珍酒李渡(06979.HK)26H1改善超预期，盈利迈入修复

26H1改善超预期，盈利迈入修复 珍酒李渡2026中报点评 核心观点 ⚫事件：2026H1业绩改善略超预期，压力阶段性缓解。2026H1实现收入25.5亿元，同比+2%，经调整净利润6.3亿元，同比+2%，略高于市场预期。26H1整体毛利率59.7%，同比+0.7pct，销售费用率22.4%，+0.2pct，经调整净利率24.6%，同比持平，盈利能力相对稳定，利润改善来自于收入驱动。预收客户款项25H2末、26H1末分别为17.2亿、12.8亿，环比小幅回落，主要系期内向渠道发货确认为收入。2026H1经营净现金流为-2.3亿元，现金流敞口同比收窄。 ⚫2026H1李渡打头，珍酒弱修复，产品结构与消费趋势逐步匹配。分产品看：2026H1珍酒收入13.4亿元，同比-10%，其中量-12%、价+2%，毛利率59.8%，同比+1.5pct，期内去库较为充分，渠道配合意愿提升明显，毛利率提振主要系大珍增速好于珍15，带动产品结构上行。2026H1李渡收入7.9亿元，同比+29%，其中量+48%、价-13%，毛利率64.7%，同比-1.8pct，李渡表现超预期，毛利率回落主要系中腰部价位产品放量。2026H1湘窖：收入2.8亿元，同比+2%，其中量+19%、价-15%，毛利率59.4%，同比+0.7pct，毛利率提振主要系期内货折力度回落；开口笑收入同比+1%，其中量+24%、价-18%，毛利率37.1%，同比-4.6pct，仍阶段性承压。 ⚫酒盈利迈入修复。短期维度，珍酒基本完成渠道去库及产品结构调整，考虑到2026H2仍处于良性库存及低基数，公司珍酒系列有望恢复放量，收入端改善延续。中期维度，我们认为珍酒李渡相较同规模企业在产能及渠道基础层面具备相对优势，产品结构亦逐步与消费趋势相匹配，存量市场下有望实现份额提升。 李耀执业证书编号：S0860525100001香港证监会牌照：BXH218liyao@orientsec.com.cn021-63326320 谭志千执业证书编号：S0860526060002tanzhiqian@orientsec.com.cn0755-82819271 盈利预测与投资建议 ⚫维持买入评级，上修目标价至8.82港币（前值7.87港币）：2025年白酒行业面临转型调整，市场需求疲软，公司主动采取渠道收缩政策，使得2025年公司实际业绩低于前期预期。根据公司2025年报更新2025年财务数据，在2025年基础上，结合公司2026H1经营情况，我们预测公司2026年实现恢复性增长，27-28年增长有望延续，预计2026-2028年每股收益分别为0.24、0.28、0.33元（前值为0.55、0.57元、新增），根据行业可比公司估值，我们认为目前公司的合理估值水平为2026年的32倍市盈率，港币/人民币汇率0.86，对应目标价为8.82港元，维持买入评级。 风险提示：终端需求恢复不及预期，动销不及预期等 根据公司公告，更新2025年财务数据：2025年白酒行业持续调整转型，需求疲软导致收入承压。2025年公司收入36.5亿元，同比-48%，经调整净利润5.2亿元，同比-68.8%。2025年白酒行业持续处于转型期，市场需求疲软，公司收入端承压。2025年珍酒收入19.2亿元，同比-57.1%，主要系需求疲软，尤其是商务宴请等需求减少，公司主动减少重点产品的渠道库存所致。李渡收入10.85亿元，同比-17.3%，主要因为高端白酒收缩；湘窖收入4.7亿元，同比-41.6%，主要系高端系列及湘窖浓香系列的下滑所致；开口笑收入1.02亿元，同比-69.7%，主要因市场竞争激烈及本地餐饮宴席需求疲软。2025年公司毛利率58.5%，同比-0.1pct，销售费用率30.63%，同比+7.8pct，管理费用率14.78%，同比+1.6pct。经调整净利率14.3%，同比-9.4pct。 根据2025年基数并结合2026H1公司经营情况，我们对公司2026-2028年盈利预测做出如下假设 ：1） 我 们 预 计 公 司2026-2028年 营 收 分 别 为42.1/47.4/52.5亿 元 ， 同 比+15.4%/+12.5%/+10.8%，主要因为公司前期库存已经有一定的去化，H1已经呈现出了一定的恢复态势，其中H1李渡实现了较好的增长，珍酒也实现了弱复苏，我们预计后续珍酒仍有望保持较为强劲的 增 长 势 头 ， 拉 动 公 司 整 体 营 收 端 恢 复 。2） 我 们 预 计 公 司2026-2028年 毛 利 率 分 别 为58.96%/59.28%/59.65%，毛利率稳中有升，主要得益于珍酒中高毛利产品大珍的较好表现，以及珍酒和李渡整体收入占比的提升。3）我们预计公司2026-2028年随着收入的逐步恢复，销售费用和管理费用会略有摊薄。综上，我们预计公司2026-2028年归母净利润分别为8.01/9.5/11.1亿元，同比+48.7%/18.9%/16.3%。 分析师申明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的研究分析师在此作以下声明： 分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析师薪酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来，均与其在本研究报告中所表述的具体建议或观点无任何直接或间接的关系。 投资评级和相关定义 报告发布日后的12个月内行业或公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准（A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500指数）； 公司投资评级的量化标准 买入：相对强于市场基准指数收益率15%以上；增持：相对强于市场基准指数收益率5%～15%；中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动；减持：相对弱于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级——由于在报告发出之时该股票不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该股票的研究状况，未给予投资评级相关信息。 暂停评级——根据监管制度及本公司相关规定，研究报告发布之时该投资对象可能与本公司存在潜在的利益冲突情形；亦或是研究报告发布当时该股票的价值和价格分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确投资评级；分析师在上述情况下暂停对该股票给予投资评级等信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该股票的投资评级、盈利预测及目标价格等信息不再有效。 行业投资评级的量化标准： 看好：相对强于市场基准指数收益率5%以上； 中性：相对于市场基准指数收益率在-5%～+5%之间波动； 看淡：相对于市场基准指数收益率在-5%以下。 未评级：由于在报告发出之时该行业不在本公司研究覆盖范围内，分析师基于当时对该行业的研究状况，未给予投资评级等相关信息。 暂停评级：由于研究报告发布当时该行业的投资价值分析存在重大不确定性，缺乏足够的研究依据支持分析师给出明确行业投资评级；分析师在上述情况下暂停对该行业给予投资评级信息，投资者需要注意在此报告发布之前曾给予该行业的投资评级信息不再有效。 免责声明 本证券研究报告（以下简称“本报告”）由东方证券股份有限公司（以下简称“本公司”）制作及发布。 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的全体接收人应当采取必要措施防止本报告被转发给他人。 本报告是基于本公司认为可靠的且目前已公开的信息撰写，本公司力求但不保证该信息的准确性和完整性，客户也不应该认为该信息是准确和完整的。同时，本公司不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的证券研究报告。本公司会适时更新我们的研究，但可能会因某些规定而无法做到。除了一些定期出版的证券研究报告之外，绝大多数证券研究报告是在分析师认为适当的时候不定期地发布。 在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，若有必要应寻求专家意见。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。 本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的收入可能会波动。过去的表现并不代表未来的表现，未来的回报也无法保证，投资者可能会损失本金。外汇汇率波动有可能对某些投资的价值或价格或来自这一投资的收入产生不良影响。那些涉及期货、期权及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市场风险，因此并不适合所有投资者。 在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 本报告主要以电子版形式分发，间或也会辅以印刷品形式分发，所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面协议授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容。不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。 经本公司事先书面协议授权刊载或转发的，被授权机构承担相关刊载或者转发责任。不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 提示客户及公众投资者慎重使用未经授权刊载或者转发的本公司证券研究报告，慎重使用公众媒体刊载的证券研究报告。 东方证券研究所 地址：上海市中山南路318号东方国际金融广场26楼电话：021-63325888传真：021-63326786网址：www.dfzq.com.cn 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。