装 建材食品饮料交通运输 煤炭银行 -6 图2:风格上看,本周A股呈现出小盘风格与成长风格 占优的特征 (%) 8 7 6 5 4 3 2 1 0 -1 -2 资料来源:wind,民生证券研究院资料来源:wind,民生证券研究院 前显著提升 图3:春节后,北上资金净买入幅度约150亿元图4:春节后两融资金明显回补,同时成交活跃度相比年 250 200 150 100 50 0 -50 -100 -150 -200 2400 北上当日净买入(亿元) 北上当日成交金额(亿元):右轴 2200 2000 1800 1600 2025/1/2 2025/1/3 2025/1/6 2025/1/7 2025/1/8 2025/1/9 2025/1/10 2025/1/13 2025/1/14 2025/1/15 2025/1/16 2025/1/17 2025/1/20 2025/1/21 2025/1/22 2025/1/23 2025/1/24 2025/1/27 2025/2/5 2025/2/6 2025/2/7 1400 300 200 100 0 -100 -200 -300 -400 11% 两融当日净买入(亿元) 融资买入额/全A成交额:右轴 10% 9% 8% 2025/1/2 2025/1/3 2025/1/6 2025/1/7 2025/1/8 2025/1/9 2025/1/10 2025/1/13 2025/1/14 2025/1/15 2025/1/16 2025/1/17 2025/1/20 2025/1/21 2025/1/22 2025/1/23 2025/1/24 2025/1/27 2025/2/5 2025/2/6 7% 资料来源:wind,民生证券研究院资料来源:wind,民生证券研究院 值得关注的是,本周A股市场出现了高低切换的特征。一方面,AI板块内部出现了高低切换:2023年以来AI板块内部涨幅最大的GPU、芯片制造等算力相关领域,在本周涨跌幅普遍排名靠后;而过去两年中涨幅排名相对靠后的AI办公、AI自动驾驶等应用侧领域,本周反而涨幅排名靠前。另一方面,成长风格资产内部也出现了高低切换的迹象:本周五,汽车、电力设备及新能源等成长板块内部前期上涨幅度相对较小的行业反而涨幅居前;而“924”行情以来涨幅较大的TMT板块中,电子、传媒行业在周五的涨幅反而相对较小。 图5:本周AI板块内部出现高低切换特征,过去两年涨 幅较少的环节在本周反而涨幅较大 图6:本周五(2月7日)成长板块内部也出现高低切换 现象,前期涨幅较小的行业当日涨幅反而较大 9.24至春节前涨跌幅(%)2月7日涨跌幅(%,右) 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% AI产业链:区间涨跌幅分位数(%,2022年12月至2024年1月24日) AI产业链:本周涨跌幅分位数(%,2024年1月27日至今) AI 办公 AI营销 云计 算与算力租 赁、数据中 AI自动驾驶 心大模 AI教育 型 AI 穿戴 数据要素 IP授权 端侧芯片 AI游戏 服务器 Chiplet 先进封装 CPU 芯片制 AI金融造 PCB GPU 高速铜连接光模块 60 50 40 30 20 10 0 资料来源:wind,民生证券研究院资料来源:wind,民生证券研究院 3.5 3.0 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 本周A股市场出现高低切换以及上涨板块的扩散,一定程度上反映出投资者市场在前期热门AI带动的行情中开始出现迟疑,对部分板块前期估值提升过快的担忧。但更重要的是,这一现象反映出投资者对AI宏观叙事的期待,即AI相关投资能够成为带动中国经济增长的核心引擎,形成类似过去两年美国的“例外式”增长。2023-2024年,美国的利率水平在发达经济体当中是最高的,但在此情况下美国实际GDP增速却显著高于其他发达经济体,同时股票市场涨幅同样最为强劲,这一现象即为“美国例外”式增长。美国在过去两年能够实现例外式增长,关键在于美国企业用于资本开支与研发的投入占比显著高于非美发达经济体:如果以公司净资本开支+研发投入(即资本开支-折旧与摊销+研发费用)占经营性现金流比重作为观测工具,可以发现2023年后美国企业这一指标加速上升,而非美发达经济体资本开支及研发投入的强度反而有所下降。而造成这一分化的契机或许正是2023年初ChatGPT大模型的全面商业化:以美国科技七巨头作为整体,从2023Q2开始,其资本开支占标普500成分股全部资本开支的比重、以及占GDP核算口径下美国总投资的比重均出现显著上升。近期A股出现扩散式上涨的背后,反映的正是投资者期待以DeepSeek为代表的低成本大模型技术能够带动中国经济出现类似美国的情况。值得注意的是,2023年以来美股上涨并非只有AI上涨,其在经济中的带动效应或许是当下进行高低切换的重要原因。 图7:过去两年,发达经济体中美国虽然利率水平最高, 但GDP增速显著高于其他经济体,股市表现同样最好 图8:“美国例外”的背后,是美国上市公司资本开支与 研发费用占比显著高于其他发达经济体 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% -1% 2023-2024 美国英国日本法国德国 2023-2024 2023-2024 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% 标普500:净投资+研发费用占自由现金流比重 美英德法宽基成分:净投资+研发费用占自由现金流比重 GDP平均增速 央行平均政策利率 宽基指数月均涨跌幅 资料来源:wind,民生证券研究院资料来源:wind,民生证券研究院 图9:2023年ChatGPT商业化后,AI带动下美股科技七巨头新增资本开支占 标普500指数比重、占美