一、AI总结内容
一、核心要点
- 资金面：近期七天逆回购零投放，税期隔夜逆回购提前操作且设六千亿上限，八月非大税期、银行支付压力小，资金整体平稳仅当日边际小幅收紧，后续资金或难再宽松，仍存一定摩擦。
- 同业存单：上周认为不会进一步提价，实际存单边际小幅下行超预期，核心原因包括银行负债压力缓解、备案额度使用接近上限、一般性存款补充效果显现。
- 债基监管：定制债基受监管要求调整持仓，持有超50%的银行或减持稀释比例，整改期至少三年，不会大规模回流至银行，对债市冲击可控。
二、债基市场分析
- 摊余债基：或承接定制债基退出需求，底层以中长久期证金债为主，当前监管放开后仅十几只符合条件，期限多为63个月（对应约5.25年），封闭期较长，实际建仓或在今年四季度末至明年一季度，市场已提前反应行情，后续需警惕收益率达成压力。
- 定制债基：按单一机构持有超50%口径测算规模约1.7万亿，部分银行通过减持、引入新投资者稀释持仓，定制方话语权弱化，定制动力下降但不会完全撤出。
三、风险与关注
- 资金面：后续若央行仍维持零投放，税期后资金或仍存边际收紧可能。
- 债基：摊余债基实际建仓节奏、信用债配置比例变化存在不确定性，当前市场提前反应或致后续调整，不宜提前交易。
二、音频原文（转写）
本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单客户，未经长江证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式对外公布、复制、刊载、转载、转发、引用。本次会议相关内容，否则由此造成的一切后果及法律责任，由该机构或个人承担。长江证券保留追究其法律责任的权利。嗯，各位领导，大家晚上好，我是长江固收的研究员马悦。
那很高兴这个周三的晚上又能跟大家再聊一聊我们近期啊，对资金的跟踪，包括可能近期一些这个部分热点的一些这个情况，我们的一些跟踪啊。那今天来讲的话呢，我们主要还是分两个大部分。第一部分来讲的话呢，简单的去复盘一下，就是我们上一次的一个观点和之前一周的一个 啊，这个资金的表现情况。然后第二部分的话呢，就是进入到我们今天的呃这个主要的几个观点的汇报，主要是这个我们的呃分三个小点。
第一个就是隔夜逆回购操作这几个阶段，整个资金利率它大体是一个什么样的走势，然后当时的这个七天逆回购是怎么样的一个配合状态。第二点的话呢，其实是我们这周周报的一个呃标题，就是在上周六周日的时候呢，我们在思考的一个问题叫同业存单还会继续提价吗？为什么上周的这个阶段性金融资又开始回复了？但是当然通过这三天的一个情况，大家也可以看得到，就是存单的价格其实是啊这个一二级都开始小幅的往下走一点了，是修复了一些的。
然后第三个的话题呢，就是近期啊可能包括定制债基也好呀，还有摊余债基也好啊，就是对各类的一个债基啊
，其实他们对市场上都会有一定的这个讨论度和话题度啊。对这两个啊，我们做过的一一是之前做过的一些研究。那今天可能跟大家简单的去汇报一下一些核心的方面，以及大家就是啊我们近期这个接受到的一些的问题的反馈。好，那我们先说第一部分，就是对过去一周的一个资金的复盘。
其实这这一周来讲的话呢，复盘它的压力并不是很大，因为总体而言，从上周到现在啊，七天逆回购一边零投放，一边来讲资金是比较宽松的一个状态啊。然后呃，我们去复盘一下大体的一个市场心路历程。因为上周三的时候，我跟大家总结说，觉得上周三真的是非常精彩的一天。就早上的话呢，是七天逆回购延续了呃这个零零投放的第二天零投放，然后下午开始的话呢，又开始宣布说，呃这个隔夜逆回购要开始呃正式加大操作频率，在税期的时候，月中的时候也要开始启动了。
晚上的时候呢，这个二季度的获证报告出炉，大家一天之内就是啊。从早到晚都跟着这个央行的一个视线跑。然后到周四的话呢，其实是啊又有一个比较大反大家这个预期，或者说超大家预期这样的一个事情出来。就是呃这个八月的六个月期的买断式逆回购，那个操作一万亿，就是说形成了一个平量投放。
为什么说这个事情其实已经是比较超大家预期了呢？哦，我可以第一个是这样的总结，因为大家觉得说呃这个隔夜逆回购在税期要投放，然后七天逆回购又是一个零投放的状态。然后 呃这个债市的行情又呃实债实债就开始往，就已经在一点七往下这个水平去试水了。就是觉得央行是不是本来来讲应该是略微收敛一点这样的一个状态啊？
这个趁着隔夜逆回购投放的时候，哎，把这个呃中期借贷便利啊，不是不是把这个买断式逆回购可能就会给它这个阶段性回笼一点，再去这个谨慎。事情是在市场，但实际上来讲的话呢，它其实是没有做回笼的市场，就已经喘了一口气了，觉得。啊，他这个情况来讲的话呢，就说明哎，是不是还是实质上要表明呃，这个时候央行还是不敢做特别明显的一个收敛的动作，担心说啊，他的一个行为会比较显得他现在不是一个适度宽松，会显得他比较紧，这个呃收紧这样的一个色彩。
啊，所以这个时候市场是略缓了一口气的。然后到周五那一天的话呢，其实 呃，全天也没有特别大的一个呃额外的一个增量的波动信息出来。然后周六周日的时候，就刚刚我所说的，大家主要在关注几个方面的事情。第一个关注的事情就在于说啊，我们站在一个税期之前，走款之前，一定会觉得 说呃，接下来的话呢。
呃，你税期的时候有走款的这样的一个压力，会摩擦比较大一点。可能这个呃资金接下来会阶段性的有所摩擦。然后第二个事情在关注什么呢？就是关注啊这一周来讲。
七天净回购究竟是会是一个什么样的一个操作情况，对吧？因为其实大家担心的点，我总结下来就是就是大家关注的点主要是两个方面。啊，第一个方面来讲的话呢，就是你这个钱在隔夜逆回购这儿我们已经知道了上限就是不超过六千亿。那你上周五的时候已经操作了三千多亿，你对于这周来讲最多最多的一个净投放量也就剩两千多亿这样的一个水平了嘛。
那其实这几天我们看到也确实是这样的一个情况，就是。呃，这个投放了一两天，然后又开始这个明显的开。呃，今天和明天都是一个回笼的一个窗口期了嘛，是吧？确确实实有这样的影响。
然后另外一个方面来讲的话呢，就这个是第一个啊，就是说觉得七天逆回购要再稍微适当应该做一做的。
然后第二个方面来讲的话呢，就是大家也觉得。你七天逆回购，如果切切实实的就是很长一段时间都是零投放，只有隔夜逆回购去投放，那这不就正落实了市场所期待的说你隔夜逆回购它是主要操作项目。马上要换毛，或者说是已经实质性的去压低了银行它边际的一个负债成本，这个不就成了又做多的一个这个力量嘛？
你反而来讲的话，你可能会比较助长市场这样的一个呃做多的一个情绪。这样照常来讲，央行可能是不是不太会这样做？啊，但是实际情况上来讲的话呢，就是。我们发现这这一周确实到现在为止，七天逆回购还还都是零投放。
然后如果说我们的观点的话呢，我觉得我我个人这边还是会比较保持七天逆回购这个方面的零投放。第一，它不是说在切实的向隔夜逆回购去让位，隔夜逆回购在税期这个阶段去操作，可能还是呃沿有沿着它原定的一个步伐，就是在呃加大它的一个操作频率去锻炼这样的一个品种投放的经验。啊，第二点来讲的话呢，就是七天逆回购的零投放，我还是认为。它是一个。
偏 至少是偏收敛一点这样的一个态度出来的。只不过说最近我们看到银行的负债端确实可能相对来讲还比较好，对吧？你发存单这个方面也没有像也没有那么急迫了，可能确实是说它在 呃存款这个方面吸收的效果还不错，以及资产端的话，你整个信贷的投放和呃政府债的一个发行上量这两个事情都还没有到来，使得阶段性的这个。呃，这个支付两端的平衡度还会比较好一点。
啊，这个时候它其实七天一回购，虽然我我们是认为还是一个偏 啊，收敛偏对战是有一个警惕这样的一个信号存在，但它这个时候确确实实是因为银行体系。还这个他还算比较有钱，他没有体现出来一个实质性的一个效果。啊，这是总体而言的，到上周六周日以及这周的前三天，我们大概的一个这样的一个总结。然后，嗯。那。
第二步来讲的话呢，就是回到说我们呃站在上周末对这周的一个观点。我们主要的话呢，是两个方面，其实也是围绕着存单和 呃整个央行投放这两个情况来看。那确实央行投放以及资金的表现这儿的话呢，我觉得我跟 呃这个这个部分的这个投资人的观点可能比较类似，然呃或者是我我们这边也是会有比较大家会有比较一致的一个误判，就是会觉得说 呃你税期不管怎么样，这个走款的压力这个摩擦就会增大，可能会使得这两。
两天的一个资金啊，会比上一周环比小幅提升的。但是实际情况上来讲，也就是刚刚所说第一个。八月不是大税期，第二个银行的支付水平近期是比较好一点的。其实资金在这两昨呃周一周二都是比较平稳的。
那今天的话呢，可能资金是边际小幅收紧的，但是你这个收敛的。状态跟前一周相比的话，它其实没有很大的一个环比提升。啊，就是这个资金这方面的一个情况。那 呃，第二方面来讲，就是存单这儿，存单这儿其实上一周我们周末的一个观点，大体就是存单其实不看进一步提价了。
但当时也没有想到说，呃，这个价格可能已经比前一周啊，这个一级发型也好，或者二级也好，都已经有小幅小幅的这个修复了。那我们当时我先说一下，为什么觉得不会进一步提价了，核心的一个点就在于说。第一个呃，你进一步提价意味着就是银行它可能在这个时候真的特别特别缺负债。就是已经不顾一切的要去把这个存单发出来了。
但实际上来讲，我们觉得第一点就是银行它这个时候没有。那么紧张的这个情况，因为我们从它融出的这个资
金余额也看得出来，上周一直是啊三点八万亿到四万亿左右这样的一个体量，没有那么多缺钱。所以这个时候我们第一点是觉得它有控成本的这个诉求，不会无编制的去进行提价的。那第二个方面来讲的话呢，就是上周整个金融资转负债的一个信号，我们觉得也是比较值得关注的。
就是在于说，嗯，我们可能还是认为 倾向于阶段性的，它在同业存单和同业存款之外啊，一般性存款或者说在大额存单这块，它的一个补充还是阶段性的，能够起到一点效果的。是以嗯至少是来讲，使得它的这个负债不会在短期特别特别紧缺。然后再有的话呢，就是 呃刚刚所说的这个时候，政府债和信贷都没有真正的起量。那其实像七月份和八月份，央行在中长期流动性这块的一个投放出来。
哎，可能就已经沉淀出来一个比较不错的一个流动性了。啊，即使说这个呃八月份的六个月买断式，它是一个平量去做，没有进进一步进行投放，但是之前投放那一部分。它溶于出来这个体量也会比较不错。再有一点的话呢，就是大家近期也能看得到，呃，这个票据限价格了之后啊，包括七月份的这个金融数据，大家从结构上看，虽然还有票据冲量。
但是今年七月份的票据冲量跟同比去年同期来讲的话啊，它反而是这个同比少增的，就是这个冲量的这个事情可能也限制住了一些。那就使得说啊，是不是我们对八月的一个预期上来讲，信贷冲量这个方面的诉求也没有那么强了。对总体来讲的话呢？
呃，这个对于存单证而言，就是资金松和存单的这个价格小幅修复，他们应该整体来讲是一个逻辑，就是在于银行的。阶段性而言，它的整个支付两端可能确实是压力没有那么大啊，这是总体上的一个情况。然后接下来就回到说我们的第二个部分啊，就是我们今天主要汇报的一个三点的一个呃情况。第一个就是隔夜逆回购操作阶段的整个资金利率走势复盘，其实说起来好像很复杂，但是一共就三段嘛。
第一段来讲，就是六月底啊，六月底的时候，这个隔夜逆回购它的一个比较好这个量的一个投放，然后再加上那个时候其实是处于一种央行把资金先收紧了，然后到六月底的时候呢，它稍微给你放松放松。就使得说那个时候他呃再加上隔夜逆回购的一个投放，实际上那个时候一下子感觉整个市场就喘了一口气。六月底的时候，即使它是一个跨半年、跨季末这样的一个时间节点，资金也是非常平稳的。但那个时候的一个呃后话就在于什么呢？
就是呃七月初的时候，它有比较集中的一个回笼，导致了呃那个时候呃七月初反而是资金压力会比较大的。然后另外的话，就是那个阶段是隔天你回购操作了之后，七天你回购也是相伴着操作的，只不过说操作的量没有特别大了，没有往年那么大的一个情况了。然后到 呃七月底的时候，是 呃七月底的情况的来讲的话，也是呃这个 呃七天内回购和隔夜内回购是同步操作的。啊，但确实是隔夜逆回购的量上来讲是部分代替了七天逆回购。
但那个时候实质上而言的话，就是七月底资金还不是完全、完全非常宽松的一个状态。嗯。啊，核心来讲就那一周的情况，大家可能也记得，就是明明是在啊政治局会议那个阶段，大家觉得资金肯定那个时候无论怎么样是要比较宽松的一个状态啊。但实际上来讲的话，资金还是略有小幅收紧了。
后来大家也觉得那个时候是不是在隔夜逆回购啊去进行一定的这个压力测试，就看看如果是隔夜逆回购主要去
进行操作的话，整个资金的市场会有一个什么样的波动。但是七月底的时候呢，它有一个新的这个呃这个学学习经验吧，就是你七月初的时候资金波动太大了。那八月初的时候，他在相当于第一个台阶，让这个隔夜逆回购再多操作一天，哎，整个八月初的这个资金波动压力就没有那么大了。然后到八月中旬的时候呢，相当于税期阶段。
税期阶段的话，这个月就比较特殊的一点在于什么呢？就是 七天逆回购一直是零投放，这个时候就没有操作，对吧？这是第一点，就是没有七天逆回购的一个配合。呃，第二点来讲的话呢，就是 呃整个隔夜逆回购它开启的也是比税期略微早一点点，就是呃税期可能大家预测是八月十七号纳税申报截止日随后的两三天，也就是昨天、今天啊，这个时候是有比较明显的走款压力，但它在八月十四号的时候就开始操作了，就是说它提前就开始有一个缓释的动作。
然后到实际上来讲的话呢，到这周而言，因为它规定了一个六千亿的上限。所以导致说可能只有周一周二它还有一定的这个净投放，到周三周四开始它就处于处于一个这个回笼的阶段了。今天而言是因为啊今天隔夜逆回购操作的量比昨天要小，它是一个回笼的状态，到明天来讲的话，隔夜逆回购不再续做了。啊，他就是正式的那部分到期，是形成这样的一个回笼的压力。
就反而会形成什么？今这个月的税期，哎，央行好像看起来是没有给提供这个流动性的，反而是在呃回笼流动性这样的一个状态啊。呃但是 嗯，就是我们还是要回顾，呃，就是落脚点在于这一次的话，就是隔夜逆回购停止了之后啊。那其实接下来隔夜逆回购不会向市场去释放流动性了，虽然说税期也结束了，但你如果七天继续接下去还是一个零投放的一个状态的话。
那我们确实是要提示，就这个时候的零投放持续下去来讲。他就不是说呃，央行用个就是央行要。这个这个相对性提升隔夜的一个地位，也不是说银行体系真的。呃，就是资金宽裕到一个什么样的一个程度啊？因为确实也看得出来，今天在隔天回购有回笼，然后税期又没有完全结束的一个情况下，资金利率确实是边际小幅在有一点这个提升这样的一个情况的。啊，其实后续来讲的话呢，我们还是会建议说去关注一下资金这个方面可能。呃，首先来讲，它不会比现就是昨天和前天呃更宽松的一个情况了。然后另外一个方面来讲的话呢，就需要关注呃可能接下来你如果央行还是在短期这儿是一个偏收敛一点，或者不提供这样的一个状态的话，那资金可能还是会略有一点点摩擦的。
也就是说，呃，落脚点在于我们是觉得它对当前暂时的一个点位可能还是会比较在意的，不希望它再进一步的呃非常明显的去往下下行。那这是我们的一个观点的总结。然后第二个问题的话，就是存单继续提价嘛。为什么上周的阶段性金融资回复？
但这个问题我我我理解就是前面已经断断续续的在回答了，就是我们的观点是，就是觉得控成本这个角度来讲是不会再进一步提价了。然后为什么阶段性金融资回复，一个是刚刚所说的，觉得银行可能阶段性它的支付水平还比较不错，它通过呃其他的这个，就比如说大额存单或者其他方面的努力，补了一部分这个负债，然后加上资产端又没有特别大的增量。还有一点的话呢，比较建议关注的就是在于说几家大行它同业存单备案额度的使用比率可能又比较高了。
你比如像这个提价最厉害的啊，这个大行它可能这个备案额度使用比率上周和这周都阶段性达到了百分之九十
以上，也就是说它接下来剩下的可以发存单的这个。呃，这个存单的余额或者新增存单的这个量啊，可能已经没有特别大的空间了。那这个时候如果按照这个按图索骥，按照历史的一个情况来讲，就是 你备案额度是这个使用比例越高，你剩余的额度越少的时候，它越有提价的一个动力。那你按照现在这个情况，确实是这样，你剩余额度最低的那个大行，它就是这这一两周提价提的最凶的，就是也就是它存单的发行利率就是比别人要略高一点点的这样的一个情况。
但另外一个方面就是对于它来讲，它也一定要去寻找其他方向的这个补负债的空间了，就是它对于存单这个方面的依赖度一定是要主动去降低的。那所以其实相当于过去肯定是一两周的时间内，那 他 在其他的附件那边已经。是。有比较好的一个补充了嘛，就是这样的一个总结。
所以我们第一个是呃觉得这个存单至少不会在上一周那个情况之下再进一步提价，但这周的话它其实 价格边际小幅下行，确实也是略超一点我们的预期的。うん。然后这是第二个方面，第三个方面的话就是近期我们对定制债基还有摊余债基这个方向上方面的一个跟踪啊。定制债基的话呢，就是我们这个报告刚出来，就是说通过季报来跟踪定制债基它究竟是一个什么样的走势。
那我们当时的一个呃跟踪的方法是这样的，就是说 我们能够通过基金的年报和半年报，因为这个年报半年报披露的比较详细嘛。它里面会披露说，呃，关联方持有了它多少的这个份额。那关联方的话，银行有的时候会作为托管行，它是一个关联方；或者有的时候银行会作为这个基金管理人，就基金公司的股东，他也是这个关联方，他会把这个数据披露出来。
而且大部分定制宅基，我们理解上来讲的话呢，呃，你这个就是它定制方的那个银行，基本上来讲。都应该是它的一个托管行，因为你这个这个产品托管在这家银行，这家银行相当于它它会有一个负债端稳定性的一个收益，就是它综合收益可能会更好一点嘛。所以这个它整体来讲的样本代表性还是比较不错的。我们当时是用了两种口径去测算，一种口径的话呢，就是这个单一银行持有这个基金它的一个份额比例是超过百分之五十，第二个就是更紧的一个口径是超过百分之九十。
这两个口径的原因在于，就以往大家去定义定制型债基的话呢，都是觉得持有百分之九十以上，这是纯定制，你的话语权就很高的。但最近就是今年年初以来，反馈市场反馈的，或者啊这个公开媒体报道的，应该就是说这个单一机构持有超过百分之五十以上的话，啊，你这个定制宅基可能就是呃要被认为是定制型的了，接下来可能就是要求你把这个持有比例压降到百分之五十以下。然后我们这个过程中来讲的话呢，就会发现你很多这个银行定制债基，它的规模是分化度很高的啊。
有的这个产品就是好几百亿，有的产品可能就是小几十亿。啊，或者十几亿这样的一个体量，然后我们进一步去拆分了一下，就是二五年底的时候，我们划分了一波这个定制债基出来，它的规模就是 按百分之五十以上持有的话，整个债基它的总的总资产规模大概是一点七几万亿这样的一个水平。啊，那实际上可能还略嗯这个略高于此一点，因为有很多这个程度上行它的定制债基，因为它没有托管资格，它可能我们统计不出来啊，但但大概是这样的一个水平。
然后我们进一步去看今年一季报和二季报这些定制债基它的一个份额变化，然后同时来讲的话呢，就是 嗯你基金的它的季报会披露啊，你单一持有超过百分之二十以上的啊，这些这个机构它在这个季度内它的一个申赎情况，然后我们就相当于把这个数据又手动的去给它扒了一下。然后这个一二季度的话呢，我们是先发现了
一个数据上的呃一个矛盾点。就是我们发现，哎，怎么这个单一持有在百分之五十以上的这部分基金，它的份额确实是下降了，但它下降的体量反而要小于就是单一持有百分之九十以上的那个口径下测算出来的。
对吧，你按理来说百分之五十以上它涵盖的基金会更多一点啊，它这个下降的份额数量应该更大一点啊。那这个时候我们就进一步拆分了一下，发现其实就是因为大家呃这个定制债基在今年上半年它的动作是不太一样的。有一部分债基在今年上半年是你这个大持有人，相当于是在 减持你通过减持来可能会去稀释你的一个持有比例，对吧？但是你这个事情来讲，你这个减持对于原来持有百分之九十以上甚至百分之百持有的这个这个定制债基，它是没有用处的，因为你减持了一半之后，剩下那些还都是你自己持有的，对吧？
