中国联通（0762） 更新报告 买入

買入 2026年8月20日 利潤階段性承壓，算力投入明顯加速，中期不派息 ➢服務收入增長穩健，利潤受增值稅和人工成本影響大幅下滑：中國聯通2026上半年實現營業收入2013.6億元（YoY+0.6%）,其中服務收入1779.6億元（YoY-0.2%）,通信產業銷售收入234.1億元（YoY+7.2%）。公司權益持有者應占盈利94.7億元（YoY-34.6%）。營業利潤74.0億元（YoY-46.8%）,營業利潤率由7.0%降至3.7%。淨利潤下滑三成主要是受人工成本投放節奏前置和增值稅調整兩大階段性因素影響，其中雇員薪酬及福利開支同比+19.3%，占收入比由14.3%提升至17.0%、部分手機流量、寬頻接入服務增值由6%調整至9%。公司EBITDA474.2億元（YoY-12.6%），占服務收入26.6%。董事會宣佈不派發中期股息，優先將現金流分配至資本開支。我們認為，上半年利潤表已集中反映稅制與成本節奏衝擊，後續核心觀察點轉向成本正常化後的盈利修復幅度。➢公司收入結構向優向新，持續打造增長新動能：公司連接用戶累計達到13.1 羅凡環852-25321962simon.luo@firstshanghai.com.hk 李京霖852-25321957Jinglin.li@firstshanghai.com.hk 主要資料 億連接數，其中5G網路使用者累計達到2.5億使用者，物聯網終端連結累計達到7.7億連接數，連接價值回穩趨好。融合滲透率超過78%，融合套餐ARPU保持百元以上。公司算力收入419億元（YoY+13%），其中智算中心收入+11%、智慧計算收入+9%。2026H1資本開支240.8億元，算力投資占比提升至37%，投資額同比提升超過80%。智算總規模超過45EFLOPS、標準機架超過115萬架、資源利用率超過74%。我們認為，公司正在用更高的算力資本配置換取未來收入結構升級，短期看投入強度，長期更需驗證資源利用率與收入增長的匹配➢現金流質量明顯好於利潤表，財務結構繼續穩健：公司經營現金淨流入 行業電訊服務股價5.5港元目標價9.0港元(+63%)股票代碼762.HK已發行H股本305.98億股H股總市值1681億港元52周高/低10.2港元/5.4港元每股淨資產14港元主要股東中國聯通(BVI)有限公司53.52%中國聯通集團(BVI)有限公司26.41% 329.4億元（YoY+13.6%），自由現金流88.6億元(YoY+0.9%)。資產負債率44.4%，較2025年底下降0.2個百分點，債務資本率降至7.7%，淨債務資本率為0.7%。在利潤承壓階段，經營現金流仍創近年新高，顯示經營韌性和現金回收能力優於利潤端表現。 ➢下調目標價至9港元，買入評級：雖然公司短期盈利承壓，但算力轉型仍是中期主線，長期收入利潤增長勢頭不變。2026H1收入同比+0.6%，但服務收入-0.2%，增值稅調整及人工成本前置拖累歸母淨利潤-34.6%。與此同時，現金流改善，算力收入+13%、算力投資占比升至37%，AI、國際及安全業務保持增長。考慮盈利修復慢於此前預期，將2026E/2027E/2028E歸母淨利潤分別由原來的176/189/200億元下調至153/166/177億元。增值稅改革將對公司利潤收入短期明顯拖累影響，派息分紅可預測性受到擾動，綜合以上因素，給予公司國有資產合理定價價格的0.6倍PB水準,有一定估值折價，對應2027年利潤的14倍PE，目標價9港元，維持買入評級。➢風險提示：ARPU值承壓、宏觀經濟壓力加大、資本開支下降不及預期等。 資料來源:彭博 資料來源：公司公告，第一上海整理 資料來源：公司公告，第一上海整理 資料來源：公司公告，第一上海整理 附錄1：主要財務報表 第一上海證券有限公司 香港中環德輔道中71號永安集團大廈19樓電話:(852)2522-2101傳真:(852)2810-6789 本報告由第一上海證券有限公司(“第一上海”)編制，僅供機構投資者一般審閱。未經第一上海事先明確書面許可，就本報告之任何材料、內容或印本，不得以任何方式複製、摘錄、引用、更改、轉移、傳輸或分發給任何其他人。本報告所載的資料、工具及材料只提供給閣下作參考之用，並非作為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據，或就其作出要約或要約邀請，也不構成投資建議。閣下不可依賴本報告中的任何內容作出任何投資決策。本報告及任何資料、材料及內容並未有考慮到個別的投資者的特定投資目標、財務情況、風險承受能力或任何特別需要。閣下應綜合考慮到本身的投資目標、風險評估、財務及稅務狀況等因素，自行作出本身獨立的投資決策。 本報告所載資料及意見來自第一上海認為可靠的來源取得或衍生，但對於本報告所載預測、意見和預期的公平性、準確性、完整性或正確性，並不作任何明示或暗示的陳述或保證。第一上海或其各自的董事、主管人員、職員、雇員或代理均不對因使用本報告或其內容或與此相關的任何損失而承擔任何責任。對於本報告所載資訊的準確性、公平性、完整性或正確性，不可作出依賴。 第一上海或其一家或多家關聯公司可能或已經，就本報告所載資訊、評論或投資策略，發佈不一致或得出不同結論的其他報告或觀點。資訊、意見和估計均按“現況”提供，不提供任何形式的保證，並可隨時更改，恕不另行通知。 第一上海並不是美國一九三四年修訂的證券法(「一九三四年證券法」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊經紀-交易商。此外，第一上海亦不是美國一九四零年修訂的投資顧問法(下簡稱為「投資顧問法」，「投資顧問法」及「一九三四年證券法」一起簡稱為「有關法例」)或其他有關的美國州政府法例下的註冊投資顧問。在沒有獲得有關法例特別豁免的情況下，任何由第一上海提供的經紀及投資顧問服務，包括(但不限於)在此檔內陳述的內容，皆沒有意圖提供給美國人。此檔及其複印本均不可傳送或被帶往美國、在美國分發或提供給美國人。 -4-在若干國家或司法管轄區，分發、發行或使用本報告可能會抵觸當地法律、規定或其他註冊/發牌的規例。本報告不是旨在向該等國家或司法管轄區的任何人或單位分發或由其使用。 本報告不可對加拿大、日本、美國地區及美國國籍人士發放©2026第一上海證券有限公司版權所有。保留一切權利。