中国联通：2013年第3季度在线，高增长步入正轨，维持买入

中国联通收益评论购买2013年第3季度在线，高增长步入正轨，维持买入股本|香港|电信服务-无线/蜂窝式2013年10月24日2013年第3季度的业绩与我们的预期相符，但超出了共识中国联通公布13年3季度服务收入/ EBITDA / NP为609亿元人民币/ 218亿人民币/30.6亿，同比增长13.2％/ 16.3％/ 51％，符合我们的预期，但NP较市场预期高4.3％。结果有望实现2013财年NP同比增长50％的目标。重点摘要：息税折旧摊销前利润率相对于独立收益率继续提高，同比增长0.9个百分点至35.8％；销售和营销成本同比增长28％，比去年同期增长5.6％，原因是3G净增长同比增长，但手机补贴比我们的预期低25％。第四季度展望–积极因素应大于消极因素我们预计政府的政策将不会在第四季度主导电信业的发展，但对于CU来说，利好大于弊。正片：（1）每增加1美分/分钟的地铁移动终端费率变化，如果有利于CU / CT，则可将14财年CU NP提升14％（请参阅我们的注释）； （2）我们预计第四季度获得MVNO牌照对中联通而言将是积极的，它将获得3G市场份额并提高其资产利用率； （3）2.1 GHz的4G FDD-LTE频谱分配可以帮助CU节省4G的资本支出，并比其同行更快地部署4G（请参阅我们的注释）。可能的负面：（1）我们预计，在获得TD-LTE许可后，CM将从4G品牌中获得比CU更大的优势，但是由于TD-LTE的不成熟，它应该受到限制； （2）政府将公布增值税改革细节，但我们预计对电信运营商的影响很可能是中性的（请参见注释）； （3）电信公司承受着巨大的公众压力，CFA悉尼张>>+852研究分析师美林证券（香港）sydney.zhang@baml.com林玮琪（CFA）>>+852研究分析师美林证券（香港）vicky.lin@baml.com库存数据价格（普通/ADR）HK $ 12.22 / US $ 15.46价钱目的HK $ 15.50 / US $ 20.00日期成立时间2013年6月26日/ 2013年6月26日投资意见C-1-7 / C-1-7挥发性风险高高52周范围HK $ 9.46-HK $ 13.80市值（百万）$ 37,138市场价值（百万）已发行股份287,928港元（百万）23,562.0 / 2,356.2平均每日卷29,058,590BofAML股票/交易所CHUFF / HKG美银美林股票代码/交换CHU /纽约州彭博社/路透社762 HK / 0762.HK ROE（2013E）4.9%净债务兑权益（2012年12月）59.0％减少了垃圾短信，但我们预计对CU的收入影响将比CM小得多。美东时间。 5年每股收益/每股收益增长40.9% / 40.9%维持买入价HK $ 15.5自由浮动21.9%我们维持买入评级，因为我们相信CU最有可能从快速移动中受益最成熟的3G / 4G平台及其运营杠杆，实现中国数据增长。该股目前的交易价格为FY14E EV / EBITDA的3.7倍，比其亚洲股票低38％同行平均主要风险包括FDD-LTE许可证的延长延迟，加剧竞争和更高的3G流失率可能导致更高的销售和营销成本。 估算（12月） （港币）2011A 2012A 2013E 2014E2015年净收入（调整后-百万人民币）4,2127,09610,62314,95019,846每股收益0.2200.3700.5640.7931.05每股收益变化（同比）25.5%68.5%52.1%40.7%32.7%股息/分红0.1230.1480.2250.3160.420自由现金流/股（CNY）-0.483-1.120.1530.1020.835ADR EPS（美元）0.2760.4770.7411.041.38美国预托证券股息/股份（美元）0.1550.1900.2950.4160.552估值（12月）2011A2012A2013E2014年2015年市盈率55.6倍33.0倍21.7倍15.4倍11.6倍股息收益率1.0%1.2%1.8%2.6%3.4%EV / EBITDA *4.84倍4.22倍3.65倍3.21倍2.90倍自由现金流收益率**有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第6页。-5.03%-11.72%1.60%1.07%8.71%>>由MLPF＆S的非美国分支机构雇用，并且未根据FINRA规则注册/未具有研究分析师资格。有关在某些辖区负责本报告的某些美银美林实体的信息，请参阅“其他重要披露”。美银美林（BofA Merrill Lynch）与研究报告中所涵盖的公司开展业务并寻求开展业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，可能会影响本报告的客观性。投资者应将此报告视为做出投资决定的唯一因素。请参阅第7至10页的重要披露。第5页的分析师认证。第5页的价格目标依据/风险。第5页的链接到定义。11325195 中国联通2013年10月24日智商个人资料SM中国联通关键损益表数据（12月）2011A2012A2013E2014年2015年（人民币百万元）营业额209,152248,926282,952311,127334,932毛利不适用不适用不适用不适用不适用出售一般管理费用(43,586)(51,252)(59,906)(65,235)(69,500)营业利润5,37611,60217,14622,83429,283净利息和其他收入207(2,081)(2,892)(2,774)(2,655)合伙人不适用不适用不适用不适用不适用税前收入5,5839,52114,25420,06026,628税（支出）/收益(1,371)(2,425)(3,630)(5,109)(6,782)净收入（调整后）4,2127,09610,62314,95019,846平均完全摊薄后流通股23,56423,56523,56523,56523,565关键现金流量表数据净收入4,2127,09610,62314,95019,846折旧摊销58,02161,05766,90172,65176,618营运资金变动4,3416333,3703,7421,817递延税款不适用不适用不适用不适用不适用净其他调整(83)1,834000经营现金流量66,49170,62080,89491,34398,281资本支出(77,861)(97,097)(77,279)(88,928)(78,599)（收购）/投资处置(3,398)272000其他现金流入/（流出）(1,711)(2,655)000投资产生的现金流量(82,970)(99,480)(77,279)(88,928)(78,599)发行股份/（回购）(95)(118)000已付股息成本(2,070)(2,283)(2,828)(4,233)(5,958)筹资活动产生的现金流量8,98832,00411,322(4,233)(5,958)自由现金流(11,370)(26,477)3,6152,41519,682净债务89,768123,526122,739124,557110,833净债务变动18,64431,261(787)1,819(13,724)关键资产负债表数据物业，厂房及设备381,859430,997443,910460,187462,168其他非流动资产35,57136,95336,95336,95336,953贸易应收款11,41213,75314,43115,86717,416现金等价物15,10618,25033,18731,36945,093其他流动资产12,28516,17115,50216,34416,865总资产456,233516,124543,982560,721578,495长期债务34,5022,53611,65811,65811,658其他非流动负债1,9061,7631,7631,7631,763短期债务70,372139,240144,268144,268144,268其他流动负债143,555163,080166,458172,479176,366负债总额250,335306,619324,147330,168334,055权益总额205,898209,505219,835230,552244,440权益总额456,233516,124543,982560,721578,495智商方法SM-巴士性能*使用资本回报率1.4%2.7%3.6%4.6%5.7%股本回报率2.0%3.4%4.9%6.6%8.4%营业利润率2.6%4.7%6.1%7.3%8.7%EBITDA保证金30.3%29.2%29.7%30.7%31.6%智商方法SM-收益质量*现金变现率15.8倍10.0倍7.6倍6.1倍5.0倍资产置换率1.3倍1.6倍1.2倍1.2倍1.0倍税率（已报告）24.6%25.5%25.5%25.5%25.5%净债务与股本比率43.6%59.0%55.8%54.0%45.3%利息保障3.6倍3.2倍3.8倍4.8倍6.1倍关键指标分析师汇率0.810.810.800.800.80*有关的完整定义智商方法SM措施，请参阅第6页。2公司介绍 在与中国网通合并并于2008年出售CDMA之后，中国联通现已全面提供服务提供商，同时提供固定电话（主要是10中国北方各省）和移动（GSM和WCDMA）服务。截至2012年底，中国联通拥有2.393亿移动用户，9200万固定电话用户和6390万宽带用户。投资论文 中国联通（CU）看到3G用户强劲增长的势头。 iPhone明显升高CU的品牌知名度并正在使用该品牌积极进军中低端市场的势头。与市场关注相反，我们期望通过连贯的3G部署和不断优化的营销政策来证明管理执行方面的改善。此外，我们认为即使CM推出4G LTE，CU仍将保持其价值链优势。库存数据分享 /ADR10.00价格值1.0倍 中国联通2013年10月24日表1：中国联通2013年第三季度业绩摘要2013年第3季度实际美国银行共识行为与共识法案与美国银行营业收入75,86072,62975,2940.8%4.4%同比变化19.5%14.4%18.6%服务收入60,90560,983不适用不适用-0.1%同比变化13.2%13.4%息税折旧摊销前利润21,79821,76121,7420.3%0.2%同比变化16.3%16.1%16.0%EBITDA利润率35.8%35.7%不适用不适用0.1%同比变化1.0%0.8%净利3,0573,1012,9304.3%-1.4%同比变化51.1%53.3%44.8%资料来源：公司，BofAML全球研究部，彭博社表2：1：中国联通-主要财务预测摘要3Q12A3Q13A同比％BAMLe同比％A对E移动svs rev32,62939,08719.8%39,15520.0%-0.2%固定式SVS Rev20,97621,5672.8%21,6263.1%-0.3%服务总收入53,79760,90513.2%60,98313.4%-0.1%设备9,70514,95854.1%11,64620.0%28.4%网络运营8,4268,6763.0%8,5891.9%1.0%互连4,7985,1347.0%5,38712.3%-4.7%人员7,3217,9708.9%8,05510.0%-1.1%销售与行销9,00011,50527.8%10,89921.1%5.6%3G补贴1,1201,60042.9%2,13590.6%-25.0%G＆A4,3944,4130.4%4,6185.1%-4.4%设备费用10,82116,36751.3%12,98520.0%26.0%总现金成本44,76054,06520.8%50,53312.9%7.0%息税折旧摊销前利润18,74221,79816.3%21,76116.1%0.2%EBITDA利润率/收益率34.8%35.8%1.0%35.7%0.8%0.1%折旧15,329