广发食饮早8点：海外渠道启示录-唐吉诃德复盘

发布时间：2026-08-20 一、AI总结内容 一、核心背景与行业变化 1. 中国零售竞争已从渠道规模转向商品、供应链、运营、消费者价值等多维能力比拼，2020年连锁零售排名洗牌明显2. 本次专题复盘日本零售龙头唐吉诃德，为国内线下零售变革提供参考 二、唐吉诃德核心模式与发展历程 1. 商业模式采用CV+D+A结构：便捷（交通枢纽/商圈、24小时营业）、低价引流、寻宝式购物体验（海量SKU、窄货道、货品堆叠） 2. 组织模式：直营为主，总部负责规模化采购/供应链/自有品牌/会员体系，门店店长有较强自主权限，实现千店千面 3. 发展分三个阶段：1989-2000年为模式打磨期，打造差异化零售模型；2000-2015年为快速扩张期，推出自有品牌、会员体系，估值中枢15倍；2015年至今为平台化阶段，门店扩张放缓，海外布局完成，利润率中枢提升，估值中枢升至25倍 4. 财务表现：近40年未出现收入利润下滑，利润增速跑赢日本GDP，通胀环境下增长韧性强，营业利润率从早期低位升至2025年的7%，增长驱动力从开店转向同店、商品结构优化、供应链效率 三、对国内零售的三大启示 1. 多店型创新拓展成长边界：唐吉诃德通过标准折扣店、大店（覆盖家庭消费）、小店（覆盖即时消费）实现用户画像多元化，国内零食量贩可借鉴多场景布局思路 2. 商品与会员体系构建核心壁垒：唐吉诃德自有品牌占比从2017年10%升至2025年20%+，毛利率从25%升至30%+，结合会员体系沉淀用户数据，形成商品闭环，国内零食量贩该领域尚处起步阶段 3. 组织与资本效率构筑长期优势：唐吉诃德通过收购后快速调改实现盈利，组织随市场环境迭代，库存天数从70+降至50+，总资产周转率从1.2升至1.5，国内零售需重视运营效率提升四、投资建议与关注方向 1. 线下零售龙头有望从高增连锁店估值升级为平台型公司，估值重构空间大，重点推荐零食很忙、万辰集团 2. 食品饮料板块：白酒推荐汾酒、今世缘、老窖、茅台；大众品推荐燕京啤酒、天味食品、零食很忙、万辰集团、东鹏、安井、酵母等 3. 风险关注：当前食品饮料终端动销疲软，成本端包材、油脂、牛肉、坚果仍承压，需关注中秋、国庆、春节旺季动销修复情况，同时需观察从开店增长向单店/平台能力增长的切换拐点 二、音频原文（转写） 各位投资人，大家早上好，欢迎参加我们今呃这嗯这次的一个早八点的一个活动。那这次给大家汇报的是我们的一个越聚焦的专题，呃主要是呃复复盘一下呃海外渠道呃唐吉诃德的一个发展历程，以及对咱们一个显了一个启示。对，因为我们可以看到呃像那个连锁协会上给到我们今年的一个嗯连锁系统的一个排名，可以看到像二五年。年沃尔玛，尤其是山姆哈河马，明明很忙和外城，基本上是位居整个全国连锁系统排名的一个前五名的一个样子。 那我们再去对比二零年啊，其实基本上是有一个大的洗牌，尤其是以两家零食量贩公司为代表。所以从这个变迁上能够反映出来，就是我们中国的零售的竞争核心，其实从以前的一个渠道规模或者是物业资源逐步的转向向商品。效率啊，供应链能力，门店运营。和消费者价值等等更加多维的一个价值呃取向。 那我们从海外的经验来看，其实整个零售线下零售其实运用了非常多的一个长期的成长牛股。比如说像美国的COSTCO呀、唐吉诃德呀、T J X等等。所以呃，我们呃这种系列的专题报告其实也是希望通过复盘一些海外零售的牛股的一个。呃，不管是发展历程也好，或者是股价演绎，以及估值定价也好，为我们当下的一些线下零售的变革的一些呃渠道型企业提供一定的 发展的一个趋势的判断和投资一个参考。 嗯，那我们呃，从这本篇报告是从堂吉诃德开始哈。那我们首先可以简单看一下堂吉诃德的一个商业模式。对他的自己，把自己的公司的一个商业模式，其实定义为C V加D加A的这样一个结构。那这个C V是convenience，就是强调整个消费的一个便捷性。 他们的门店其实多数是位于一个交通枢纽或者是商圈。那相较于同类的零售业态的话呢，运营时间也会比较久，很多是24小时营业的。所以通过这种可达性和长时间的营业。满足了一些夜间消费的一个及时性的需求。 拿地址是discount. 呃，以一个低价来去实现一个引流，这个可和我们现在很多的像拼多多零式量贩的一个逻辑是相通的。用一些标品，然后做一个价格标签，建立一个低价的消费者心智。然后解决消费者为何来到店的一个问题。那在这个基础上呢，开始去做一些非标啊，包括独家规格PV和电工的一些产品。 然后去给到一个消费者更多的差异化的一个选择和盈利的空间。那A就是amusement，就是要整个门店是以这个寻宝式的企业。然后给到消费者一个呃，就是他就是寻宝的一种，就是有意思的一个购物的一个体验，他的一个整个货架的空间。是以这个上万个S K U，包括比较狭窄的货道和一些货品的堆叠等等。 然后给到一个消费者一个与众不同的一个呃购物的一个环境，然后又让消费者在购物中有一个新鲜感和发现感。所以这是他的一个。整个呃C V加D加A的一个价值的一个逻辑。那它的底层基础还是一个组织。 那他的组织的话，其实他也是直营模式为主嘛。所以他的组织其实是强调一个千店千面的一个模式。也就是总总部呢，是来解决这个规模化采购和供应链的一个呃规模赛的一个基础设施的能力。啊，包括像一些呃采购端的一个性价比啊，自有品牌的开发，以及会员体系的搭建等等。 一九年公司收购那个u n y之后的话，进一步是获得了一个生鲜的一个采购以及食品供应链的一个运营的能力。那门店端的话呢，其实他们的店长是拥有比较强的一个个人的一个。呃，权限的就是强调各店主义和大胆授权来提升。门店的一个本土化的经营能力。 所以大家在门店中看到了一些同样产品的价格，可能在不同门店都是有一些差异的。啊，这个也是体现了一个门店的千店千面的一个优势。啊，所以从整体上来看的话呢。一个C V加D加A的一个呃价值模式，再叠加一个千店千面啊，然后整个店长的一个自主权限。 相对来说会更大，然后给到更多消费者与众不同的一个购物体验的情况下呢。啊，才构建了整个堂吉诃德的一 个零售端的一个基础。那从股价回顾和估值回顾来看，其实这个其实 是核心想解决我们平时在路演的时候，很多小伙伴会问。嗯，像零售公司开完店，呃，就是天花板。 接近嗯接近天花板之后。怎么去看它后世一个演绎？啊，因为A股很多零售公司最后都会走成一个类似于 呃，H R的一种波动式的一个股价演绎嘛。那为什么像海外可以走出这么多长期的一个零售的牛股？ 那背后他们的估值是怎么走的？然后开店红利期过了之后。呃，公司是如何去取得一些成长的一些。呃，新曲线的这可能是我们平时在跟投资人交流时候问的会非常多的一个问题。 那我们在做呃堂吉诃德过去三四十年的一个发展复盘的时候。也是把它分成了一个三个阶段。那其中像两千年之前，我们可以把它叫做模式打磨机。因为这个时候还是在去做。 他的因为八九年第一家店出来嘛，还是在做他的C V加D加A的这个模式的打造。用一个低价高SKU深夜营业的方式，形成一个差异化的一个模型输出。嗯，然后到了这个两千年到一五年这个阶段，其实看下面的门店的走势能够看得到。这个时候其实是属于一个快速发展的，快速快速复制的一个阶段吧。 那期间的话，其实也推出了一些大的新店型。包括零九年去推出了自己的自有品牌，其的价格。14年上线了自己的一个会员体系，那逐步是形成了一个电信商品加会员的一个呃平台性的一个矩阵。那整个估值中枢的话，其实一直都是在一个十五倍上下，其实偏一个标准化的零售型公司的一个估值。 但是到了一五年之后。呃，它整个多维的一个就是文件结构出出现，包括像 它的一个海外的一个探索也逐步的出来，整个利润率的中枢开始往上走的时候呢。大家更多的去开始探讨一个零售平台型的估值。所以从下面的一个图也能够看得到，虽然当时的门店其实是有一个明显的放缓的，比如说像 啊，一九年把云外收购了之后，门店就已经六百多家了。 那到整个二五年，门店也就是一个八百家不到七百多家的水平。但是整个股价其实是走出了非常强势的一个一个一个区间的，尤其是整个估值中枢，其实从十五倍基本上都移到了一个二十五倍上下的一个位置。所以整个定价的框架是形成形成一个再重构的。那我我们刚刚是看到一个股价和估值的一个大概的过去三十多年的一个梳理啊。 我们再看一下公司的一个核心财务数据。啊，下图主要是收入、利润，然后盈利。净利率的水平以及 公司的一些门店结构和它的一个国内国外的收入的一个占比。啊，可以看到基本上过去三十。 呃，接近是四十年吧，公司是没有出现过收入端的下滑的。包括利润端也是哈，一直都是实现了收入利润的一个正向的一个增长。啊，尤其是看Kegger的话，其实是持续跑赢了日本的一个GDP的一个增速。而且在整个日本通缩的一个市场环境下，是走出了非常强的一个增长的韧性的。 那到了利润率的角度的话，可以看到早期公司在做一个新建的拓张。和并购的整合的时候，利润率其实阶段性是有些波动的。但是当公司的自有品牌，包括像他的会员体系逐步搭建完成后呢。它的营业利润率中枢其实从百分之五十逐步提到了二五年的百分之七。 呃，所以其实 呃，从增长的驱动力来看，早期确实是依赖于开店。后期转转化于这个同店增长商品结构优化和供应链效率的一个驱动。那门店结构来看的话，最开始也是堂吉诃德标准的折扣店型。后面像一七年的时候就开始去做了一些海外的布局。 同时一些大店的店型和一些小店的就是。呃，类似于便利店的店型其实也是多场景再去做一个覆盖。那因为外并表之后的话呢，也进一步的补充了一些生鲜和食品供应链的一些能力。啊，所以这个图也能够感受到公司的一个财务的一个表现，也是渐进式。 发展，尤其是像我们刚刚讲的，一五年之后，公司在整个内申的平台化综合能力，包括P V和会员体系搭建之后。呃，整个呃PP的一个占比的提升，带来利润率中枢的一个占比的呃利润率中枢的一个提升。其实对于它的一个估值的中枢也是有一个帮助的。对，所以这个是从时间维度上，我们大概有一个。 一个比较粗的一个感知哈，就是大概这个日本的一个呃百倍的零售牛股，大概是经历了哪些发展的一个节点，包括是估值体系是应该怎样的一个重构。那在这个报告里面，我们重点讲一下对我们的一些启示哈，我们自己反正总结为三点。首先第一点的话呢是。呃，整个电信的创新是打开了一个成长的边界的啊，有从原来的标准电信到现在的一个多场景的覆盖。 因为我们刚刚那个图里面也能够看得到，现在基本上接近。呃，接近五成吧，其实还是标准电信。然后剩下的其实是一些。啊，就是百货，嗯，大的商品店，大的零售店，百货店，然后再加一些小的。 可能十几个点占比的这个便利店的一个系统，就小店模型。就我们从这个不同的店型解决什么样的消费者的需求也能够看得到哈，比如说像。早期的这个标准的折扣电信的话呢，其实就是给到一个C V加D加A的这种多快好省的一个价值的一个呃取向。那它的面积大部分还是在一个呃一千到三千平方米的一个水平。 后面的话做一些大店的升级，就是有一个将近小一万的一个大店的模型，它就会把整个家庭的一个消费场景更加的扩容。那小店的话，主要是在一个三百平方米的一个。呃，在位于这个交通枢纽，尤其是车站、机场等等这些位置，满足一个消费者的一个即时性的需求。那最最开始的话，唐吉诃德的一个用户画像其实还是比较偏年轻人为主的。 那整个呃那个P P I H的报告里面，其实有把他们的一个用户画像写的非常的详细哈。嗯，然后到了这个后面的大店升级的话，基本上就把它的用户画像从更加年轻的一个消费者群体。逐步的向女性家庭主妇和家庭类的一个消费群体有一个非常明显的一个扩张。那小店模型的一个消费群体，就是都市丽人的一些。 呃，一些人群和及时性的一些消费场景。所以在整个多店性的打造上，公司的一个 用户画像也会更加的立体啊，场景覆盖也更加的多元。那后面在这个一七年之后就开始去做一些。海外的一些扩张，包括像 美国、新加坡、泰国等等，都是有一些子品牌才去做海外的一个复制的。 是。那从整个产品的架构来看，哈，就从大店模式切入到家庭消费的时候，可以看到整个