美债扰动后，科技如何再起航？

美债扰动后，科技如何再起航？ 核心观点 策略研究·策略周报 核心结论：①回顾90年代美股互联网，美债利率上升导致科技阶段性承压，行情再次向上的契机是流动性紧缩预期放缓。②A股高景气行业顶部通常呈现M顶，次高相距最高点约6个月、高度约8-9成，本轮次高形成需待海外流动性和交易拥挤边际缓解。③当前行业轮动扩散支撑市场底部，配置上均衡布局，成长或向AI应用扩散，同时重视红利、以及医药等内需。 证券分析师：吴信坤证券分析师：余培仪021-61761046021-61761040wuxinkun@guosen.com.cnyupeiyi@guosen.com.cnS0980525120001S0980526010001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)8605.49/-1.73创业板/月涨跌幅(%)3545.58/-3.81AH股价差指数120.96A股总/流通市值(万亿元)96.43/87.88 近期美国长端利率快速上行，扰动科技修复行情。近期，30年美债利率在当地时间8月17日盘中飙升逾5.3%，创下2007年以来的新高，随后全球尤其亚洲科技板块均出现较大程度回调。自6月17日美联储新任主席沃什的首场FOMC议息会议后，美元流动性的不确定性逐渐成为影响科技行情的重要因素。6月FOMC会议后，市场预期全年美联储加息幅度从此前18个BP升至7月23日最高45个BP，在此过程中全球科技板块均遭遇明显下跌。值得注意的是，近一个月市场对美联储政策紧缩的担忧并未进一步升温，但美元流动性的不确定性仍体现在长端美债利率上。7月28日至8月18日，30年期与10年期美债收益率分别上行19bp和10bp，同期2年期收益率回落7bp，CMEFedWatch显示市场预期9月加息概率由65.2%降至36.1%。本轮长端美债利率上行更符合期限溢价抬升特征，近期科技股回撤更多反映市场情绪的脆弱性。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 借鉴90年代美股互联网行情经验，美债利率快速上行期科技股表现承压，科技再度上涨需要满足政策紧缩预期边际回落、产业景气继续验证。1997年、1999年和2000年三个阶段中，科技股均曾在美债利率加速上升阶段承压，但后续表现取决于政策紧缩预期是否缓和以及产业景气能否持续验证。历史经验表明，美债利率边际回落、产业层面景气继续得到验证，通常是科技板块重新恢复向上趋势的契机。流动性环境企稳只能提供反弹条件，行情回升的高度最终取决于科技产业基本面能否延续。1997年、1999年美股科技在阶段性承压后继续创新高，而2000年纳指反弹后却只形成低于前高的次高点，对当前市场具有启示意义。 相关研究报告 《策略周报-长短线外资一致流入医药、有色等——8月第3周全球外资周观察》——2026-08-22《策略周报-一线城市地产政策进一步优化——每周海内外重要政策跟踪》——2026-08-21《策略周报-AI硬件的成交额占比持续下降——8月第2周立体投资策略周报》——2026-08-17《策略周报-灵活型外资止盈港股硬件科技——8月第2周全球外资周观察》——2026-08-15《策略周报-北京再出楼市优化新政——每周海内外重要政策跟踪》——2026-08-14 本次A股科技M顶的实现路径：流动性和交易因素的缓和以及产业层面的催化。今年7月以来A股电子和通信设备最大跌幅达到40%附近，但8月以来修复趋势仍显纠结。参考历史经验，高景气行业M顶两个高点之间往往相距半年，次高点约为绝对高点的8—9成；绝对高点到低点平均跌幅约40%、平均时长约4个月，此后低点到次高点反弹幅度约50%。因此，待本轮美元流动性、交易拥挤度和产业叙事方面的不利因素边际缓解，科技板块有望迎来确定性更高的上涨窗口。结构上，关注成长板块内部扩散，以及红利、医药等相关领域。 风险提示：地缘局势恶化超预期、国内经济修复出现波动。 内容目录 美债扰动后，科技如何再起航？..................................................4 风险提示......................................................................9 图表目录 图1：近期美国长短端利率走势分化..........................................................4图2：今年以来美联储加息预期持续攀升......................................................4图3：1997-2000年期间美股在美债利率上升时承压.............................................5图4：1997年预防式加息落地后美债利率回落..................................................6图5：1999Q3美国出现高增长低通胀压力组合..................................................6图6：2000年的最后一次加息落地后美债利率回落..............................................6图7：2000年科技投资依然较强..............................................................6图8：高景气行业股价顶点领先基本面顶点约1-1.5年，且顶部呈现M型..........................7图9：高景气行业M顶区域PE估值变化.......................................................7图10：高景气行业M顶区域换手率变化.......................................................7图13：云厂商云业务收入增速继续高速增长...................................................8图14：今年上半年创新药BD交易金额继续提升................................................8图15：一线城市二手住宅价格呈现回稳趋势...................................................9图16：AI算力、能源转型等新兴需求快速增长.................................................9 我们在前期报告《二十年六大景气行业经验：本轮AI何时见顶？-20260709》中指出，高景气板块的股价顶部领先于基本面顶点，同时股价顶部形态呈现M顶特征。近期，科技板块反弹势头放缓，截至8月20日科创50的8月涨幅收窄至仅1%，创业板指仅4.5%。相比7月科技指数的大幅波动，当前的反弹幅度仍显不足，那么科技板块究竟何时将迎来第二波上涨？本文对此进行分析。 美债扰动后，科技如何再起航？ 近期美国长端利率快速上行，扰动科技修复行情。近期，30年美债利率在当地时间8月17日盘中飙升超5.3%、创下2007年以来的新高，随后全球、尤其亚洲科技板块均出现了较大程度的回调。事实上，自6月17日美联储新任主席沃什的首场FOMC议息会议后，美元流动性的不确定性正逐渐成为影响目前科技行情的重要因素之一。6月FOMC会议后，市场预期全年美联储的加息幅度从此前的18个BP升至7月23日最高的45个BP，在此过程中全球科技板块均遭遇明显下跌。 值得注意的是，近一个月市场对美联储的政策紧缩担忧虽未进一步升温，但美元流动性的不确定性仍体现在长端美债利率上。7月28日至8月18日，30年期与10年期美债收益率分别上行19bp和10bp，但同期2年期收益率回落7bp，CMEFedWatch显示市场预期9月加息概率由65.2%降至36.1%。考虑到美国财政部融资预估上调、季度再融资安排和长债拍卖等节点，本轮长端美债利率的上行更符合期限溢价抬升的特征。结合近期美国大模型公司收入端预期有所反复，近期科技股的回撤更多反应了当前市场情绪的脆弱性。 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：CMEFedWatch，国信证券经济研究所整理 借鉴90年代美股互联网行情经验，美债利率快速上行期科技股表现承压。其实回顾上世纪90年代的美股互联网行情，可以发现当时科技股也曾多次出现因美债利率波动而承压的情景。我们从中挑选了三个较有代表性的阶段：科技产业仍处于早期扩张阶段的1997年、处于互联网泡沫加速阶段的1999年、以及泡沫破裂后的2000年。如下图所示，在这三个不同产业周期阶段，科技股均在美债利率加速上升的情况下承压，其中1997年和2000年时期科技股价和估值均有明显回落，而1999年则是在同年6月美联储当时第一次加息前后时期震荡走平、上涨斜率放缓。 以史为鉴，科技重新上涨的条件：政策紧缩预期边际回落、产业景气继续验证。进一步看，前述因政策紧缩预期而承压的科技板块，重新恢复向上趋势的契机通常是美债利率的边际回落、以及产业层面景气继续得到验证。 ①1997年：预防式加息落地，科技景气继续上行。1997年3月25日美联储完成一次预防式加息，加息落地后2年期和10年期收益率结束上行，纳指在4月初见低点、4月底起恢复上涨。同期美国信息处理设备与软件投资同比由一季度10.5%升至二季度12.8%，计算机、通信和半导体工业产出增速亦继续提高。政策压力放缓与产业数据改善同时出现，推动行情由估值调整重新回到盈利驱动。 ②1999年：“高增长、低成本”经济指标缓解紧缩担忧，财报再次验证产业景气。三季度美国实际GDP环比折年率由二季度3.4%升至5.4%，ECI工资环比增幅却由 1.2%回落至0.9%。10月底公布的数据降低了市场对持续加码紧缩的担忧，11月16日美联储虽再加息25bp，政策倾向边际转向中性。与此同时，科技投资与工业产出继续扩张，科技上市公司财报显示业绩仍在高增，99年11月开始纳指由震荡进入加速上涨阶段。 ③2000年：暂停加息交易与高景气共同促成反弹次高点。5月16日美联储完成当时政策周期最后一次加息50bp至6.5%，纳指于5月23日低点较高点回撤37.3%；随后长端利率回落、6月初制造业数据降温，市场开始交易紧缩暂停。纳指自5月23日低点至7月17日反弹约35%。当时科技投资和工业产出仍保持两位数高增，反弹具备真实基本面支撑，但未能突破3月前高。 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 资料来源：wind，国信证券经济研究所整理 本次A股科技M顶的实现路径：流动性和交易因素的缓和以及产业层面的催化。如前文所述，在此前互联网发展的强势科技周期中，美股科技行情仍然会受美联储政策和美债利率扰动，而重新向上的契机在于流动性不利因素的缓解。而中期来看流动性环境企稳只提供反弹条件，最终行情回升的高度取决于科技产业基本面能否延续。例如1997年、1999年美股科技在阶段性承压后继续创新高，而2000年纳指反弹后却只能形成低于前高的次高点。其实这一经验对A股也有重要启示意义，我们在前期报告中已有过讨论，当产业未来基本面阶段性见顶时，股价的绝对高点会领先基本面顶1-1.5年产生，此时呈现的顶部形态往往是M顶，详见《二十年六大景气行业经验：本轮AI何时见顶？-20260709》。 回到当前市场看，今年7月以来A股电子和通信设备最大跌幅达到40%附近，但8月以来的修复趋势仍显纠结。事实上，借鉴历史看高景气行业M顶的两个高点之间往往相距半年时间，次高点位置约为绝对高点的8-9成。平均来看，绝对高点到低点的平均跌幅约40%、平均时长约4个月，此后低点到次高