Q3终端仍承压，分红率50%

2026H1年公司实现收入/归母净利/EBITDA/经营现金流为152.35/18.16/33.70/9.54亿元、同比增长2.8%/4.5%/-4.1%/-60.43%。剔除其他收入、联营合营收益、无形资产减值、设备减值影响后归母净利润为16.7亿元，同比上升1.1%。 2026H1每股派发中期股息0.3512元人民币，派息率为50.0%，年化股息率为5.6%。 于2026年7月14日，公司采纳一项新股份激励计划。根据该计划可管理的股份数目上限，不得超过本公司于各时点的已发行股本的5%。 分析判断: 直营承压，线上稳定增长，直营店效增长明显。（1）分渠道来看，2026H1经销/直营/电商收入分别为70.0/35.3/45.2亿元、同比增长1.7%/4.2%/5.1%，拆分店效/店数来看，截至2026H1年李宁经销/直营店数分别为4891/1172家，同比增70/-106家（同比增长1.5%/-8.3%）；直营店效/经销单店出货分别为301/143万元、同比增长13.6%/0.3%。（2）分品牌看，26H1主品牌/YOUNG门店数分别净关36/-81家（同比增长-0.59%/5.64%）至6063/1516家。（3）分品类看，鞋/服装/配件 和器材分别增长0.6%/11.8%/-17.7 %至82.8/58.0/11.5亿元。跑步品类中「超轻」、「赤兔」、「飞电」三大核心跑鞋迭代升级，「超䨻胶囊」科技全面商业化落地，「飞电6ULTRA」「飞电6ELITE」能量回归率最高达95%，签约马拉松运动员上脚「飞电」家族累计拿下304个冠军、569次登台；篮球品类中「韦德之道12」多个配色及特别版本快速售罄。运动生活品类中「SOFTPLUS」「SOFTCOOL」新品售罄数据领先品类平均水平；「龙店」三里屯快闪店超系列主推款上架一周售罄六成。（4）分区域看，国内/国际占比分别为98.8%/1.2%，同比增长3.3%/-24.5%，北部/南部地区收入占比分别47.6%/51.2%、收入增速分别为2.9%/3.6%。（5）分季度看，2026Q2李宁（不包括李宁YOUNG）整体零售流水录得低单位数下降，线下渠道低单位数下降，其中直营低单位数下降，批发为中单位数下降，电商中单位数增长。（6）公司持续深化与中国奥委会合作，期内深度参与2026年米兰冬奥会等重大赛事，以专业产品及赛事资源持续强化专业运动品牌形象。 OPM承压主要由于销售费用率提升，归母净利率改善主要由于所得税率下降。26H1毛利率为50.9%、同比提升0.9PCT；26H1公司OPM同比下降0.4PCT至16.1%，归母净利率为11.9%、同比提升0.2PCT；OPM弱于毛利率主要由于销售费用率同比增加1.5PCT至30.5%；其他收入及收益占比同比下降0.17PCT。归母净利率表现好于OPM主要由于所得税占比同比下降约1.7PCT，但财务费用率同比增长0.86PCT，联营公司利润占比同比下降0.27PCT。 公司存货有所增加，存货周转天数上升。2026H1存货为27.02亿元，同比增长11.3%，平均存货周转天数为65天、同比增加4天；应收账款为13.42亿元，同比下降0.8%，应收账款周转天数为16天、同比增加2天；应付账款为19.01亿元、同比增长1.5%，应付账款周转天数为46天、同比增加2天。 投资建议 受终端需求影响，我们预计公司26全年收入增长低单位数，长期来看公司增长主要来自跑步品类扩大细分赛道布局带动增长、运动休闲品类改善、篮球品类降幅收窄、羽毛球及户外等专业品类快速增长。公司正在发生 的一些变化值得期待：（1）新产品：跑鞋新品有望保持较快增长，25年底重磅推出超䨻胶囊中底缓震科技，已覆盖飞电6ULTRA、飞电6 ELITE和赤兔9 ULTRA等旗舰产品；（2）与库里及库里品牌的长期战略合作有望为品牌发展打开新的成长空间；（3）26年奥运年下费用投入加大，但所得税率有下降空间，预计26年净利率为中到高单位数。长期来看，公司净利率仍有改善空间。考虑到终端压力，下调26-28年营业收入预测320.3/353.3/394.9亿元至307.6/334.7/361.2亿元；下调26-28年归母净利预测28.8/33.56/39.49亿元至26.1/31.8/36.1亿元；下调26-28年EPS预测1.12/1.30/1.53元至1.01/1.23/1.40元，2026年8月21日收盘价14.25港元对应25/26/27年PE为13/10/9倍，维持“买入”评级。 风险提示 库存积压恶化风险、终端折扣加大风险、电商增速放缓、系统性风险。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。 所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。