高分红超市场预期，期待下半年订单改善

事件概述

华利集团2026年上半年收入/归母净利/扣非净利/经营性现金流分别为109.25/9.53/8.37/5.07亿元，同比分别下降13.71%/42.98%/50.27%/67.58%。收入下滑主要受订单因素影响，净利下滑主要由于新工厂产能释放进度未达预期，以及产能调配及生产排程调整导致效率下降；经营性现金流低于归母净利主要由于存货增加。2026年Q2收入/归母净利/扣非净利分别为66.10/5.69/4.75亿元，同比下降9.55%/37.40%/49.03%，较Q1有所改善。公司发布中期分红预案，每10股派发10元，分红率122.5%，年化股息率5.8%。公司董事、总经理刘淑绢女士辞职，徐敬宗先生接任。

分析判断

1. 销量与价格：Q2销量降幅放缓，剔除汇率影响单价回升3%。26H1运动鞋量/价为1.04亿双/105元，同比减少8.99%/4.5%，剔除汇率影响ASP同比基本持平；26Q2运动鞋量/价约0.61亿双/108元，同比下降7.6%/2.4%，剔除汇率影响价格同比增长3%。分品类看，运动休闲鞋/户外靴鞋/运动凉鞋拖鞋及其他收入同比分别下降12.36%/−25.55%/−25.40%。分地区看，北美/欧洲/其他营业收入同比分别下降18.23%/+1.36%/+9.56%。分客户看，前五大客户应收账款占比69.80%。
2. 生产端：印尼工厂26H1产量达439万双，四川新工厂2025年2月开始量产出货，目前逐步投产。境内/境外产能占比2.84%/97.16%，产能利用率分别为77.98%/90.66%。
3. 毛利率与净利率：26H1毛利率为17.68%、同比下降4.15PCT，主要由于新工厂爬坡及产能调配，叠加关税让利；净利率为8.72%、同比下降4.5PCT，主要由于期间费用率增加。26Q2毛利率/归母净利率为17.63%/8.60%、同比下降3.45/3.83PCT。
4. 库存与现金流：2026H1存货为30.85亿元、同比上升6.32%，主要由于在手订单增加导致原材料及在产品增加；存货周转天数为60天、同比上升5天。应收账款为44.28亿元、同比下降9.2%，平均应收账款周转天数为70天、同比增加4天。

投资建议

短期来看，预计下半年收入端有望降幅收窄，HOKA、ON、ASICS有望改善。公司新厂仍在爬坡，叠加原材料价格上涨及人民币升值压力，预计净利率端今年仍有压力，27年有望改善。长期来看，公司在新客户仍有份额提升空间，新工厂度过爬坡期后有望迎来利润弹性。下调26-28年收入预测至236.07/249.80/266.06亿元，归母净利预测至26.1/31.3/39.9亿元；对应下调EPS预测至2.23/2.68/3.42元。维持“买入”评级。

风险提示

海外衰退风险；投产进度晚于预期风险；系统性风险。