FormFactor预览：投资者聚焦产能爬坡与CPU上行空间

富勒顿公司 (FORM.O) 预览：投资者关注产能爬坡和CPU增长潜力 中信的观点 FORM公司在7月29日收盘后发布了6月季度的报告。我们认为投资者关注点在于：1）CPU的上涨潜力；2）Farmers Branch的产能扩张速度，因为同行们正在积极增加产能；3）GPU和ASICs市场机会的更新。我们相信FORM公司在英特尔公司的市场份额正在增长，并将受益于服务器CPU需求的加速增长，花旗公司预测英特尔服务器CPU单位出货量将以10%的复合年增长率增长（见注释）。尽管FORM公司在Farmers Branch的工厂有充足的产能空间，足以支持超过2倍的收入，但公司采取了更为谨慎的态度来逐步提升产能，以满足增量需求，同时保持毛利率。我们适度调整了我们的模型，以反映短期内CPU的上涨潜力，并基本维持了2027财年的预测。我们的6月季度/9月季度预测与市场预期基本一致，而2027财年的销售额/每股收益预测分别高于市场预期7%和17%。维持买入评级，目标价165美元。 AC+1-212-816-3308elizabeth.sun@citi.com伊丽莎白·孙，CFA持证人 +1-415-951-1892atif.malik@citi.com阿提夫·马利克 产能——在与公司进行预安静期沟通时，管理层强调产能不会成为未来增长的制约因素。对于Farmers Branch，公司认为其有能力支持远超当前收入水平2倍的业务，凭借运营效率提升和流程优化，预计可比加州业务每平方英尺收入可提高约40%。但公司正采取更规范的方式引入新产能，以模块化方式增加产能，并在预期需求前几个月将产能投入使用。Farmers Branch在F/L和内存之间也具有可互换性。管理层指出，目前对客户需求有相当清晰的认识，使其能够紧密配合实际需求进行扩张，而非投机性建设产能。目标是确保在需要时产能可用，但不会以牺牲毛利率为代价。 CPU——FORM架构在x86领域相比基于ARM的CPU具有更好的地位，并在英特尔公司拥有超过50%的市场份额。从历史上看，英特尔的年收入 每年约12亿至15亿美元，峰值收入约为2亿美元，来自14纳米和10纳米工艺。AMD是FORM的新客户，目前处于初步放量阶段。 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师的关联方信息。 新目标模型反馈——尽管投资者日在会后的一些反馈表明公司目标模型较为保守，但正如我们在备忘录中所提及的，管理层认为该目标模型非常可实现，并指出重点在于无论市场增长如何，都要实现超过50%的增量SAM。 派克特公司 公司简介科林研发股份有限公司（FormFactor, Inc.）是全球领先的先进半导体晶圆探针卡制造商，其产品用于芯片制造过程中对集成电路 进行测试。该公司总部位于加利福尼亚州利弗莫尔，是DRAM市场最大的先进探针卡供应商，同时在NAND市场占有较小份额。除了探针卡，工程系统占公司业务的20%，用于早期开发阶段，以测试和提升良率，为量产做准备。 投资策略 我们在FORM上获得了买入评级。我们认为FORM在强劲的HBM和先进封装需求方面定位良好，并看到了来自GPU/ASIC/CPO机会的上行空间。 估值 我们的目标价165美元，是基于46倍市盈率乘以我们C27E调整后每股收益计算的。我们的46倍市盈率倍数高于3年平均水平，以反映强劲的HBM地位和增量GPU/ASIC机遇。 风险 上行风险包括GPU/ASIC/CPO机会的预期外加速增长以及毛利率改善的加速。下行风险包括HBM市场放缓、最大客户的份额损失以及智能手机/PC市场的疲软。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括与其他加粗列出的、对所述内容负责的AC认证分析师归属的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的其他AC认证分析师。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分补偿，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层确定，其依据是为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户利益而进行的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股权研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中担任交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以主方的身份向客户买入或卖出。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资意见的相关公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品（“该产品”）相关公司的重大披露（包括历史披露的副本）事宜，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重大披露均包含在公司披露网站https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures上。估值与风险评估可在该处找到。 关于该目标公司的最新研究报告/备忘录。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议可通过花旗速度（https://www.citivelocity.com/cv2）或您的标准分发门户获取。如需获取历史披露信息（最长可达过去三年），可提出申请。 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括投资评级和一个可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会考虑价格波动和基本面标准。股票要么没 有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师投资逻辑至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，而在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资逻辑。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级变更，或目标价变更（受管理层有限裁量权限制）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露：催化剂观察及STV多空评级：花旗研究部门也可能发布催化剂观察或多空评级（STV Upside/Downside call），以表明分析师预期在 特定30或90天期间内，由于一个或多个具体的短期催化剂或事件对公司或市场产生影响，股价将（上涨/下跌）。当分析师高度确信股价将受影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV评级。催化剂观察或STV多空评级将在指定的30/90天期限结束时自动失效。若股价表现（以收盘价计算）超出评级方向15%（除非分析师覆盖），催化剂观察也将自动移除。分析师也可能在指定期限结束前，通过发布研究报告移除催化剂观察或多空评级。催化剂观察/STV多空评级可能与股票的基本股权评级不同，后者反映的是更长期的绝对回报预期。根据FINRA评级分配披露规则，催化剂观察/STV看涨评级对应买入建议，而催化剂观察/STV看跌评级对应卖出建议。未分配至催化剂观察看涨、催化剂观察看跌、STV看涨或STV看跌评级的股票被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们将催化剂观察/STV无观点对应于我们催化剂观察/STV多空评级系统中的持有评级。然而，我们重申，我们不认为无观点是一种建议。对于所有催化剂观察/STV多空评级，存在催化剂及关联股价变动未达预期的风险。 研究员关联方 / 非美国研究员披露本报告作者就职的法人在下文列出（其监管机构亦在本报告中列出）。非美国研究分析师（即除被认定为就职于花旗全球市场公司 之外的所有列名研究分析师）未在FINRA注册/获得资格。此类研究分析师可能不是会员组织的关联人（但就职于会员组织的关联公司），因此可能不受FINRA规则2241关于与目标公司沟通、公开露面及研究分析师账户持有的证券交易的限制。 花旗全球市场公司 其他披露 所提及建议中仪器的价格（如有）均为主要市场前一交易日收盘价。仪器，除非另有说明。 其在全球100多个国家经营多家业务，因此花旗集团很可能与该目标公司存在商业关系。 哥伦比亚共和国投资者披露 德国由花旗全球市场欧洲有限责任公司（“CGME”）提供，该公司受监管。 波兰境内产品由华沙商业银行经纪部（DMBH）提供，该部门隶属于花旗集团子公司华沙商业银行股份有限公司（S.A.），受波兰金融监管局监管。华沙商业银行经纪部（DMBH），地址： Senatorska街16号，00-923华沙。 除非另有规定，在欧盟成员国境内，该产品由花旗全球市场欧洲有限公司（“CGME”）提供，该公司受欧洲中央银行和德国联邦金融监管局（Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht-BaFin）监管。 该产品不应被理解为在任何不允许提供此类服务的司法管辖区提供投资服务。 根据产品性质和内容，其中所述投资存在价格和/或价值波动的风险，投资者可能收回的投资金额少于原始投资。某些高波动性投资可能面临价值突然大幅下跌的风险，跌幅可能等于或超过投资金额。CMO的收益率和平均期限 本产品中提到的（抵押贷款支持证券）将根据抵押贷款持有人提前偿还构成该CMO的基础抵押贷款的实际利率以及当前利率的变化而波动。任何政府机构对CMO的担保仅适用于CMO的面值，而不适用于任何溢价。产品中包含的某些投资可能对私人客户产生税务影响，其中税收水平和计税依据可能发生变化。如有疑问，投资者应咨