非银行业《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》点评：资管新规落地，开启统一新时代

行 业 研 究 证 券 研 究 报 告 行 业 重 大 事 件 点 评 报 告 请务必阅读正文之后的免责条款。 宏观研究 [Table_RepTitle] 资管新规落地 开启统一新时代 [Table_Title] ——《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》点评 [Table_Author] 分析师： 程凌 执业证书编号：S1380515080001 联系电话：010-88300845 邮箱：chengling@gkzq.com.cn [Table_PicQuote] 证券II(073401)与上证综指走势图 (16%)(10%)(4%)2%8%14%May-17May-17Jun-17Jun-17Jul-17Aug-17Aug-17Sep-17Sep-17Oct-17Nov-17Nov-17Dec-17Dec-17Jan-18Jan-18Feb-18Mar-18Mar-18Apr-18证券II(073401)上证综指 行业评级 强于大市（维持） [Table_Report] 相关报告 1.《业绩回暖趋势不改 关注行业估值修复——证券II(073401)行业月度报告》20171113 2.《迎接统一新时代 券商业绩影响有限——<关于规范金融机构资产管理业务的指导意见（征求意见稿）>点评》20171120 3.《月度业绩环比下滑 关注子公司贡献—证券II(073401)行业月度报告》20171212 4.《券商估值再审视 内生增长显价值——证券II(073401)行业2018年策略报告》20171228 5.《业绩环比大增 板块迎来估值修复契机——证券II(073401)行业月度报告》20180115 [Table_Date] 2018年05月03日 [Table_Summary] 事件：2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局正式发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，资管新规正式落地。 点评： 与2017年11月的《指导意见（征求意见稿）》相比，正式发布的资管新规在充分听取了市场意见后作出了几点主要修改：（1）尊重市场实践，规范产品业绩报酬提取，认可超额留存的业务模式;（2）进一步明确去杠杆的指导方向;（3）限定公募投资债权的范围为标准化债权，并初步提出了标准化债权资产的认定标准;（4）允许部分金融资产以摊余成本计量;（5）放宽允许产品分级的标准;（6）过渡期延长，且过渡期内可以发行老产品对接，有利于平稳过渡。 从对券商的影响来看，2017年资管业务收入占营业收入比不足10%，定向资管业务（含部分主动管理）占营业收入比重仅为3.8%。此外，新规过渡期在征求意见稿的基础上又延长了一年半，对券商业绩的冲击有限。 资管业务是近期重点监管领域，去通道、 “八条底线”、整顿资金池等政策相继发布，券商已有充分预期，积极提升主动管理能力，资管业务收入增长与资产托管规模同步性开始削弱。 竞争格局方面，资管业务进入统一监管新时代，券商资管面临的竞争对手包括银行、基金、信托、期货、保险等多个金融主体，主动管理能力是未来券商参与资管业务竞争的核心。根据中基协公布的数据，2017年券商主动管理月均规模前三的分别是中信证券、广发证券和国泰君安，建议关注。 风险提示：国内外证券市场系统性风险；证券行业相关政策出现重大调整变化，政策落地不及预期；行业创新转型不及预期；业绩增长不及预期。 行业重大事件点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 4 事件：2018年4月27日，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局正式发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，资管新规正式落地。 点评： 《指导意见》在前期征求意见稿的基础上修改发布，旨在 “按照资管产品的类型制定统一的监管标准，对同类资管业务作出一致性规定，实行公平的市场准入和监管，最大程度地消除监管套利空间，为资管业务健康发展创造良好的制度环境”。《指导意见》充分总结了前期市场经验，针对同类资管业务的监管规则和标准不一致，部分业务发展不规范、监管套利、产品多层嵌套、刚性兑付、规避金融监管和宏观调控等问题提出了针对性的方案。 与2017年11月的《指导意见（征求意见稿）》相比，正式发布的资管新规在充分听取了市场意见后作出了几点主要修改： （1）尊重市场实践，规范产品业绩报酬提取，认可超额留存的业务模式。《指导意见》新增规定金融机构可以与委托人在合同中事先约定收取合理的业绩报酬，业绩报酬计入管理费，须与产品一一对应并逐个结算。资管业务中，委托人自担投资风险并获得收益，金融机构收取相应的管理费用，业绩报酬提取有利于激励金融机构更好履行责任，同时，业绩报酬的监管保护了委托人的权益，有利于促进资管市场进一步规范发展。 （2）进一步明确去杠杆的指导方向。明确投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品；鼓励充分运用私募产品支持市场化、法治化债转股；鼓励金融机构通过发行资产管理产品募集资金支持经济结构转型，支持市场化、法治化债转股，降低企业杠杆率。 （3）限定公募投资债权的范围为标准化债权，并初步提出了标准化债权资产的认定标准。《指导意见》增加等分化，可交易，信息披露充分，集中登记，独立托管，公允定价，流动性机制完善等基础标准，填补了标准化债权认定的空白。 （4）允许部分金融资产以摊余成本计量。《指导意见》鼓励使用市值计量，但是增加了可按照企业会计准则以摊余成本进行计量的两种情形，即当封闭式资管产品投资资产以持有至到期为目的或公允价值难以计量时。《指导意见》正式稿较征求意见稿略有放松，部分金融资产，尤其是非标资产估值矛盾得到缓解。 （5）放宽允许产品分级的标准。征求意见稿中提出四类产品不得分级，《指导意见》中只要求其中公募产品和开放式私募产品不得分级。 （6）过渡期延长，且过渡期内可以发行老产品对接，有利于平稳过渡。过渡期为《指导意见》发布之日起至2020年底，比征求意见稿延长一年半，监管鼓励提前完成整改并给予适当监管激励。此外，过渡期内，金融机构发行新产品应当符合《指导意见》的规定；为接续存量产品所投资的未到期资产，维持必要的流动性和市场稳定，金融机构可以发行老产品对接，但应当严格控制在存量产品整体规模内，并 行业重大事件点评报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 4 有序压缩递减，防止过渡期结束时出现断崖效应。 从对券商的影响来看，2017年资管业务收入占营业收入比不足10%，定向资管业务（含部分主动管理）占营业收入比重仅为3.8%。此外，新规过渡期在征求意见稿的基础上又延长了一年半，对券商业绩的冲击有限。 资管业务是近期重点监管领域，去通道、 “八条底线”、整顿资金池等政策相继发布，券商已有充分预期，积极提升主动管理能力，资管业务收入增长与资产托管规模同步性开始削弱。券商受托资金规模自2017年一季度末开始出现连续下滑，但2017年行业资管业务收入同比增长4.63%。上市券商表现优于行业整体水平，2017年资管业务收入同比增加8.75%，今年一季度同比增加17.33%。 竞争格局方面，资管业务进入统一监管新时代，券商资管面临的竞争对手包括银行、基金、信托、期货、保险等多个金融主体，主动管理能力是未来券商参与资管业务竞争的核心。根据中基协公布的数据，2017年券商主动管理月均规模前三的分别是中信证券、广发证券和国泰君安，建议关注。 图 1：2017年资管业务收入结构 图 2：券商受托资金规模与资管业务收入 资料来源：SAC，国开证券研究部 资料来源：SAC，国开证券研究部 表1：重点公司估值情况 收盘价（元） BPS一致预期 （元/股） PB （倍数） EPS一致预期 （元/股） PE （倍数） 2018/5/2 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 2018E 2019E 2020E 中信证券 19.14 13.19 14.13 15.29 1.44 1.34 1.24 1.07 1.21 1.38 17.74 15.65 13.72 广发证券 15.64 12.01 12.98 13.61 1.30 1.20 1.15 1.19 1.32 1.46 13.10 11.84 10.68 国泰君安 17.60 14.54 15.22 15.46 1.21 1.16 1.14 1.21 1.32 1.51 14.54 13.34 11.71 注：上述公司2018-2020年BPS、PB、EPS、PE系Wind一致预期。 资料来源：Wind，国开证券研究部 风险提示：国内外证券市场系统性风险；证券行业相关政策出现重大调整变化，政策落地不及预期；行业创新转型不及预期；业绩增长不及预期。 38.99%32.25%25.76%2.86%定向公募集合专项8.00 11.90 17.40 17.26 124.35 274.88 296.46 310.21 05010015020025030035051015202014201520162017年末受托资金规模（万亿）资管业务收入（亿元） 行业月度报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 4 分析师简介承诺 程凌，金融地产行业分析师，北京大学财政学硕士，2013年进入国开证券股份有限公司研究部。 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册登记为证券分析师，保证报告所采用的数据均来自合规公开渠道，分析逻辑基于作者的专业与职业理解。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，研究结论不受任何第三方的授意或影响，特此承诺。 国开证券投资评级标准  行业投资评级 强于大市：相对沪深300 指数涨幅10%以上； 中性：相对沪深300指数涨幅介于-10%～10%之间； 弱于大市：相对沪深300 指数跌幅10%以上。  短期股票投资评级 强烈推荐：未来六个月内，相对沪深300 指数涨幅20%以上； 推荐：未来六个月内，相对沪深300指数涨幅介于10%～20%之间； 中性：未来六个月内，相对沪深300 指数涨幅介于-10%～10%之间； 回避：未来六个月内，相对沪深300 指数跌幅10%以上。  长期股票投资评级 A：未来三年内，相对于沪深300指数涨