转债择时信号的融合：中期定方向，短期看节奏

转债择时信号的融合：中期定方向，短期看节奏 可转债择时与配置周报（260817-260821） 本报告导读： 月频把握中期方向，周频刻画短期节奏；信号融合有助于在期限分歧中提升仓位管理的稳健性。 孙飞帆(分析师)021-23185647sunfeifan@gtht.com登记编号S0880526060003 投资要点： 债基久期维持高位的背后：对齐基准指数“补涨”2026.08.18TL传导至T合约的形态也开始突破了吗2026.08.17地方债下周发行3096亿元，8月已发行加计划共达到7742亿元2026.08.17公募REITs增持措施影响几何2026.08.16定量看超长债配置盘的供需博弈：保险回流VS大行卖压2026.08.16 融合月频与周频后，长期收益并未出现明显的系统性抬升，但收益与风险之间的平衡有所改善。我们设置固定权重和月内周频权重递增两种方案，后者随着月频信号逐渐变旧，将周频权重由40%逐步提高至70%。2021年以来，两种融合方案年化收益率分别为4.45%和4.47%，处于纯月频和纯周频之间；固定权重融合年化波动率降至5.46%，最大回撤为-9.20%，夏普比率由纯周频的0.82小幅提高至0.83。2026年以来融合优势更加明显，月内周频权重递增方案累计收益约1.65%，高于固定融合、纯月频和纯周频。 期限背离样本进一步显示，周频信号在短期节奏判断上的参考意义更强。当月频仓位高于周频40、50个百分点以上时，中证转债下一周平均收益分别为-0.05%和-0.24%；反方向看，当周频仓位高于月频30、40和50个百分点以上时，下一周平均收益分别约为0.26%、0.34%和0.18%，对应周频策略也均明显优于月频策略。随着月周频分歧扩大，下一周市场表现更多与周频信号所指示的方向一致。由此看，月频更适合作为一段时期内风险偏好的基础判断，周频则对短期风险和机会提供及时修正。 上周转债表现较权益而言更稳健。中证转债下跌0.44%，表现强于上证综指、沪深300、中证500等主要权益宽基指数；周三正股急跌当日转债跌幅可控，债底支撑与溢价率缓冲效应仍在，市场未出现明显负反馈。从结构看，大盘/低价品种更为扛跌，石油石化、有色金属、家电、银行等行业表现靠前，低估值组合显著占优。 我们预计9月权益市场仍有一波反弹行情。海外通胀持续回落，美联储9月加息担忧缓解，近期美债长端利率上行更多源于财政供给与期限溢价，对成长股的冲击更偏情绪与估值层面；同时，8月底中报披露完毕后业绩不确定性下降，机构在7月调整中回撤较多、拥挤度明显释放，年内收益考核下仍有再配置与做多动力。结构上，本轮反弹预计较6月科技单边行情更为均衡，科技内部向业绩确定性强的核心龙头“缩圈”，有色、化工等方向有望轮动补涨。 策略上，我们较此前进一步转向中性，短期无需继续维持偏低仓位，但仍宜控制加仓节奏。7月底月频信号中性偏多，最新周频映射仓位由低位升至54.1%，月周频分歧明显收窄，中期修复判断开始获得短期信号确认。百元溢价率已自7月底约48%的历史高位压缩至44%附近，但绝对水平仍处历史高位，系统性机会仍受约束；考虑到转债供需矛盾仍在、权益预期不弱，估值也难以大幅压缩。操作上建议轻指数、重结构，聚焦正股基本面有支撑、偏股型、相对高价低溢价转债的波段机会，对高价、高溢价和高拥挤品种保持谨慎。风险提示：理财赎回风险；转债转股溢价率压缩风险；转债正股表 现不及预期。历史规律不代表未来必然路径。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.周频与月频的信号融合..................................................................................32.转债市场周度回顾和展望..............................................................................83.风险提示........................................................................................................12 1.周频与月频的信号融合 我们此前分别构建了月频和周频转债择时模型，两套模型在历史回测中相较半仓基准均取得了较为稳定的超额收益，持有体验也有明显改善（详见《转债择时在高位震荡环境中如何进化——兼顾收益/风险的二维择时框架》）。近期，两类信号出现了较为明显的期限背离。7月末，月频信号由此前的高度防御转向中性偏多；但7月31日、8月7日和8月14日的周频信号映射仓位持续处于低位，对月内市场变化保持谨慎。面对这一组合，我们在此前周报中连续维持“中期无需继续极端防御，短期仍需防范反复”的判断：月频信号改善意味着中期收益机会已经开始积累，但周频风险约束尚未充分解除，因此无需继续维持极低仓位，同时也不宜因市场反弹快速追高，更适合根据周频收益端、风险端信号的改善节奏逐步提高仓位。 8月以来的市场表现与这一判断较为吻合。8月第一周中证转债明显反弹，月频信号所指向的中期修复得到初步兑现；随后两周市场连续调整，周频信号持续偏低所提示的短期风险也得到验证。同一时期，月频对中期方向的判断具有参考价值，周频对月内节奏的刻画同样不可忽视。截至8月21日，周频信号映射仓位才回升至54%左右的中性位置，月周频信号的分歧明显收窄。 这种期限分歧与两类模型自身的信号特征有关。月频模型的观察窗口更长，信号变化相对平缓，更适合判断一段时期内的收益机会和风险环境；周频模型更新更快，对市场边际变化和短期风险的反应也更及时。当两者方向一致时，仓位判断相对简单；真正值得讨论的是，当月频与周频给出明显不同的建议时，我们究竟应该更相信哪一个期限？进一步地，如果将两类信号进行融合，能否在保留月频中期判断的同时，引入周频对短期变化的修正，从而获得更稳健的效果？由此出发，我们对月频与周频择时信号的融合方式及历史表现进行进一步检验。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 图2：周频择时模型回测结果 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 在信号构建上，我们沿用此前择时模型中的V1综合入选框架，分别取得月频和周频模型生成的信号映射仓位。固定权重方案按照月频60%和周频40%的比例合成仓位，保留月频信号对中期环境的判断，同时纳入周频信号对短期变化的反映。在此基础上，我们进一步设置月内周频权重递增方案。进入新的月份后，第一周采用月频60%和周频40%，第二周调整为各50%，第三周调整为月频40%和周频60%，第四周提高至月频30%和周频70%。若当月包含第五周，则继续沿用月频30%和周频70%的权重。随着月频信号形成时间逐渐远离，方案逐步提高周频信号在仓位决策中的占比，以检验更加及时的信息能否改善固定权重方案的表现。 从历史表现看，融合月频与周频信号后，策略收益并未出现明显的系统性抬升，但收益与风险之间的平衡有所改善。2021年以来，纯周频策略年化收益率为4.81%，在四种策略中最高，但年化波动率也达到5.98%，最大回撤为-10.42%；纯月频策略年化收益率为4.30%，最大回撤为-9.25%。两种融合方案的年化收益率分别为4.45%和4.47%，处于月频和周频策略之间，其中固定权重融合年化波动率降至5.46%，最大回撤为-9.20%，夏普比率由纯周频的0.82小幅提高至0.83。四种策略长期平均仓位均在49%左右，风险改善体现为月频与周频信号的相互平滑后。整体来看，单一周频策略在全样本期保留了更强的收益弹性，融合策略则以一定的收益让渡换取了更平稳的净值表现。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2026年以来，融合的优势明显增强。截至8月21日（实际收益截至8月14日），月内周频权重递增融合累计收益约1.65%，固定权重融合约1.11%，高于纯月频的1.01%和纯周频的0.56%；对应年化收益率分别为2.71%、1.82%、1.65%和0.92%。风险指标的差异更加明显：递增融合最大回撤为-2.67%，固定融合为-2.94%，均小于纯周频的-3.51%和纯月频的-4.04%；递增融合夏普比率达到0.51，也明显高于纯周频的0.18。2026年的市场环境中，月频与周频数次给出差异较大的仓位判断，融合后对这类分歧的处理更为平滑，尤其是月内逐步提高周频权重的方案表现更好。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 我们进一步观察月频与周频明显背离后的市场表现。我们以周频信号日为观察时点，分别将月频与周频建议仓位相差30、40和50个百分点以上定义为不同程度的背离，仅考察该周频信号对应的实际下一周持有期。30个百分点的背离下，信号差异仍相对温和：月频仓位高于周频时，中证转债下一周平均上涨0.06%，上涨概率为58.6%，月频策略的平均收益也略高于周频；但随着背离扩大，这一关系开始发生变化。 当月频仓位高于周频40个百分点以上时，中证转债下一周平均收益降至-0.05%；背离达到50个百分点以上时，平均收益进一步降至-0.24%。与此同时，周频策略在这两组样本中的平均收益分别为-0.01%和-0.02%，均好于月频策略的-0.03%和-0.13%。值得注意的是，这两组样本中指数上涨概率仍分别达到55.3%和52.4%，说明周频偏谨慎时，市场未必频繁下跌，但下跌阶段的幅度往往更大。周频低仓位在这里更多体现为对下一周回撤风险的约束。 反方向的结果更加稳定。当周频仓位高于月频30、40和50个百分点以上时，中证转债下一周平均收益分别约为0.26%、0.34%和0.18%，三组样本的上涨概率均接近或高于60%；对应的周频策略平均收益也均明显高于月频策略。尤其在40个百分点背离下，中证转债下一周平均上涨0.34%，周频策略平均收益约0.27%，而月频策略约0.10%。这表明，当周频信号较月频明显转强时，其对短期市场改善具有较好的确认作用。综合两个方向看，随着月周频分歧扩大，下一周市场表现更多与周频信号所指示的方向一致，周频信号在短期节奏判断上的参考意义更强。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 这一结果也为月周频融合策略的表现提供了更直观的解释。月频信号更新频率较低，更适合作为一段时期内风险偏好的基础判断；周频信号能够根据最新市场状态及时调整，对下一周的变化更为敏感。当两者方向接近时，融合对最终仓位的影响相对有限；当两者出现较大分歧时，周频信号对短期风险和机会的修正价值明显上升。因此，在月频判断的基础上引入周频信息，并随着月频信号逐渐变旧提高周频权重，有助于在保留中期判断的同时提高仓位对短期市场变化的响应速度。2026年以来递增融合方案的相对优势，与这一特征具有较好的对应关系。 最新信号也体现了这种变化。7月底月频仓位回升后，周频信号一度持续偏低，8月14日周频建议仓位仍仅27.1%，相应地近两周转债市场持续回调；截至8月21日，周频仓位已回升至54.1%，与月频63.8%的差距明显收窄，相应的固定权重融合和月内递增融合仓位分别升至59.9%和57.0%。当前月周频信号已经由前期的明显分歧重新转向接近，意味着月频所指示的中期 改善正在获得短期信号确认。结合历史背离样本的规律，当前短期判断可以较此前更积极一些。 资料来源：Wind，国泰海通证券研究 2.转债市场周度回顾和展望 上周转债表现较权益而言更稳健。权益市场先扬后抑，周初科技成长在景气主线和风险偏好修复带动下明显反弹，随后海外长端利率上行、全球科技链调整叠加前期高弹性板块获利盘和融资盘释放，周中市场出现较大幅度回撤；后半周虽有修复，但成交额明显回落，市场仍以结构性轮动为主。 中证转债指数累计下跌0.44%，表现强于上证综指、沪深300、中证500等主要权益宽基指数，周三（8月19日）正股急跌当日转债跌幅可控，债底支撑与溢价率缓冲效应明显，市场未出现无差别抛售的负反馈信号。从结构看，大盘/低价品种