金融行业《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》点评：迎接统一新时代，券商业绩影响有限

行 业 研 究 证 券 研 究 报 告 行 业 重 大 事 件 点 评 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款。 宏观研究 [Table_RepTitle] 迎接统一新时代 券商业绩影响有限 [Table_Title] ——《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见 （征求意见稿）》点评 [Table_Author] 分析师： 程凌 执业证书编号：S1380515080001 联系电话：010-88300845 邮箱：chengling@gkzq.com.cn [Table_PicQuote] 证券II(073401)与上证综指走势图 (19%)(14%)(9%)(3%)2%7%Nov-16Dec-16Dec-16Jan-17Feb-17Feb-17Mar-17Mar-17Apr-17May-17May-17Jun-17Jul-17Jul-17Aug-17Aug-17Sep-17Sep-17Oct-17Nov-17证券II(073401)上证综指 行业评级 强于大市（维持） [Table_Report] 相关报告 1. IPO常态化趋势不改 上市券商优势明显——9月13日发审会点评》20170918 2.《9月业绩显著改善 关注三季报行情——证券II(073401)行业月度报告》20171019 3.《三季报窗口期 拥抱行业新变革——证券II(073401)行业策略报告》20171030 4.《业绩降幅收窄 重申长期价值——证券II(073401)行业三季报综述》20171106 5.《业绩回暖趋势不改 关注行业估值修复——证券II(073401)行业月度报告》20171113 [Table_Date] 2017年11月20日 [Table_Summary] 事件：11月17日，央行发布五部委共同起草的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。 点评： 1. 央行牵头，全面统一。资管业务正式进入全面统一的发展阶段，央行牵头的监管协同也为其他领域监管开创先例。 2. 指向明确，有的放矢。对前期市场出现的问题提出针对性解决方案，通过制度手段促进资管业务健康发展。 3. 新老划断，平稳过渡。实施新老划断和过渡期规定，重磅政策不会带来监管风暴。 4. 基础全面，兼顾热点。新规涵盖基础问题、解决热点问题和行业趋势前瞻性规范。 5. 消除多层嵌套，去通道。除公募基金外最多可嵌套两层，叫停规避监管要求的通道业务。 6. 风险管理全面升级。相关内容包括投资范围、第三方独立托管、资金池、组合管理、资本和准备金计提等多个方面。 7. 打破刚兑，明确权责。金融机构只收取管理费，委托人自担风险并获得收益，金融机构更有动力扩张规模。 8. 引导智能投顾有序发展。对智能投顾进行前瞻性规范，互联网金融时代的野蛮发展不会重现。 9. 投资策略方面，通道业务加速退出，预计2018年行业资产托管规模将继续下滑。定向资管业务（含部分主动管理）占营业收入比重不足3.7%，且新规过渡期为一年半，对券商业绩影响有限。资管业务进入统一监管时代，建议关注综合实力强、主动管理能力较强、估值较低的大型券商，包括中信证券、广发证券、海通证券、国泰君安等。 风险提示：国内外证券市场系统性风险；证券行业相关政策出现重大调整变化，政策落地不及预期；行业创新转型不及预期；业绩增长不及预期。 行业重大事件点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 5 事件：11月17日，央行发布五部委共同起草的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。 点评： 1. 央行牵头，全面统一 《指导意见》由人民银行会同银监会、证监会、保监会、外汇管理局等部门共同起草，最大程度地消除监管套利，建立资管业务统一市场，资管业务发展宣告进入新时代。从《指导意见》内容来看，本次统一是全方位的，包括统一资管市场、统一产品监管标准、统一负债要求、统一报告制度、各类金融机构平等准入、处罚标准一致、后续配套细则相互衔接等。这是金融监管机构首次程度如此高的监管协同，资管业务告别多头监管的格局，正式进入全面统一的发展阶段。此外，本次央行牵头的监管协同也为其他领域的监管开创先例，未来监管真空地带和监管套利会进一步减少。 2. 指向明确，有的放矢 前期资管市场的发展出现了一些问题，包括同类资管业务的监管规则和标准不一致，部分业务发展不规范、监管套利、产品多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等，《指导意见》对这些问题提出了针对性的解决方案。为了完成这个目标，《指导意见》立足于建立良好的制度环境，按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务做出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间，通过制度手段促进资管业务健康发展，更好地服务实体经济。 3. 新老划断，平稳过渡 充分考虑了存量资管产品的存续期、市场规模，同时兼顾增量资管产品的合理发行，《指导意见》同时实施新老划断和过渡期规定。按照“新老划断”原则，允许存量产品自然存续至所投资资产到期。过渡期为发布实施后至2019年6月30日，过渡期内，金融机构不得新增不符合本意见规定的资管产品的净认购规模，过渡期结束后，金融机构的资管产品按照《指导意见》进行全面规范，金融机构不得再发行或续期违反本意见规定的资管产品。两项措施共同保证了资管市场受到的短期冲击有限，重磅政策不会带来监管风暴，平稳过渡是下一阶段的主题。 4. 基础全面，兼顾热点 《指导意见》共有29条，内容涵盖资管业务的定义、资管产品的范围、产品分类、参与各方权责义务、资管信息披露等多项基础内容，又针对资管业务发展过程中出现的热点问题作出针对性整改，包括刚性兑付、资金池、多层嵌套和通道、分级产品等，同时为创新预留发展空间，对行业新趋势做出前瞻性规范，如智能投顾等热点问题。 行业重大事件点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 5 5. 消除多层嵌套，去通道 《指导意见》明确指出除公募基金外最多可嵌套两层。对于已经发行的多层嵌套资产管理产品实施穿透性原则，同时要求金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。体现了引导资管向支持实体经济本源回归的政策导向，符合金融去杠杆的监管原则，避免资金金融体系内空转，同时防止产品过于复杂导致风险的跨市场传递。通道业务的监管升级，加速退出已成定局。 6. 风险管理全面升级 相关内容包括限制投资范围，投资非标债权要符合限额管理、风险准备金要求、流动性管理等监管标准；第三方独立托管规定升级，过渡期后商业银行应当设立子公司开展资产管理业务，并实现实质性独立托管；规范资金池业务，加强流动性风险管理规定，强化产品久期管理；加强组合管理，控制产品投资资产的集中度；强化资本和准备金计提要求等。 7. 打破刚兑，明确权责 《指导意见》规定金融机构不得承诺保本收益，同时加强刚性兑付的惩处。打破刚性兑付是将资管业务回归委托代理关系，金融机构只收取管理费，委托人自担投资风险并获得收益。打破刚性兑付在市场形成共识是一个艰难的过程，为了加速这一进程，新规明确了资管产品实行净值管理，与公布预期收益率相比使得产品市值更加一目了然。此外，新规明确划定了金融机构的责任和义务，委托人自担风险，与现状相比金融机构更有动力扩张业务规模。 8. 引导智能投顾有序发展 《指导意见》提出了鼓励创新金融创新坚持趋利避害、一分为二，留出发展空间的总原则，并对智能投顾业务做出前瞻性规范。从基本原则来看，运用智能投顾开展资产管理业务应当严格遵守资管业务的一般性规定，且新规针对智能投顾的业务特点强化了业务要求。新规还对智能投顾可能带来的市场风险做出应对预案，保留人工干预的权限，维护市场稳定。可以认为，新规下智能投顾的发展也将有序进行，过去互联网金融的野蛮发展不会重现。 9. 投资策略 对券商来讲，新规叫停以监管套利为目的的通道业务，明确除公募外资管产品只允许嵌套一层，通道业务将加速退出，预计2018年行业资产托管规模将继续下滑。根据行业公布的数据，今年前三季度资管业务收入在营收中占比不足10%，定向资管业务（含部分主动管理）占营业收入比重不足3.7%，且新规有一年半过渡期，存量产品可以自然到期，对券商业绩的实质影响不大。 竞争格局方面，资管业务进入新的统一监管时代，各金融机构主体公平竞争，非持牌机构不得开展资管业务，竞争环境得以重塑，但是券商资管面临的竞争对手包括银行、基金、信托、期货、保险等多个金融主体，主动管理能力是未 行业重大事件点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 5 来券商参与资管业务竞争的核心，建议重点关注综合实力强、主动管理能力较强、估值较低的大型券商，包括中信证券、广发证券、海通证券、国泰君安等。 图 1：2017年前三季度资管业务收入结构 图 2：券商受托资金规模变化 资料来源：SAC，国开证券研究部 资料来源：SAC，国开证券研究部 表1：重点公司估值情况 收盘价（元） BPS一致预期 （元/股） PB （倍数） EPS一致预期 （元/股） PE （倍数） 2017/11/17 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 2017E 2018E 2019E 中信证券 17.82 12.05 12.78 13.47 1.48 1.39 1.32 0.93 1.02 1.15 19.25 17.39 15.43 海通证券 14.05 10.38 11.18 12.30 1.35 1.26 1.14 0.76 0.85 0.96 18.42 16.48 14.62 广发证券 17.58 11.04 11.94 12.83 1.59 1.47 1.37 1.15 1.28 1.46 15.35 13.70 12.02 国泰君安 19.70 13.20 14.20 15.09 1.49 1.39 1.31 1.14 1.29 1.43 17.26 15.26 13.81 注：上述公司2017-2019年BPS、PB、EPS、PE系Wind一致预期。 资料来源：Wind，国开证券研究部 风险提示：国内外证券市场系统性风险；证券行业相关政策出现重大调整变化，政策落地不