城中村存量资产盘活的金融创新 基于经营收益权的探索

（2026年第3期总第65期） 2026年8月17日 城中村存量资产盘活的金融创新 ——基于经营收益权的探索 不动产金融研究中心 魏晨阳郭翔宇雷童1 【摘要】“十五五”规划纲要明确提出高质量推动城市更新，存量发展背景下整治提升成为城中村改造主方向，公募REITs试点纳入城市更新设施，为城中村存量资产资本化提供历史契机。城中村资产经改造提升后可产生长期稳定收益，具备可定价、可交易的商业价值，却因产权瑕疵、现金流压力、退出机制三重障碍难以资本化退出。本文提出以经营收益权为底层资产发行REITs，以长期经营协议锁定现金流，以政府协调和行政认定构建合规体 系，并从前置合规、资金支持、估值衔接三方面提出政策建议，为城中村存量资产实现全周期金融循环提供可行路径。 【关键词】城中村改造；存量资产盘活；经营收益权；REITs ResearchReport August17,2026 FinancialInnovationforRevitalizationofStockAssetsinUrbanVillages:ExplorationBasedonOperatingRevenueRights ResearchCenterforRealEstateFinance WEIChenyang,GUOXiangyu,LEITong Abstract:Against the background of stock-asset-oriented urbandevelopment,renovationandupgradinghavebecomethemainstreamdirectionofurbanvillageregeneration,andtheinclusionofurbanrenewalfacilitiesinthepilotofpublicREITshascreatedahistoricopportunityforthecapitalizationofstockassetsinurbanvillages.Renovatedurban village assets can generate long-term and stableearningsandpossesscommerciallyvaluableattributesofpricingandtrading.However,theircapitalizationandexitarehinderedbythreemajorobstacles:unclear property rights,cash flow pressure andinadequateexitmechanisms.ThispaperproposesissuingREITswith operatingrevenuerightsastheunderlyingassets,lockingincashflowvialong-termoperatingagreements,andestablishingacompliancesystemsupported by government coordination and administrativerecognition.Furthermore,relevantpolicysuggestionsareputforwardfromthree aspects:pre-compliance management,financial supportandvaluationintegration.Theresearchprovidesafeasiblepathtorealizeaclosed-loopfinancialcyclefortherevitalizationofstockassetsinurbanvillages. Keywords:Urban Village Reconstruction;Revitalization of stockassets;OperatingRevenueRights;REITs 一、城中村存量资产对接资本市场的三重障碍 城市更新已成为新时代城市高质量发展的国家战略核心，而城中村改造则是其中兼具民生改善与资产盘活双重功能的关键领域。《2026年国务院政府工作报告》将“高质量推进城市更新，稳步实施城镇老旧小区、城中村等改造”确立为推动新型城镇化的重要路径，释放出以存量优化驱动增长的重要政策信号。据住建部数据，“十四五”时期城市更新项目完成投资约15万亿元，业内预计“十五五”时期城市更新将拉动投资20万亿元，其中城中村及危旧房改造将拉动约2.5万亿元投资，约占城市更新总投资的12.5%（亢舒，2025），体量可观。大规模投资背后，改造模式的转型已成为关键命题。 我国城市发展已从增量扩张迈入存量盘活新阶段。过去的城中村改造多采取大规模拆除并重新规划建设的拆除新建模式，盈利来源在于土地增值与物业销售，资金在开发完成后一次性回笼，对市场周期高度敏感。在房地产市场深度调整的当下，拆除新建模式不仅经济可行性不确定，更因大量存量资产不具备拆除条件而难以普遍适用。此背景下，不拆除而直接对存量资产进行改造的整治提升模式，逐渐成为城中村改造的重要方向。该模式下，运营机构从村集体或村民手中租赁房屋，在保留原有建筑结构的基础上，通过整体功能提升与局部改造实现存量盘活，改造后可用于租赁住房、配套商业等综合用途。相较于拆除新建，整治提 升能以更低的社会经济成本实现资产焕新，兼具历史文脉保护功能，社会效益显著。 整治提升与拆除新建的资金逻辑存在本质差异。不同于拆除新建通过开发销售实现一次性回款的模式，整治提升是运营导向的长期现金流模式，商业模型呈现典型的前期集中投入、后期长期回报的特征——运营机构需先期承担房屋加固、管网改造、消防提升等刚性成本，而改造后的租金收益需数年才能逐步释放。这种先支后收的现金流时序与市场化资金的投资逻辑存在天然冲突。无论是运营机构的自有资金，还是来自金融机构或投资人的资金，不同类型的市场化资金往往要求投资回报能够在合理期限内兑现，若缺乏匹配的商业模式与配套金融工具支持，资金往往望而却步，使项目推进面临巨大压力。若能通过机制设计，将未来长期稳定的现金流在当期完成折现，一定程度可适配投资人的退出周期需求，吸引更多社会资本参与改造。2025年12月，公募REITs将城市更新设施正式纳入试点范围，能为这种现金流折现的模式假设提供历史性工具支撑，对整治提升商业模型的完善起到正向作用。 然而，城市更新REITs工具能否顺畅应用到实际项目中，试点工具的出现能否真正达成项目与资本市场的对接目标，仍需较长时间的探索和相关机制的迭代完善。截至目前，受限于城中村存量资产及盘活方式的特殊性，其在对接资本市场时仍然面临三重根本性障碍。 一是产权合规困境。公募REITs、银行信贷等金融工具对底层资产的准入要求以权属清晰、来源合规为前提。然而，城中村存量资产大多存在产权瑕疵，这一困境根植于其历史形成轨迹与现行法定确权体系之间的深层错位。这类土地多属集体所有，宅基地使用权受限于集体经济组织成员身份，不得向外部主体流转；即便是可入市的集体经营性建设用地，其上建筑物亦普遍缺失合法报建手续，消防、验收等环节存在历史遗留问题。从现行政策看，为这类资产进行产权确权存在一些通道，但其适用范围极为有限。各地历史遗留问题处理政策通常以房屋建成时间划界，早于20世纪特定年份的房屋可通过简易程序确权，而后期建成的则必须具备完整用地、规划、验收等手续，使大量后期建成的无证建筑被排除在可确权范围之外。即便一些资产具备确权的政策条件，实际推进中仍面临操作难题。经济层面，确权伴随的土地价款补缴、行政处罚等支出可能高达项目总投资的三至四成；时间层面，房屋历史档案缺失叠加需要跨部门联合审核，办理流程复杂且周期漫长。这些因素使得这一路径对微利运营的城中村项目而言，在经济上难以承受、在时间上难以把控。由此可见，合规身份的缺失，成为资产进入资本市场的前置性约束。 二是项目在投融资与运营端面临现金流压力。投资端，城中村整治提升前支后收的商业模式，使运营机构仅靠有限的自有资金难以完成存量资产盘活。融资端，虽然社会各界在持续探索对城市更新进行资金支持的方式，但目前流向城中村存量资产盘活 的资金仍然不足且供给结构错配。政策性资金层面，中央预算内投资、地方财政专项补助等无偿资金主要投向管网改造、历史街区修缮等公益性部分；超长期特别国债等成本极低的资金也主要投向民生、安全类设施；专项债券、政策性银行贷款虽然期限最长可达20-25年，但对项目自身经营情况的要求及审批门槛均较高，在项目初期覆盖面仍然有限。市场化信贷资金层面，城中村资产缺乏合规产权证明，难以满足商业银行对抵质押物的传统要求，即便获得支持也多为3-5年的短期流动资金贷款，与项目动辄十余年的投资回收周期严重错配。社会资本层面，由于城中村项目目前尚未形成良性金融循环逻辑，市场化投资人普遍持观望态度。运营端，改造后的资产无论是用于商业还是保障性租赁住房（简称“保租房”），长期保持出租率与租金收入稳定均是考验，新改造项目往往缺乏足够运营记录来证明现金流韧性。加之所有权与经营权分离的治理结构下，运营机构实际负责项目管理；而村民既关注收益分配又在乎话语权，一旦利益分配不平衡，可能演变为经营干扰甚至单方面撕毁协议，直接触发现金流断流。投资、融资端的资金短缺与运营端的收益波动相互叠加，易使项目陷入现金流紧张困局，导致大量城中村盘活项目停滞在规划阶段，或依赖有限的资金勉强推进，难以规模化发展。 三是退出端与公募REITs市场存在对接堵点。即使项目在现金流层面实现自主平衡，如何通过公募REITs实现资本退出仍是难题。从市场现状看，城中村改造后的资产用途多为租赁住房、 配套商业等，其底层资产看似与已有的保租房、消费基础设施等产权类公募REITs相似，实则此类产品的发行路径难以走通。一方面，产权类公募REITs要求底层资产产权清晰，而城中村资产的产权合规难题前文已作论述。另一方面，城中村改造后的资产往往承担着一定的公共服务功能，依赖微利运营，收益水平难以与纯市场化资产相比，与产权类公募REITs基于市场化收益构建的投资回报预期存在偏差。此外，产权类公募REITs的税负成本高昂，足以颠覆城中村改造项目的经济可行性。当原始权益人将改造后大幅升值的存量资产注入公募REITs时，需按30%-60%的累进税率缴纳土地增值税，业内测算该税负约占转让收入的16%-20%（方净植，2025）。尽管改制重组暂不征收政策提供了土地增值税递延可能，但执行门槛较高，使持有方面临较大制度成本，发行公募REITs的意愿较低。 以上三重障碍的深层根源，在于城中村存量资产的价值形态与金融工具体系之间存在错位，不是资产没有价值，而是现行金融市场体系尚未建立起识别和接纳这类资产的有效通道。这些资产因产权身份的缺失而被排斥在资本市场门外，即便有的项目可以围绕产权合规性展开制度修补，试图通过所有权确权、完善手续来消除合规瑕疵，也将面临经济可行性与制度成本的制约。上述问题的叠加，使围绕产权合规性探讨城中村存量资产的盘活，面临巨大的制度设计难题，并且不具有地区间、项目间的普遍适用性。如何在尊重资产历史形成事实的前提下，以更低成本、更 高效率的方式实现价值形态的转化，成为城中村存量资产盘活亟待突破的核心命题。 二、路径创新：构建基于经营收益权的资产认定逻辑 要想使城中村存量资产盘活满足合规要求且拥有经济可行性，沿产权完整性的传统思路求解难免陷入困境。尽管这些资产存在产权瑕疵，但其通过改造提升后产生的长期稳定经营收益，本身就具有可被定价、可被交易的商业价值，为突破困局提供了可能。 为激活这一价值，需要重点探讨能否将改造后的城中村存量资产定位，从产权类产品转向经营权类产品。事实上，公募REITs的制度框架中并非只有“产权类”这一条通道。早在2021年公募REITs试点初期，《关于进一步做好