非银行金融行业《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》的点评：破立结合，整体好于预期，资管新时代序幕开启

http://www.cgws.com 请参考最后一页评级说明及重要声明 投资评级：中性（维持） 报告日期：2017年11月19日 赵浩然0755-83511405 Email:zhaohaoran@cgws.com 执业证书编号:S1070515110002 联系人（研究助理）： 刘文强021-31829700 Email:liuwq @cgws.com 从业证书编号:S1070117080048 数据来源：wind 相关报告 <<图说券商10月营收数据及投资建议>> 2017-11-07 <<格局向好，“驷马难追”>> 2017-11-05 <<图说券商9月份营收数据及投资建议>> 2017-10-16 破立结合，整体好于预期，资管新时代序幕开启 ——《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》的点评  要点1：践行大会精神，较2月内审稿松弛有度 此次《征求意见稿》从确立资管产品的分类标准、公募与私募产品的投资要求、降低影子银行风险、公司治理、风险隔离方面、资产组合管理、减少流动性风险与禁止资金池、打破刚性兑付等方面做了具体规定，我们认为是践行大会精神，总体看松弛有度，破立结合。  要点2：需关注部分细节问题 1.此次《征求意见稿》新增了对非金融机构利用互联网等平台从事资产管理业务的处理方案。2.《征求意见稿》指出智能投顾类资管业务需要针对其特点披露其算法缺陷等问题。3.最新《征求意见稿》中，小公募产品不涉及其中，我们认为主要是当下监管层对于资管产品更重要的是明确行为类型和使用法律法规，产品分层等问题并非当务之急。4.对于“为降低期限错配风险，金融机构应当强化资产管理产品久期管理，封闭式资产管理产品最短期限不得低于90天。金融机构应当根据资产管理产品的期限设定不同的管理费率，产品期限越长，年化管理费率越低。此项规定，可能将对大量超短期银行理财及公募基金创新产品造成影响。  要点3：非银板块券商、保险、信托影响由小至大 通道规模将持续压缩，边际冲击影响下降。券商通道业务的费率在0.03%-0.05%之间，截至2017Q3，券商定向资管的规模为14.73万亿，占总规模的84.77%，极端假定全部为通道业务，对应的通道业务收入为44.1亿元-73.5亿元，假设2017年的资管净收入为280亿元（2017Q2为139.98亿元），行业营收为2900亿元，通道业务占资管收入比重为15.75%-26.26%，占总营收比重为1.52%-2.53%。新规对券商通道业务虽然规模影响较大，但对券商行业的营收影响有限。意见稿中明确指出要重点发展FOF、MOM、ABS产品，分级产品料将受到严格限制。 保险资管受影响相对较小，进一步凸显竞争优势。今年以来保险行业在回归保障本源方面持续推进，规范投资行为，总体保持平稳发展。2017年前三季度，保险公司资金运用余额146471.73亿元，较年初增长9.38%。保险资管产品规模占比总体偏小，总体影响有限。数据显示，2017年10月底的保险资管产品备案（注册）规模1.96万亿，占保险公司资产管理总规模不到10%，所以规模占比仍相对较小。 核心观点 股价走势图 分析师 证券研究报告 行业动态点评 行业报告 非银行金融行业 行业动态点评 长城证券2 请参考最后一页评级说明及重要声明 信托通道将进一步挤压，主动管理转型可期。考虑到如果严格执行新规，预计通道业务所缩减对信托行业营收影响占比约11.57-23.14%。但征求意见稿已明确新老划断，且设置合理过渡期，我们预计实际影响将小于测算值。  要点4：投资建议，保险>券商>信托 在险企推荐顺序上，我们推荐中国平安>新华保险>中国太保>中国人寿。券商板块仍建议关注：业绩优良稳健、营收结构多元化、均衡化的龙头券商，分别为华泰证券、国泰君安、广发证券等；创新+转型发展的中小型券商：东方证券、长江证券、兴业证券、国元证券；次新股类弹性标的：浙商证券、第一创业、华安证券，风险偏好高的投资者可积极关注。信托板块积极关注安信信托、陕国投A、经纬纺机等。  风险提示：市场大幅回调风险；监管趋严风险；宏观经济下行风险。 行业动态点评 长城证券3 请参考最后一页评级说明及重要声明 目录 1. 事件 ....................................................................................................................................... 5 2. 事件点评 ............................................................................................................................... 5 2.1 践行大会精神，较2月内审稿松弛有度 .................................................................. 5 2.2 非银板块券商、保险、信托影响由小至大 .............................................................. 7 2.2.1 券商板块边际冲击有限，部分业务料将迎风起舞 .......................................... 7 2.2.2 保险资管受影响相对较小，进一步凸显竞争优势 .......................................... 9 2.2.3 信托通道将进一步收缩而承压，主动管理转型可期 .................................... 10 2.3 投资建议：保险>证券>信托 ................................................................................... 10 3. 风险提示 ............................................................................................................................. 10 行业动态点评 长城证券4 请参考最后一页评级说明及重要声明 图表目录 图1：公募基金及券商资管规模情况单位：万亿 ................................................................... 8 图2：2017年以来券商资管通道规模环比大幅下滑 .............................................................. 8 图3：近年来上市券商营收结构变化 ....................................................................................... 9 表1：《征求意见稿》的主要内容较2月内审稿有紧有松 ..................................................... 5 表2：2017年三季度券商主动资管排名 .................................................................................. 9 行业动态点评 长城证券5 请参考最后一页评级说明及重要声明 1. 事件 事件：2017年11月17日，广受业内重视的资管行业统一规则的“基本法”——《中国人民银行、银监会、证监会、保监会、外汇局关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》终于以征求意见稿的形式正式亮相。 2. 事件点评 2.1 践行大会精神，较2月内审稿松弛有度  在2月份的《意见内审稿》中，文稿就围绕打破刚性兑付的总体要求，主要就协调监管、规避监管套利、限制资管产品杠杆、限制通道业务等方面做了具体规定。该意见稿明确监管范围包括但不限于理财产品、信托计划、公募基金、私募基金，证券公司、基金公司、基金子公司、期货公司和保险资管公司发行的资产管理产品等。核心要义是贯彻中央精神，整个资管行业迎来统一监管标准，打破监管套利，旨在服务实体经济发展。  2017年11月17日，央行联合多部门发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（征求意见稿），我们认为是践行大会精神，总体与2月份内审稿一致。此次《征求意见稿》共29条，涉及以下几方面的内容。 表1：《征求意见稿》的主要内容较2月内审稿有紧有松 要点 主要内容 与2月内审稿的异同 1.确立资管产品的分类标准 资管产品根据募集方式不同分为公募产品和私募产品两大类，根据投资性质不同分为固定收益类产品、权益类产品、商品及金融衍生品类产品、混合类产品四大类，分别适用不同的投资范围、杠杆约束、信息披露等监管要求，强化“合适的产品卖给合适的投资者”理念。 此次《征求意见稿》与2月《意见内审稿》差异不大 2.公募与私募产品的投资要求 公募产品主要投资风险低、流动性强的债权类资产以及上市交易的股票，除法律法规另有规定外，不得投资未上市股权。公募产品可以投资商品及金融衍生品，但应当符合法律法规以及金融监督管理部门的相关规定。 较2月《意见内审稿》公募产品投资衍生品放宽的要求。 3.降低影子银行风险 引导资管业务回归本源，资管产品投资非标准化债权类资产应当遵守金融监督管理部门有关限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准，避免沦为变相的信贷业务。 较2月《意见内审稿》，强调了避免沦为变相的信贷业务。 4.公司治理、风险隔离方面 只是提到了金融机构开展资产管理业务，应当确保资产管理业务与其他业务相分离，代客业务与自营业务相分离，资产管理产品与其代销的金融产品相分离，资产管理产品之间相分离，资产管理业务操作与其他业务操作相分离等几方面的问题。 2月《意见内审稿》中规定了资管机构不得购买本机构及资管子公司发行的产品，新规并未做此项规定。 5.资产组合管理 金融机构应当控制资产管理产品所投资资产的集中度。单只公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该资产管理产品净资产的此项涉及风险集中度，规定更为严格，2月《意见内审稿》中对在投资方面规定，单只产品投资单 行业动态点评 长城证券6 请参考最后一页评级说明及重要声明 要点 主要内容 与2月内审稿的异同 10%，同一金融机构发行的全部公募资产管理产品投资单只证券或者单只证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的30%，全部开放式公募资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的15%，全部资产管理产品投资单一上市公司发行的股票不得超过该上市公司可流通股票的30%。金融监督管理部门另有规定的除外。 只证券或证券投资基金不超过净资产10%（私募产品除外）；全部资管产品投资单只证券或证券投资基金的市值不超过市值的10%。 6.减少流动性风险、禁止资金池 金融机构应加强流动性管理，遵循单独管理、单独建账、单独核算的管理要求，加强资管产品和投资资产的期限匹配。 无 7.打破刚性兑付 （1）资管业务是“受人之托、代人理财”的金融服务，金融机构开展资管业务时不得承诺保本保收益，首次明确了对刚性兑付行为的界定，金融管理部门对刚性兑付行为采取相应的处罚措施。 （2）明确了净值化管理的，金融机构对资产管理产品应当实行净值化管理，净值生成应当符合公允价值原则，及时反映基础资产的收益和风险。按照公允价值原则确定净值的具体规则另行制定。 （3）规范资金池行为