中国新能源车追踪——复苏仍待“金九银十”旺季验证

中国汽车市场在 7 月份表现疲软，乘用车零售销量同比下降 20%，环比下降 9%，至 146 万辆，部分受传统夏季淡季和恶劣天气影响。电动汽车零售表现相对较好，销量为 95 万辆，同比下降 4%。8 月初数据依然疲软，但渠道调查显示，随着天气好转，门店流量略有改善。由于消费者有更多选择并倾向于等待下一代车型，转化率仍然疲软。成都汽车展（8 月 21-30 日）预计将推动 9 月/10 月旺季的新车型发布和促销活动，我们预计将出现逐步回升，9 月和 10 月将成为需求的真正考验。

需求复苏缓慢，消费者等待新车型发布。随着 9 月和 10 月新车型周期的到来，市场预计将逐步回暖。目前需求依然疲软，供应灵活性变得更为重要，有助于行业去库存。7 月份产量同比下降 2%，国内批发量仍比零售量低 9%，有助于行业去库存。这不是需求反弹，但更好的生产和库存纪律将缓解渠道压力，降低再次因库存驱动价格下滑的风险。在需求改善之前，供应纪律看起来是影响利润和业绩的关键因素。

高端电动汽车和海外市场表现突出，市场分化加剧。疲软的总体市场掩盖了明显的分化。高端电动汽车保持弹性，7 月份 40 万元以上的电动汽车销量同比增长 59%。高端燃油车需求仍然承压。海外市场仍然是增长的最清洁的抵消因素，7 月份乘用车出口同比增长 85%，至 92 万辆，电动汽车出口同比增长 146%，至 54 万辆。我们对出口增长持乐观态度，但正在关注本地化、市场准入和政策风险。最近对电池出口退税的调整暗示着更广泛的政策正常化，但整车出口退税没有变化。

第二季度业绩将成为关注焦点。随着行业需求依然疲软，8 月下旬的业绩报告季节将提供一个有用的测试机会，以确定哪些 OEM 能够将产品周期强度、高端敞口和海外增长转化为业绩。我们继续偏好技术领导者，他们拥有更清晰的业绩可见性。蔚来：强劲的交付势头和高端定位应支持业绩可见性的改善。比亚迪：技术升级、新车型发布和海外扩张仍然是下半年的关键驱动因素。吉利：产品组合和海外敞口的改善应支持业绩弹性。宁德时代：仍然是我们的首选行业敞口，得益于规模、多元化的终端市场和行业领先的研发能力。所有评级为买入。

风险：A 股和 H 股的下行风险包括：（1）电动汽车需求增长低于预期；（2）电动汽车和电动汽车电池领域的竞争对手竞争加剧，这可能损害比亚迪的定价和利润率；（3）全球贸易不确定性增加或不利海外政策，可能会延长。原材料价格预期不及预期。我们继续使用 DCF 模型对宁德时代股票进行估值，随着中国股市溢价 4.75%，加权平均资本成本为 5.7%，Beta 为 1.25，预计将有增长和利润率传导；退税计划的启动；海外市场可能存在更不利的监管环境；宁德时代海外扩张执行力度不及预期和不利海外关税政策；电动汽车/储能系统市场增长和市场份额赢得不及预期；潜在的质量/IP 争议（尤其是在全球市场）。