高分红超市场预期，期待下半年订单改善

事件概述 公司26H1公司收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流分别为109.25/9.53/8.37/5.07亿元，同比下降13.71%/42.98%/50.27%/67.58%，收入下滑主要受订单因素影响，净利下滑主要由于新工厂产能释放进度 未达预期，以及为适应客户经营策略的变化，集团产能调配及生产排程调整频次加大，导致整体效率有所下降；经营性现金流低于归母净利则主要由于存货增加。26Q2公司收入/归母净利/扣非净利分别为66.10/5.69/4.75亿元，同比下降9.55%/37.40%/49.03%，较Q1有所改善。 公司发布中期分红预案，每10股派发10元，分红率122.5%，年化股息率5.8%。 公司董事、总经理刘淑绢女士提交书面辞职报告，刘淑绢女士因工作调动申请辞去公司董事、总经理的职务，辞职后刘淑绢女士仍为公司核心管理团队成员，担任投资部总经理职务。同时公司同意聘任徐敬宗先生为公司总经理，徐敬宗先生2009年加入中山志捷，任中山志捷副总经理。自2019年12月起任华利集团副总经理，自2020年2月起至今任华利集团董事，自2020年3月起至今任华利集团副董事长。 分析判断: Q2销量降幅放缓，剔除汇率影响单价回升3%。1）从量价来看，26H1运动鞋量/价为1.04亿双/105元，同比减少8.99%/4.5%，剔除汇率影响ASP 15.2美元，同比基本持平，产能利用率同比下降5.48PCT至90.30%；其中26Q2运动鞋量/价约0.61亿双/108元，同比下降7.6%/2.4%，剔除汇率影响价格为15.8美元，同比增长3%，Q2销量降幅放缓，剔除汇率影响单价回升。2）分品类来看，运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他收入分别为99.34/1.95/7.84亿元，同比增长−12.36%/−25.55%/−25.40%。3）分地区看，北美/欧洲/其他营业收入为80.84/24.30/3.99亿元，同比增长−18.23%/+1.36%/+9.56%。4）从客户端来看，26H1末前五大客户应收账款占比69.80%。5）生产端来看，公司印尼工厂26H1产量达439万双，四川新工厂2025年2月开始量产出货、目前逐步投产，境内/境外产能占比2.84%/97.16%，产能利用率分别为77.98%/90.66%。 毛利率下降主要由于新工厂处于爬坡及老工厂产能调配的安排以及叠加关税让利因素，Q2净利率降幅高于毛利率主要由于期间费用率增加。（1）26H1公司毛利率为17.68%、同比下降4.15PCT，毛利率下降主要由于新工厂处于爬坡阶段以及产能调配的安排，叠加关税让利因素；分产品来看，26H1运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他的毛利率分别为17.86%/8.88%/17.62%、同比下降3.99/4.08/6.18PCT。26H1净利率为8.72%、 同 比 下 降4.5PCT， 从 费 用 率 来 看 ，26H1销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为0.29%/3.37%/1.86%/0.63%、同比增加-0.05/0.59/0.25/1.20PCT，财务费用率上升主要由于汇兑损失增加。公允价值变动净收益/收入上升1.03PCT；所得税占比同比下降0.50PCT至3.31%。（2）26Q2毛利率/归母净利率为17.63%/8.60%、 同 比 下 降3.45/3.83PCT，26Q2的 销 售/管 理/研 发/财 务 费 用 率 分 别 为0.19%/2.79%/1.60%/0.64%、同比增长-0.14/0.7/0.16/1.25PCT，公允价值变动净收益/收入上升1.27PCT；投资收益占比增长0.53PCT；所得税占比同比上升0.39PCT。 库存增加，存货周转天数上升。2026H1公司存货为30.85亿元，同比上升6.32%，存货上升主要由于期末在手订单增加导致的原材料及在产品增加，存货周转天数为60天、同比上升5天。公司应收账款为44.28亿 元、同比下降9.2%，平均应收账款周转天数为70天、同比增加4天；公司应付账款为21.83亿元、同比下降9.5%，平均应付账款周转天数为44天、同比持平。 投资建议 我们分析，1）短期来看，预计下半年收入端有望降幅收窄，预计HOKA、ON、ASICS有望改善。公司在过去两年投入较多新厂仍在爬坡，叠加外部原材料价格上涨及人民币升值压力仍在，我们预计净利率端今年仍有压力，27年有望改善。从品牌近况来看，Adidas/DECKERS FY27Q1（-2026/6/30）/NIKE 26Q3（-2026/5/31）/lululemon26Q1/ON收入增速为14%（货币中性,其中鞋类增速1%）/4.8%/-3%（货币中性）/2%（货币中性）/21.6%（货币中性），26年收入指引9%-10%增长/高个位数增长/FY26Q4下降2%-4%/ FY26全年下降2-3%/ FY26全年增长20%；从同行近况来看，26年7月丰泰/裕元/钰齐/广越/儒鸿/来亿营收同比增速分别为1.00%/-9.7%/30.87%/12.72%/23.26%/8.06%，其中裕元制造业7月同比下降10.0%。2）长期来看，公司在新客户仍有份额提升空间，新工厂度过爬坡期后有望迎来利润弹性。 考 虑 到 老 客 户 订 单 承 压 及 产 能 爬 坡 ，下 调26-28年 收 入 预 测253.1/269.7/286.3亿 元至236.07/249.80/266.06亿元；下调26-28年归母净利预测29.2/35.2/42.9亿元至26.1/31.3 /39.9亿元；对应下调26-28年EPS预测2.50/3.01/3.68元至2.23/2.68/3.42元，2026年8月21日收盘价33.24元对应PE分别为15/12/10X，考虑公司长期仍存在份额提升空间，维持“买入”评级。 风险提示 海外衰退风险；投产进度晚于预期风险；系统性风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。