英伟达NVDA业绩前瞻：投资者聚焦AI融资与Rubin产能爬坡

英伟达公司（NVDA.O） 预览——投资者聚焦AI融资与Rubin Ramp 中信的观点 英伟达将于8月26日报告7月季度财报。我们基于修订后的行业收发器出货量数据，将7月/10月季度销售额预期上调约10亿/15亿美元，高于市场预期，并预计财报发布后股价将上涨。我们相信英伟达已确保2026/27年的HBM内存供应，这将有助于市场预期上调。除内存外，我们相信英伟达正专注于土地、电力和外壳（LPS）这一下一资源瓶颈，以帮助扩大人工智能工厂。我们基于销售额增长，上调2027/28/29财年每股收益预期1%/2%/2%，并维持买入评级及300美元目标价，基于24倍市盈率乘以修订后的2027财年每股收益，相较于之前的28倍市盈率反映了较低的市场估值倍数。 Price (18 Aug 26 16:00)US$219.74US$300.0036.5%0.0%36.5%US$5,317,708M目标价格预期股价返回预期股息收益率预期总回报市值 7月季度结果和10月季度指引——我们在7月季度中模拟了10亿美元的 upside，销售额为930亿美元，而街边的预期为920亿美元，这得益于B300的持续强劲增长。进入10月季度，我们预计环比销售额将增长13%，达到1050亿美元（街边的预期为1037亿美元）。我们预计B300将继续强劲增长，同时Vera Rubin也将开始初步增长，正如1.6T收发器超出预期的增长所预示的那样。我们模拟7月和10月的云计算中心销售额环比将分别增长15%和14%，而街边的预期为+13%和+13%。 人工智能融资 - 为什么风险看起来比实际要小？——英伟达正式敲定了俄亥俄州PORTS-Pike园区，通过提供土地、电力和外壳建设方面的信用支持，为初始4.25个IT-GW阶段提供资金，并拥有（非强制）扩展至剩余3.75个IT-GW的选项，总计8个IT-GW，期限为20年租赁。凭借其行业领先的规模和资产负债表实力，英伟达正进一步扩大其在人工智能基础设施领域的版图。我们认为，英伟达正通过缓解人工智能实验室和超云在中短期内的融资需求，来促进人工智能工厂的增长。 贝克韦尔/卢宾爬坡——我们更新了我们对GPU单元的预估，以反映花旗最新的CoWos预估。我们预计贝克韦尔在2027财年（1月-27月）将达到770万，这主要是由B300的持续强劲爬坡推动。我们将卢宾的预估从220万下调至200万，因为我们预计卢宾的部署将比我们先前假设的更多地受到内存供应的限制。我们预计英伟达在2028财年的GPU单元总数将上调7%，因为我们预计英伟达将用更多内存密度更高的服务器来交换更多每芯片内存较低的服务器。 AC+1-415-951-1892atif.malik@citi.com阿提夫·马利克 +1-212-816-9476papa.sylla@citi.com赛拉爸爸 NVDA 7月季度财报预览 1. 收入设置 我们预计7月至9月期间将有100亿美元的潜在增长，销售额达到930亿美元，高于街市的920亿美元，这得益于B300持续强劲的放量。进入10月至12月期间，我们预计环比销售额将增长13%，达到1051亿美元（街市预期1037亿美元）。我们预计B300将继续强劲放量，同时Vera Rubin也将开始初期放量，正如1.6T收发器超出预期的快速放量所预示的那样。我们预计7月和10月的云计算数据中心销售额环比将分别增长15%和14%，而街市预期为13%和13%。 2. 主要投资者关注点 人工智能融资 迄今为止表外融资概要。英伟达的风险敞口已远超简单的股权投资，延伸至或有担保和结构化的第三方融资，这些融资不会计入其自身的资产负债表。最明显的例子是于8月17日正式最终确定的俄亥俄PORTS-Pike园区：英伟达将为初始4.25 IT-GW阶段提供土地、电力和空壳建设方面的信用支持，并拥有（非义务）选择权将其扩展至剩余的3.75 IT-GW，总计8 IT-GW，期限为20年租赁。值得注意的是，签署协议的新闻发布会未披露具体的担保金额，暗示英伟达现在正围绕产能（吉瓦）管理这一叙事。此外，英伟达已表示，在8月10日与阿波罗、黑石、黑石、布鲁克菲尔德、高盛和KKR宣布的更广泛的融资平台下，可能根据个案情况为高达约四分之一的个别贷款提供担保——该结构明确旨在动员超过5000亿美元的外部资本，而非让英伟达直接承担债务。再加上其持有的约700亿美元的直接股权投资，以及像阿波罗/黑石350亿美元计算融资这样的相关交易（并非英伟达自身的担保，但属于英伟达正在推动的资本生态系统的一部分）。虽然这些都不会像债券发行那样出现在英伟达的资产负债表上，而是会以担保形式体现。 备忘录、股权份额，以及现在签署但金额未披露的信用支持，主要在脚注和新闻稿中披露，而非作为负债。 为什么风险看起来比实际要小？英伟达将其对4.25 IT-GW初期的承诺限制在有限范围内，将剩余的3.75 IT-GW结构化为可选择的方案，并放弃该选择，同时将信用支持与一笔规模适度、明确量化的15亿美元股权投资捆绑，而非无限制担保（主动重构以最小化直接敞口，而非扩大）。8月10日的平台将大部分资本通过专门为承保长期基础设施风险而建立的机构（如Apollo，约1.05万亿美元AUM；黑石，约1.3万亿美元AUM；布鲁克菲尔德，约1万亿美元AUM）进行分流，英伟达仅担保每笔贷款中的一小部分（约25%）。这与英伟达自身全额担保有着根本不同的风险状况。相对于公司规模而言，这些数字也比头条新闻所暗示的更容易管理：即使PORTS-Pike信用支持在考虑4.25 IT-GW的建造成本后意味着数十亿美元的或有敞口，但该敞口是与一家在最近一个季度产生约500亿美元自由现金流、持有约800亿美元现金及可交易证券的公司相比较而言的。这些担保也是或有的，而非即时的——英伟达无需今天提供任何资金，只有当大型语言模型制造商的融资结构失败时才需要，而鉴于底层计算需求似乎仍然真实（订单积压饱满、GPU利用率上升），这仍然是一个低概率事件。通过利用其行业领先的规模和资产负债表实力，英伟达正在进一步扩大其在AI基础设施领域的版图。我们认为这些努力是英伟达通过缓解AI实验室和超云在中短期内的融资需求，来促进AI工厂增长的一种方式。 b) Blackwell/Rubin GPU单元斜坡更新 我们更新了我们的GPU单元的预估，以反映花旗最新的CoWos预估。我们现在建模106万台单元（同比增长50%，较之前的117万台）。我们预计2027财年（1月-27）的Blackwell将达到77万台，这主要是由B300的持续强劲放量驱动。我们将Rubin的预估从22万台下调至20万台，因为我们预计Rubin的部署将比我们之前假设的更多地受到内存供应的限制。我们还扩展了我们的Nvidia GPU模型至2028财年预期（1月-28）。我们预计总单元数量将增长35%，这主要是由Rubin系列的放量驱动，我们预计其将在2028财年预期中较2027财年预期增长4倍。我们对2028财年预期的Nvidia GPU总单元数量进行了上调，因为预计Nvidia将用更多内存密集型服务器来交换更多每芯片内存较低的服务器。 AI GPU 销售额：尽管将出货量预估下调约 110 万台，我们将 2027 财年销售额上调3% 至 2900 亿美元 (+82% 同比增长)。我们 9 亿美元的 GPU 销售额修订主要反映了加权平均售价 (ASP) 的提升，以反映内存成本的上涨，而英伟达通常能够将其转嫁给客户（我们估计为 15-20%）。我们对 2028 财年英伟达 AI 销售额的初步预估已内嵌了 40% 的同比增长。我们预计 AI GPU 销售额在 2027-2028 财年期间将平均占英伟达数据中心总销售额的约 80%，其余部分主要由网络（以太网和 InfiniBand）以及软件和服务产品构成。 就业务组合而言，我们预计英伟达约49%的业务将来自超大规模企业这一块，因为后者仍然是企业获取AI GPU的主要途径。其余的51%则代表了其他所有业务，包括AI云、工业和企业业务。 与此同时，我们也修订了我们的加速器TAM模型。 就单位而言……我们建模将AI商家GPU作为代表，涵盖2025年至2027E期间更广泛的AI加速器组合，其中ASIC将从2028E起引领该领域。尽管如此，我们预计在此期间商家单位将以29%的复合年均增长率（CAGR）增长，较之前的27%有所提升，这得益于英伟达的需求拉动以及AMD的持续放量。我们预计，凭借技术领先地位和庞大的存量基础，英伟达将继续主导AI加速器投资的大部分份额。ASIC单位起步基数较小，我们预计其将以55%（此前为50%）的复合年均增长率增长，尤其是在2027E时期，随着多个ASIC项目陆续上线。综合两者来看，我们预计AI加速器在2025年至2030E期间将实现41%的复合年均增长率（此前为36%）。 在计算卡销售方面……我们预计AI商户GPU的占比将保持较高水平（70%以上）。尽管与ASIC相比，商户用GPU的单位增长预期较低。AI商户GPU销售份额能保持70%以上的主要原因是，其商户用GPU的平均售价（ASP）显著高于ASIC（高出3至7倍）。我们预计AI商户GPU的销售量将从2025年至2028年预期（2028E）期间，以28%的复合年增长率（CAGR）增长，而ASIC则以69%的CAGR增长，分别达到7120亿美元和2690亿美元。我们预计整体潜在市场规模（TAM）将以34%的CAGR增长，到2030年预期（2030E）达到9800亿美元，较我们之前的8660亿美元预测有所增长。 数据中心半导体的TAM：我们预计，C2030E数据中心半导体的TAM总量现已达到1.6万亿美元，较我们此前预期的1400亿美元高出13%。 c) 评估 © 2026 摩根大通公司。未经摩根大通书面许可，不得转载或分发。来源：摩根大通研究，FactSet 英伟达公司 公司简介 英伟达（Nvidia）是图形处理器（GPU）领域的领导者。公司致力于研发图形芯片和网络芯片，这些芯片应用于游戏、数据中心和汽车终端市场。英伟达由詹宁斯·黄（现任首席执行官）及其合作伙伴于1993年1月创立，总部位于加利福尼亚州圣克拉拉市。 投资策略 我们看好基于买方评级，NVDA公司在世俗人工智能增长机会方面的投资价值。 估值 我们为英伟达（NVDA）设定的300美元价格目标是基于C27E盈利能力的约24倍市盈率。我们的24倍市盈率倍数与3年平均水平一致。 风险 实现我们的目标价格面临的风险包括：1）如果英伟达市场份额下降，游戏领域的竞争可能将股价推低；2）新平台采用速度低于预期可能降低数据中心和游戏销售；3）汽车和数据中心市场的波动性可能增加股票/市盈率的波动；4）加密货币挖矿对游戏销售的影响。 博通公司 (AVGO.O; US$380.0; 1; 18 Aug 26; 16:00) 估值 我们500美元的市盈率，或20倍F28每股收益，处于近期20-40倍的交易区间低端，以反映日益激烈的竞争。 风险 我们看到了以下针对我们目标价格的关键风险： 客户：我们估计其最大客户谷歌贡献了约35-40%的销售额。因此，谷歌产品需求的任何大幅上涨/下跌都可能对我们的Broadcom估值和评级产生利好/利空影响。 销售、一般及行政费用（SG&A）目标：博通公司的长期SG&A目标为收入（不含股票薪酬）的<3%，在半导体同行中为最低之一。然而，如果博通无法达到其SG&A目标，将可能导致对其估计和评级下调。 竞争：博通及其竞争对手之间市场份额的任何波动都可能对我们的估计造成上行/下行风险。 并购：如果博通继续进行收购，可能会导致利润率/每股收益增长/摊薄，并可能使我们的预测值出现上下变动。 如果这些因素中的任何一个对公司的实际影响大于我们的预期，股票可能难以达到我们的目标价。然而，如果其影响小于预期，股票可能交易价会高于我们的目标