国联民生金属有色金属行业框架培训纪要

发布时间：2026-08-22 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 本次培训为国联民生证券研究所金属有色金属行业框架培训第一讲，后续将推出具体品种分析，以铜、金为例讲解核心框架，数据仅供参考，最新数据可联系团队。 2. 有色金属行业属性：周期性行业，同质性强（产品无差异化，价格受交易所定价影响大，无品牌溢价），价格具强周期性与波动性，核心受供需周期差异驱动；资源具半垄断性，矿山位置、政策等差异决定成本与产量规划，储量随价格与开采技术动态调整。 3. 有色金属产业链：勘探→矿山建设→采矿→选矿→冶炼→加工，利润分配呈上游矿山占大头、中游冶炼占小部分、加工占最少的格局，电解铝因冶炼端供给约束利润占比更高。 4. 金属分类研究：分基本金属（铜铝铅锌等，兼具商品与金融属性，看供需及美联储货币政策等）、贵金属（金银为主，以金融属性为主，黄金与信用货币实际利率、央行购金相关）、小金属（主要商品属性，部分涉及大国博弈），基本金属框架可复用至小金属。 二、基本金属研究框架 1. 商品属性分析：包括供需、库存（显性库存与隐性库存），需求端看终端跟踪指标（新能源车产量、空调产量等）及边际变化（新兴领域增速），供给端看产量分布、资本开支、矿山增量数据，供需缺口决定价格方向。 2. 金融属性分析：套利需求（如铜的关税套利、融资铜）会放大价格波动，商品属性定方向，金融属性放大波动，两者对价格影响各约50%。 3. 库存研究：大金属看期货显性库存，隐性库存（冶炼厂、港口库存等）需重点跟踪，小金属库存数据难获取，价格波动更大。三、贵金属（黄金）研究框架 1. 传统框架：黄金与美元实际利率（名义利率减通胀）负相关，核心看美联储货币政策。 2. 新增央行购金因素：2022年俄乌冲突后，央行购金量从年均四五百吨增至超1000吨，占黄金总需求25%左右，推高黄金中枢，长期支撑金价，央行购金数据偏后验，短期看实际利率。四、公司与估值分析 1. 估值常用PE、DCF，行业底部用DCF（算资源量价值），价格高位用PE，不同金属有经验PE区间（如铜10-20倍），弹性表辅助判断公司间对比。 2. 股价变动：价格上涨期，EPS与PE双升，股价上涨；下跌期，杀估值与杀EPS，股价大幅回调，还可参考市值比资源量等指标。五、后续安排 下周六将推出铜的框架培训，后续会推出铝等具体金属品种分析。 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加国联民生金属有色金属行业框架培训，目前所有参会者均处于静音状态下面开始播报声明根据证券期货投资者适当性管理办法，本次电话会议仅服务于国联民生证券研究所白名单。客户本次会议在任何情形下都不构成对会议参。参加者的投资建议相关人员应自主做出投资决策，并自行承担投资风险国联民生证券不对任何人因使用会议内容而引致的任何损失，承担任何责任未经国联民生证券事先书面许可，任何机构或 个人不得以任何形式复制。 刊载转载转发引用本次会议内容，否则由此造成的一切后果及法律责任，由该机构或个人承担。本公司保留追究其法律责任的权利。哎好的呃，各位尊敬的投资者啊，大家下这个早上好啊，我是罗联民生证券金属组的联系首席张艺青啊，然后给大家今天的话呢？给大家介绍一下我们这个有色行业的一个研究方法啊，那么这个应该是我们的框架培训的第一讲啊，那么下周的话是同啊，然后后面的话，我们也会有其他的这个真实听众具体的细节，那么今天的话呢？ 主要还是给大家先介绍一下这个整个有色板块的一个呃框架，那么里面的涉及到一些数据，但是可能不一定是最新的啊，那大家呃就是如果需要最新的数据的话，也可以联系我们团队啊，那这个讲报告的话呢？更多的还是给大家讲一个就是一个呃，相对比较框架性的一个这个这个内容啊，那么首先的话呢？第一章呢是给大家介绍一下这个行业的一个属性啊，呃，实际上呢，这个行业呃，有些行业的话呢，大家应该也都有些耳闻啊，那基本上这个行业还是一个比较偏周期性的一个行业。 呃跟化工啊，煤炭啊这些还是比较像的，所以说我我认为整个这个研究的框架呢，还是有一些相似性的啊。那么首先从行业属性来讲的话呢，这个呃有色这边的话啊，就是有几个特点啊，第一个的话呢就同质性啊，那么所谓同质性呢，意思就是所有的产品啊都是一样的啊，呃怎么说呢？就是比如说像铜的话呢，无论紫金矿也买的铜，还是这个江西农业买的铜啊，它都是这个铜啊，那么可能这个呃牌呃牌子上面呢，在上这个期货交易所上会有一点区别，但是价格上呢，不会有太大差别啊，差个十几块钱20块钱，这是了不得了啊，但实际上的话呢，这个嗯这个这个呃同价的话呢，也有10万多块钱啊，所以说实际上呃这个产品呢都是一样的啊，那么这个呢有好有坏啊，好处呢，就是呃，这个大家都是呃，就是大家存货呢，都很值钱啊，所以说那个资产的这个质量还是非常高的啊，但是坏处的话呢，就是没有什么溢价啊，那就就大家都是这个有价格接受者啊，不会像呃像白酒的公司像茅台啊，这些的那会有一些品牌溢价啊，这个游戏里面是没有的啊，所以说价格的研究更多的是一个对行业的一个研究啊，那么当研究好了价格之后呢，大家卖的价格呢？ 基本上是一样的啊，除非你的产品的性性质不1样，比如说有些人卖铜陵矿，有些人卖这个贫穷啊，那这样的话呢？这个铜的含量不一样，那你的价格肯定还是会有点差别的啊，但是本质上来讲呢，定价的模式呢？都是根据你的这个呃汽油交所这个同价定的，所以说呢，基本上研究完价格之后呢，你可以是通用的，把它放在所有的这个有色的公司上面啊，就是类同类型的公司，上面啊，然后去算他们的一个业绩啊所以价格呢，这个就研究呢占了很大的，占占了我们平时研究的很大的一个呃这个精力啊第二个的话呢，就是在研究价格的时候，我们会发现价格呢具备很强的一个周期性和波动性，那么受到宏观周期的影响呢。 呃这个价格的这个波动是非常大的啊，那么这个波动的背后呢？其实主要是因为供给和需求的这个周期是不一样的啊，那么如一般的这种正常这种周期呢，它的这个运行的过程呢？是这样的就是啊，当需求啊，就是某个金属品种，它的需求短时间内出现了快速增长啊，比如说像前2年的这个新能车对啊估啊对比啊，这些拉动那么但是短时间内呢，由于它的这个矿端这个建设是需要时间的，所以供给端的刚性呢，使得供给端的增量啊，其实是相对比较慢的啊，那么这样一来的话呢就跟不上快速增长的需求，所以价格就会快速上涨。 呃然后呢在价格上涨的过程当中呢？大家会看到啊，这个由于价格的高位刺激数比较多，自动开支啊，比如说像礼啊前2年的话甚至很多的这个啊，其他的行业的公司也都开始呃过跨界开始做理啊，因为锂价从3万涨到了60万啊，那么在这个20倍的涨幅的过程中啊，就吸引了很多这个外部资金啊，那么资金进来之后的话呢 啊，它不是短期并不会形成这个供给。但是呢，大家会看到一个远期就是比如说两三年后啊这个供出来的这么一个迹象啊，于是的话呢，价格就会开始下跌呃，然后当价当供给真正出来之后，那么价格这个供需反转啊，价格就开始呃，这个这个出现比较大的回落，而在而且在这个过程当中的话呢？ 因为需求端呢，不可能说一直保持一个啊，100%或者50%以上的这种高速的增长啊，基本上肯定是需求的，增速会随着啊需求的体量的增加而下滑，所以在这个过程当中呢，需求还会走弱啊，那么就会形成1个更加更加大的1个这个啊检测差那么呃，在这个过程当中的话呢？其实还有一个因素呢，就是需求的一个放大作用啊，就是呃，当你终端需求增加1个点的时候，由于我的中游啊和上游都在呃，就是由于我的中游有很长的一个这个链条啊，那么这个产业链里面的话都在补库，所以说在这个库存的啊，补库的过程当中呢？ 呃就是，所以说就是这个。呃买涨不买跌嘛啊，就是涨价的时候呢，很多人都愿意去啊囤一些啊，那么在这个过程当中呢，就是放大了这个下游的这个需求的作用啊，所以说呢，就是价格的一个波动会非常大啊，那么价格的波动很大呢，就决定了我们的这个投资呢啊，因为呃，我们的eps是有价格啊和这个我们的eps是由这个价格成本和量决定的，那么成本和量呢是第三点啊，就是公司战略呃决定的啊，还有就是矿山的这个标准数决定的啊，那么这个价格这块的话呢，就是呃由这个市场去决定的，那么市场决定出价格之后，呃，因为价格的波动非常大，所以说就导致了公司的eps波动。 肯定是会非常大的啊，所以我们在投资的过程当中呢？呃在这价格上涨的时候，能享受到这个eps的一个上升和估值的一个撞击啊，但价格下跌的时候也会是一个撞击，所以说股价就会波动，呃会非常大啊，所以大家去投资的时候呢，很多人会说这个行业里面这个镰刀太多了。这个很容易变成韭菜，但是啊这个行业的魅力呢，也是在于就是整个呃，它的一个股价的一个弹性是非常大的啊，那么会给组合呢添加非常多的1个锐度啊。 那么这个是嗯这个前两个特点啊，第三个特点的话呢？叫资源的半垄断性，那资源的半垄断性呢，本质上来讲，它是啊在说一个矿呢啊，就是世界上不存在两个一模一样的矿啊，当然存在相似的矿啊。呃，但是即使它相似呢，也只是说它的这个矿的形成机制比较相似，但它的所在地啊，以及它的这个所在地周边的一些社区啊，一些政府啊啊，等等这些因素呢，都是不会特别呃相似的所以说呢，就是当你获得了一个呃矿山啊，那么之后呢？ 企业获得了一个矿山之后呢，那么这个矿呢就呃归你了，那么你就有了这个一个相对比较确定的这种呃成本呃和呃一个相对比较确定的一个规划呃这个产量的规划，那么这个产量规划的话呢是跟你的公司的一个战略有关的，随着价格的上涨，那么你会发现一个矿山的可开采的储量啊是会在会是会增加的啊，因为储量呢，就是这个经济价值开采的1个一个一个金储量啊，那么这个呃呃，随着价格上涨的话呢gbd开采价车量肯定是会增加的，所以这个时候呢，子公司的战略也会做出1些调整啊，比如说我会去开一个低品位的矿啊，提高一些这种产量。 啊，这样的话呢，就是带来了一些量的增长，另外的话呢就是通过不断的收并购啊，然后呢去获得更多的一些资源啊，这也是一个公司的这种啊，战略带来的一个量的增长啊，所以刚刚讲的eps就是我们这边右边的这个价格趋势，成本在公司战略这几个点其实就是围绕着一个量价本啊，这三个点在阐述啊，然后成本这边的话呢，这个是这样子的，就是大多数时候成本的变化是没有价格那么快的。呃，这个多数时候的话呢？ 呃，一个矿在建设的时候基本上成本就已经决定了一大半了。剩下还有一些小的部分啊，公司可以通过一些战 略的一些调整啊，或者是一些技术的升级，能够去进行一些降本啊，但是这个的操作的啊，这个过程的话呢啊，就是这个降本的这个空间的话呢。其实不大啊，所以说呢，就是很多时候这个嗯成本这条线的话呢？更多的还是嗯，大家去理解的时候一个是啊，在行业底部的时候我们去判断什么时候是周期底部啊，这个时候去看成本，还有一个的话就是啊，去算公司业绩的时候，那我们就是拿呃这个去看算出来公司的一个完全成本，然后呢，把它作为一个简化业绩测算的一个基准啊啊，这么去使用它啊那么一个矿业的一个典型的一个矿业生产过程呢？ 是啊，从勘探到矿山建设，然后再到采矿选矿冶炼加工啊，这些过程里面的话呢啊，1个线索呢，就是呃就是同。比如说我以同级例吧，就是同资源啊，这个品位不断的普及的一个过程嗯，就是你勘探的时候，先发现这个有个矿啊，那么也发现了有个矿之后呢，再把它建起来啊，这个其实是花很长时间的，而且这个过程当中可能会有两到三家公司不断的去接力啊，比如说有一些初探的公司先做一个初级的勘探啊，然后呢，再去做一些详勘啊，再再卖给这个大的矿业公司去做详勘啊然后呢，再去这个想看完了之后呢，这个矿山建设呢和开卖的公司可能也不是一个公司啊，那么就就是中间会有一好几次转手，但每次转手呢都会有一个价值放大啊，然后当最终这个矿山的检验报告出现出来之后啊，然后矿山建成之后呢，我们去进行日常的这个采光和选矿。 呃采矿和选矿呃，然后包括演练这几个环节都是同元素，就是矿山的这个呃油价金属元素不断富集的一个过程啊，那么呃采选的过程的话呢啊，采这个选矿的过程呢？呃，这个一般来讲都是跟采矿放一块儿的啊，就是大多数时候的这个矿山呃就是采采矿的过采矿之后的话呢？它这个选矿一般