希音国际招股书梳理：LATR筑底、平台破局，打造全球时尚新生态

希音国际招股书梳理：LATR筑底、平台破局，打造全球时尚新生态 2 0 2 6 . 8 . 2 0 吴思涵证券分析师执业证书编号：S0740523090002邮箱：wush@zts.com.cn 核心摘要 SHEIN：全球最大在线时尚平台，LATR模式驱动高效运营。（1）公司成立于2012年，是一家全球线上时尚和生活方式公司，重点布局服装品类，通过自有品牌与第三方商城双模式运营，覆盖160个市场，2025年活跃顾客达2.73亿，净收入418亿美元。公司首创LATR（大规模自动化小单快返）运营模式，实现小批量试产（100–200件）与5天内返单补货。（2）财务表现方面，2023-2025年收入CAGR为14.2%，毛利率持续优化，2026Q1达70.4%；受可转换可赎回优先股公允价值变动影响，2025年净利润20.64亿美元，净利率4.9%。（3）创始团队长期稳定，股权结构集中，创始人许仰天IPO前持股33.0%，四位创始人合计持股约65%。 全球时尚行业稳步扩张，线上渗透率持续提升。（1）全球零售行业2025年市场规模约1.7万亿美元，2026-2030年CAGR预计为3.4%，其中服装占据约八成市场。线上渠道增速快于线下，2025年线上渗透率为34.9%，预计到2030年提高至38.7%。（2）竞争格局方面，时尚行业集中度低，CR5约10.4%。跨境电商主要竞争对手包括Temu、TikTok Shop和Amazon，SHEIN在柔性供应链上具备最强优势，时尚品牌认知优于其他平台。（3）品类拓展空间广阔，美妆及家电行业规模快速增长，线上增速均优于整体，与SHEIN的时尚平台运营及供应链整合能力匹配度较高，有望打开第二增长曲线。 SHEIN公司核心看点：（1）柔性供应链：LATR模式构建极致柔性供应链，SKU测试效率高、首单起订量100-200件，日均上新约4,700款，存货周转天数不到40天，运营效率远超同行。供应商集中在广州，形成产业集群优势。设计师储备丰富，形成独家设计品牌矩阵。（2）双模式运营：1P自营为压舱石，深度介入产品企划到生产管理全链条；3P平台为增长核心，全托管、半托管、POP分层运营。（3）全球化与品类扩张：欧美为主要市场，同时加速拓展中东、拉美、东南亚等新兴市场。品类从服装向鞋包配饰、家居、美妆、家电3C等延伸。（4）风险与应对：面临欧美关税政策及欧洲合规审查压力，公司通过调整定价、提高本地化履约等策略积极应对。 风险提示：政策与关税风险、竞争与模式风险、测算偏差风险、研报信息更新不及时风险、上市进度不及预期风险。 公司概况行业概况核心看点 目录 专 业 ｜ 领 先 ｜ 深 度 ｜ 诚 信中 泰 证 券 研 究 所 CCONTENTS公司概况 希音国际：全球最大在线时尚平台，LATR模式驱动高效运营 希音公司成立于2012年，是一家全球线上时尚和生活方式公司。公司重点布局服装品类，通过自有品牌与第三方商城双模式运营，2025年净收入达418亿美元，活跃顾客2.73亿，覆盖160个市场。首创LATR（大规模自动化小单快返）运营模式，依托端到端智能供应链与全球履约网络，实现小批量试产（100–200件）与5天内返单补货，满足消费者多元化需求。 业务模式：1P+3P双模式运营，服务收入占比逐年提升 自营模式（1P）：SHEIN依托小单快反柔性供应链，深度介入从产品企划到生产管理的全链条，以销定产，从源头破解传统服装行业高库存、长账期的顽疾。 平台模式(3P)：Shein Marketplace允许第三方卖家入驻开店、运营自己的店铺和品牌，卖家可借助SHINE的实时数据洞察、需求趋势预测、全球品牌营销和社交媒体曝光等资源。全托管--商家仅需供货，平台负责后端运营、销售、履约；半托管--商家拥有自主定价权、运营权，与平台协商定价；POP业务--商家拥有更高自主运营权限。 收入结构：欧美占据六成市场，服装为主、品类拓展 分区域：2025年欧美占据近60%市场，2025年美国/欧洲/其他地区收入占比分别为24%/35%/41%。 分品类：初期以服装为主，向可选消费品类拓展。2023-2025年服装品类占比分别为69%/65%/64%，2026Q1进一步下降至61%；非服装品类占比稳步提升，2023-2025年分别为31%/35%/36%。我们预计其中第一梯队为服装，其中女装、男装等细分类目相对稳健，增量主要来自童装及母婴类等；第二梯队为鞋包配饰、家居、珠宝、美妆等，增速较快；第三梯队则是家电3C等，承担提升客单及引流作用。 初创团队架构稳固，股权结构较为集中 创始团队长期稳定，具备多年行业经验。创始人许仰天担任董事长兼CEO，平台化战略、本土化、负责投资人对接。苗苗负责三方商家业务、履约纺织品创新中心等核心业务板块。顾晓庆负责广州商品中心，主管款式设计、面辅料资源、成衣生产等。任晓庆负责PR、政府关系、ESG等事项。 创始团队股权表决权集中。IPO前，创始人许仰天通过Apex Sight Holdings Limited持股33.0%，苗苗、顾晓庆和任晓庆分别通过Upright Victory、Floral Field和Color Park各持股7.3%；由四位创始人持股工具共同作为信托受益人的TrendyGroup Holdings Limited持股10.1%，其股份表决权由苗苗控制，五个平台合计持股约65.0%。 财务表现：收入增速放缓，毛利率持续优化，履约及营销成本提升 公司2025年净收入418亿美元，同比增长8%，23-25年收入CAGR为14.2%,净收入增速放缓主要受到欧美市场收入增速下降的影响。 近年公司毛利率逐步提升，26Q1达到70.4%，一方面是规模效应带来成本下降，一方面是利润率较高的服务收入占比提升。 而履约费用率的提升主要受到服务业务采用净额确认导致单均净收入下降，以及美国关税推高履约成本等因素影响。同时随着行业竞争加剧，公司投入了更多营销费用，使得26Q1的经营利润率有所下降。 数据来源：希音国际招股书，中泰证券研究所 财务表现：净利润波动，受可转换可赎回优先股公允价值变动影响 公司净利润由2023年的27.89亿美元增至2024年的33.65亿美元，同比增长20.7%，净利率均保持在8.7%；2025年净利润下降至20.64亿美元，同比减少38.7%，净利率相应降至4.9%。2026年一季度，公司由上年同期净利润3.95亿美元转为净亏损0.99亿美元，净利率由4.4%降至-1.1%。 净利润波动主要受到公司可转换可赎回优先股公允价值变动影响，其占收入比例由2023年的3.8%升至2024年的6.3%，随后于2025年降至0.8%，并在2026年一季度转为-3.6%。 经营情况：订单量稳步增长，由顾客数量提升驱动 SHEIN的活跃顾客和订单规模保持较快增长，订单增长主要由顾客数量扩张驱动。2023—2025年总订单量由7.15亿单增至10.78亿单，25年订单增速有所下降，而顾客下单频次基本稳定在每年4次左右，活跃顾客由1.86亿增至2.73亿，说明订单增长主要由顾客数量扩张驱动。 经营情况：存货始终维持低位，前五大供应商占比提升 存货管理：小单快反模式下公司存货周转天数不到40天，保持在传统服装行业的低位，运营效率远超同行。 供应链管理：公司的合约制造商由约5,800家增加至约7,500家，但前五大供应商占比也提升至16.4%。整体提升灵活性的同时，又能够提高供应效率。 履约效率：规模效应下每客单履约成本有所下降，25年后受关税影响出现一定边际压力。 CCONTENTS行业概况 行业情况：全球时尚行业稳步扩张，线上渗透率持续提升 全球零售行业2025年市场规模约1.7万亿美元，2026-2030年五年CAGR预计为3.4%。线上渠道增速快于线下，2025年线上与线下市场规模分别为6,064亿美元和11306亿美元，线上渗透率为34.9%；预计到2030年，线上市场规模将增至7,921亿美元，渗透率提高至38.7%，2025—2030年复合增速约5.5%。其中服装占据约八成市场。 竞争格局：时尚行业集中度低，跨境电商平台加速整合 时尚行业集中度低，2025年CR5约10.4%。跨境电商及全球化供应链的发展加速全球产业链整合，同时AI及数字化供应链的应用，有助于改善购物体验，并将高度分散的制造网络纳入统一管理体系，有望在分散的市场中加速整合。 跨境电商的主要竞争对手：Temu/TikTok Shop/Amazon。25年起SHEIN调整策略，发力中高端品牌线，避免与Temu在15美金以下低价品类的恶性竞争。 供应链能力--SHEIN在柔性供应链上最强；Temu在中低端服饰及家百类目进步快；TikTok供应链整合能力较弱；Amazon主打深备货与FBA体系。 营销能力--Amazon货架营销最强；TikTok内容营销最强，在东南亚优势比较明显；Temu目前仍依赖低价折扣营销，精细化投流能力较弱。 履约与品牌能力--Amazon履约最强（次日达）；SHEIN品牌认知优于Temu，但在本土化品牌入驻上弱于Amazon。 其他行业：发力美妆、家电及电子等高增行业 美妆及家电行业规模快速增长，线上增速均优于整体增长。家电及电子产品整体规模预计由2025年的1.44万亿美元增至2030年的1.98万亿美元，线上市场复合增速达到10.1%；美妆及个人护理市场规模2025年达6135亿美元，整体和线上市场未来5年增速分别达到6.1%和9.1%。全球美妆、家电及消费电子市场持续扩容，电商渠道渗透率稳步提升，这些品类均具有需求个性化、SKU丰富、迭代周期快等特点，与时尚行业存在底层逻辑共通性，对平台的SKU管理能力、需求预测精度及供应链响应速度提出了较高要求。 上述特征与SHEIN的时尚平台运营、流量获取及供应链整合能力匹配度较高，品类扩张具有协同性。SHEIN已积累的2.81亿活跃用户可直接实现跨品类交叉销售，降低获客边际成本；其“小单快返”运营模式天然适配美妆、小家电等高SKU、快迭代品类需求。随着平台向第三方商家开放，SHEIN有望将服装领域验证的流量运营与供应链效率复制至美妆、家电及电子赛道，打开第二增长曲线。 数据来源：希音国际招股书，中泰证券研究所 CCONTENTS核心看点 竞争优势：SHEIN的LATR模式有何不同？ 供应链基础：国内集中+柔性产能 供应商集中：2020–2021年供应链中心迁至广州，整合当地中小工厂、手工作坊资源；2022–2023年小单快反测试模型完全成熟，可赋能3C商家及多品类拓展。供应链基本仍在国内，按品类集中布局。1P供应商主要集中在广州（服饰女装）；江浙为重点布局区域，覆盖饰品、鞋履、设计师服饰、家居百货、袜类、羽绒服等品类；福建（运动服饰、鞋履、泳装）；江苏（中高端面料、高设计感产品）；江西、湖南、湖北、广西等地承接广东外移的基础款、大货生产；成都布局美妆产业链。少数供应商分布在巴西、土耳其等地，本土供应链未有效降低生产成本，劳工、原材料成本甚至更高。策略差异：首单起订量远低于ZARA，可极致压缩备货成本，同时供应商兼具大单生产能力，实现柔性供应，测试效率更优。 商品运营能力对比上新速度--SHEIN最强；Temu次快；TikTok Shop居中；Amazon最慢。 库存周期--Temu最短；SHEIN低水位（34–36天）；TikTok Shop平均47天，32%滞销源于算法调权；Amazon最长。 价格水平--Temu最低；SHEIN居中；TikTok Shop中低价位主导；Amazon最高。 履约能力--Amazon最强；TikTok Shop FBT跻身第二，POP稳定性弱；Temu半托管接近，全托管拖慢均值；Shein稳定均衡（美国3–7天，90%订单10个工作日内）。 品牌合作--SHEIN品牌认知优于Temu，但在本土化