买入：2016年第3季度利润触底，转机故事步入正轨

2016年10月21日16财年第三季度利润为1.59亿元人民币（同比-87％），这是谷底，预计移动业务将继续复苏随着利润率的逐步提高，将2016-17年的盈利预测提高3-8％维持“买入”评级，上调目标价至12.0港元；催化剂包括对混合所有制改革和中国铁塔上市的更多可见度利润已经触底。中国联通报告2016年第3季度净利润为1.59亿元人民币，创19个季度以来新低，同比下降87％。这主要是由于较高的销售和营销费用（同比增长62％），以及由于引入了塔使用费而导致网络成本的大幅增加（同比增长29％）。移动服务收入在2016年第三季度实现了翻番，同比增长1.5％，略低于我们预计的2.6％。我们认为，这是由于向4G追加销售用户的资费折扣（即9月创纪录的4G净增加600万）以及取消了长途和漫游费。从积极的方面来看，有线服务收入同比增长2％，主要是由于IDC，ICT，VAS等的强劲增长，抵消了传统语音收入的下降。我们认为利润已经触底，预计转机故事将继续下去。在2016-17财年将利润预期提高3-8％。我们对收入和EBITDA预测进行了微小的更改，但将2016-17年盈利预测上调了3-8％，主要是由于利润率提高，因为我们认为之前的成本预测过高。我们预计，中国联通的利润将在2017年大幅回升至80亿元人民币。维持目标价较高的买入评级。我们对2016-18年EBITDA的估算略有增长，这促使我们以DCF得出的目标价格发生了变化。中国 目标价（港元）上一个目标（港币）12.0011.60分享价格（港元）上/下9.43+27.3%（截至2016年10月20日）市场数据市值（港元）225,821市值（美元）29,110BBG762 HK3m ADTV（美元）61RIC0762.HK财务和比率（CNY）年到12 / 2015a12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e汇丰每股收益0.440.160.340.54汇丰EPS（上）-0.150.31-变化（％）-3.28.0-共识每股收益0.460.220.390.53PE（x）18.652.924.215.1股息收益率（％）2.10.81.72.7EV / EBITDA（x）3.23.53.22.7净资产收益率（％）0.00.92.94.952-每周价格（港元）13.0010.107.2010/1504/1610/16目标价：12.00高位：10.26低位：7.77当前价：9.43资料来源：汤森路透IBES，汇丰银行估计联通的2017年EBITDA为3.2倍，而其4G后的平均交易区间为4.2倍。 预计2017年利润率将提高，随后的运营杠杆也会随之提高。我们认为，中国联通的战略仍在继续：到目前为止，重点一直在推出可靠的4G网络并确保对顶级城市的4G覆盖，这些城市占总数据流量的c84％。除此以外的覆盖范围将越来越多地与中国电信共享（728 HK，HKD4.1，持有，目标价HK $ 4.50）。第一波4G网络部署已于7月完成，这使该公司能够在2016年第三季度从“防御性”营销转向“进攻性”营销。这导致利润率低得多，从而导致利润率下降。中国联通的4G普及率35％远低于同业，我们希望加快迁移速度（受市场营销和三重播放捆绑推动），以推动业务运营杠杆并提高2017e的利润。尼尔·安德森（Neale Anderson）*亚洲电信研究主管香港上海汇丰银行有限公司neale.anderson@hsbc.com.hk+852 2996 6716许家辉*分析师香港上海汇丰银行有限公司ariccshui@hsbc.com.hk+852 2822 3165*由汇丰证券（美国）公司的非美国分支机构雇用，未根据FINRA法规进行注册/认证披露与免责声明必须将本报告与披露附录中的披露和分析师证明以及构成本报告一部分的免责声明一起阅读。报告的发布者：香港上海汇丰银行有限公司查看汇丰银行全球研究部：中国股本无线电信买入：2016年第3季度利润触底，转机故事步入正轨中国联通（762 HK）买进自由浮动72% 资质●无线电信2016年10月21日2中国联通相对于国企指数财务与估值：中国联通购买财务报表年至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e12 / 2018e损益表（CNYm）估值数据截止至12 / 2015a 12 / 2016e 12 / 2017e 12 / 2018eEV /销售额1.0 1.0 1.0 0.88.806.802014201520168.806.80比率，增长和p年到份额分析12 / 2015a 12 / 2016e12 / 2017e12 / 2018e资料来源：汇丰银行同比变化注意：收盘价为2016年10月20日收入-2.70.24.72.8息税折旧摊销前利润-5.7-6.77.06.6营业利润-43.1-38.185.746.1PBT-11.9-64.9119.760.3汇丰每股收益-9.3-64.9118.860.3比例（％）收益/ IC（x）1.01.11.11.2投资回报率0.01.63.45.3鱼子0.00.92.94.9资产回报率1.81.11.82.5EBITDA利润率31.629.430.131.2营业利润率3.92.44.36.1EBITDA /净利息（x）13.520.623.027.1净债务/权益54.154.751.036.9净债务/ EBITDA（x）1.41.61.41.0来自运营/净债务的现金流53.159.968.1120.9每股数据（元）EPS Rep（稀释）0.440.160.340.54汇丰每股收益（摊薄）0.440.160.340.54DPS0.170.060.140.22账面价值9.669.759.9510.28净债务股东资金投资资本124,993231,216259,544127,614233,443263,757121,525238,317261,48790,838246,130237,105收入277,049277,477290,515298,636EV / EBITDA3.23.53.22.7息税折旧摊销前利润87,50281,67987,39193,118EV / IC 1.1 1.1 1.1 1.1折旧及摊销-76,738-75,014-75,012-75,033PE * 18.6 52.9 24.2 15.1营业利润/息税前利润10,7646,66512,37918,085PB 0.8 0.8 0.8 0.8净利息-6,496-3,970-3,803-3,431FCF产率（％）-48.9 1.3 3.1 19.2PBT14,0354,92910,83117,360股息收益率（％）2.10.81.72.7汇丰PBT3,4673,3299,63116,160*基于汇丰每股收益（摊薄）税收-3,473-1,217-2,708-4,340净利润10,562 3,712 8,123 13,020汇丰净利润-6 2,112 6,923 11,820现金流量汇总（人民币元）来自的现金流量运作66,41976,45082,714109,823资本支出-133,880 -75,000 -75,140 -75,886来自的现金流量投资-70,680-75,000-75,140-75,886股利-4,959-4,071-1,485-3,249发行人信息股价（港元）9.43目标价（港元）12.00路透社（公平）0762.HK彭博（证券）762 HK市值（美元）29,110自由浮动72%部门无线电信国家中国分析员尼尔·安德森联系+852净债务变动13,783FCF权益-77,626资产负债表摘要（CNYm）2,6212,106-6,0894,883-30,68731,104价格相对无形固定资产0000有形固定资产454,631454,617454,745455,598当前资产56,670 63,437 71,48280,887现金和其他22,063 28,766 34,85565,54216.8016.8014.8014.80总资产607,575614,963624,191635,957经营负债229,694225,531229,885233,83812.8012.80债务总额147,056156,380156,380156,38010.8010.80 资质●无线电信2016年10月21日3中国联通：主要图表无线用户增长转正265,000260,000255,000250,0006%4%2%0%-2%-4%-6%2016年第三季度移动服务收入增长出现逆转12%8%4%0%-4%-8%12月14日至6月15日12月15日至6月16日16年12月（000秒）同比百分比-12%2Q14 4Q14 2Q15 4Q15 2Q16 4Q16资料来源：公司数据，汇丰银行估算资料来源：公司数据，汇丰银行估算4G用户增长月比月：CU增长，而CM在9月放缓12%10%8%6%4%2%利润明年反弹14,00012,00010,0008,0006,0004,0002,0002014 2015 2016e 2017e2018年资料来源：公司数据，汇丰银行资料来源：公司数据，汇丰银行估算9月盈利势头触底，创下创纪录的4G净增长11.010.510.09.59.08.58.07.5分享价钱收益势头0%-5%-10%-15%-20%-25%35%30%25%20%15%10%5%0%7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0001月15日至6月15日至11月15日至4月16日至16年9月4G网络增加（000秒）4G渗透率（％）资料来源：汤森路透数据流，汇丰银行资料来源：公司数据，汇丰银行厘米铜电脑断层扫描10月15日-11月15日-12月15日-1月16日-2月16日Mar-16 Apr-16 May-16 Jun-16 Jul-16 Aug-16 Sep-16 Oct-1616年1月16年2月16年3月16日至16年5月16日至6月16日2016年7月16年8月16年9月 资质●无线电信2016年10月21日4投资总结2016年3季度利润1.59亿元人民币（同比-87％）已触底，预计移动业务将继续复苏由于利润率逐步扩大，将2016-17年的盈利预期提高3-8％维持“买入”评级，上调目标价至12.0港元；催化剂包括对混合所有制改革和中国铁塔上市的更多可见度投资论文我们认为，王董事长提出的策略是正确的：他专注于公司有限的固定光纤投资预算，以及无线顶级城市的4G投资预算。我们相信，随着电信公司能够推销其4G网络的实力并从相对较低的水平加速采用，这已经开始硕果累累。运营趋势的逐步改善令人鼓舞，9月份创纪录的4G净增加了600万用户。也就是说，4G竞争可能会加剧，这可能会压低无线服务收入的增长（即通过关税折扣），而销售和营销成本以及网络支出可能会压低利润和利润。但是，我们认为，在多重努力（关税折扣，营销支出和三重捆绑）的推动下，向4G的更快迁移将对中国联通有利，从而产生良好的运营杠杆。估值与风险我们继续使用基于DCF的SOTP模型来获取中国联通在DCF基础上在中国铁塔的股份。我们对股份的公允价值采用15％的持股折扣。我们采用的权益成本为8.5％，债务成本为5％，债务资本比率为40％，因此WACC为6.6％。我们采用1％的最终增长率。所有输入均保持不变。然而，由于我们上调了目标价，我们将目标价从11.6港币上调至12港币。仍有27％的上涨空间，我们维持买入评级。关键的下行风险其中包括：更加激烈的竞争导致收入增长放缓，数据需求更加缺乏弹性，营销和网络成本高于预期，这给利润率带来压力，捆绑率的提升也低于预期。 资质●无线电信2016年10月21日5中国联通：SOTP估值人民币百万元人民币港币电信资产评估价值加：中国铁塔的公允价值312,52163,83013.12.714.83.0加：员工价值5,8910.20