全球大型矿企：从财报中汲取经验：铜成“新”重心

从盈利中得到的启示：铜成“新”重心。成本“没那么糟”。 行业概览 盈利洞察：2026年第一季度要点总结： 2026年8月19日 1) 铜矿：主导收益与投资。2) 成本：较预期“没那么糟”。 欧洲非铁金属-铝及轻金属 3) 预测：基本未变。 铜：产业的“新”重心。 >>Research AnalystMLI (UK)+44 20 7995 0225jason.fairclough@bofa.com杰森·费尔克劳夫 对于许多“大型矿业公司”而言，铜如今主导着盈利故事和投资故事。必和必拓：铜占EBITDA一半以上。里奥继续向铜和铝倾斜。GLEN：铜增长选项。FCX、SCCO、ANTO =铜纯多头。安格鲁、淡水河谷和南32正越来越多地将资本配置于面向未来的基础金属。辩论已超越大型矿业公司是否需要更多铜敞口的问题。关键问题：谁能在可接受的资本强度和执行风险下增长铜业务？ 劳森·温德，CFA>> 美林证券（加拿大）研究分析师 卡约·里贝罗>> 美林证券（巴西）研究分析师 成本：“没那么糟” 如所担忧的，但压力确实存在。 尽管通货膨胀压力确实存在（货币、燃料、酸），但截至目前，其对利润的影响并不像人们担心的那么明显。许多铜矿生产商依靠副产品（目前假设的）金价、银价和钼价上涨来“吸收”基础成本压力。对于没有副产品的生产商而言，成本压力则更为“明显和紧迫”；Glencore因非洲铜矿的压力（柴油+酸）上调了铜成本指引。对于大宗生产商来说，运费是一种“隐藏”的成本压力。本期内FOB成本尚可，但运费侵蚀了净利润。RIO和BHP都强调了物料生产率/降本增效。 赵马蒂>> 美林证券（香港）研究分析师 凯特·麦卡丘森 >> 美林证券（澳大利亚）研究分析师 范德瓦尔特·雷纳特>> MLI（英国）研究分析师 保罗·基里扬诺夫斯 >> 研究分析师 MLI（英国） 指导：（基本）保持不变，重申全年目标。 对于大多数公司而言，生产指引总体保持不变。VALE上调了基础金属（铜、镍）的生产指引，铁矿石价格走低=成本指引上调。Glencore将Alumbrera的重启时间从2028年上半年提前至2027年下半年。Antofagasta因智利天气影响，将2026财年铜产量指引从650-700万吨下调至625-655万吨。 罗森菲蒂·弗莱西蒂 >> 研究分析师 MLI（英国） 陈江 >> 美林证券（澳大利亚）研究分析师 资本回报：稳健。可持续性是关键问题。 集团整体资本回报表现普遍稳健。必和必拓的强劲超预期得益于资产出售所得及净债务低于目标区间。我们接触到的投资者表示：出售资产融资=可持续性？葛兰素添加了10亿美元的股息增发和5亿美元的回购。此外，力拓表现符合预期，英美资源集团股息低于市场预期。 商品研究 迈克尔·维德默 商品策略师 MLI（英国） 丹妮卡·阿维隆 商品策略师 MLI（英国） 资本性支出：正在缓慢增长。已准备好迎来一波项目审批。不再缺铜项目；项目“漏斗”已满！众多项目进入“最终投资决定”（FID）阶段：Es condida再投资（BHP），Vicuña（BHP/Lundin），Mara（Glencore）。FCX的焦点是巴格达扩建（亚利桑那州）和El Abra（智利）。虽然短期资本支出总体稳定，但长期“蔓延”迹象显现。BHP的资本支出仍处于高位，约110亿美元；Jansen二期资本支出增加，多个铜项目接近决策点。 离岸价：船上交货 Tickers: AAL：英美资源公司 ANTO：安托法加斯塔 BHP：必和必拓 GLEN：嘉能可 FCX：弗里波特-麦克莫兰 FMG：福赛斯有限公司 RIO：力拓集团 SCCO：南方铜业S32：南32公司 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/未获得研究分析师资格。有关在特定司法管辖区对信息 herein 承担责任的某些 BofA Securities 实体的信息，请参阅“其他重要披露”。BofA Securities 与其研究报告涵盖的发行人进行并寻求进行业务往来。因此，投资者应注意，该机构可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将其视为投资决策的单一因素。请参阅第26至29页的重要披露。分析师认证在第21页。目标价格依据/风险在第18页。13009555 内容 344567891011121314151617全球可比公司估值矿工市值估值商品收入明细商品价格假设摘要 金属观点必和必拓：2026财年业绩：对铜价上涨充满信心里约：1HFY26为里约带来“更精简”的版本嘉能可：计划在“南半球”上市。聚焦铜业务增长与资产出售。铜价持续走高，安哥公司重新聚焦。**VALE：成本上涨，乐观空间缩小**VALE：铁矿石成本指引上调，基础金属修正为利好弗里波特：2026年第二季度盈利超预期，成本指引得到改善南32：JunQ 获更多现金，Alcoa M2M 降低福尔茅斯：君启：将中期预测下调至29财年预期值安托法加斯塔：天气影响智利铜产量挪威水力发电公司：价格和溢价上涨，收益紧随其后 全球可比公司估值 附件1：可比公司估值这是我们基于自身大宗商品价格预测所做的估值与盈利预测。 矿工市值估值 附件2：可比公司估值 这些是基于现货金属价格和货币的隐含收益——12个月的盈利能力 商品收入明细 附件3：2025A年按商品分类的收入明细 我们更倾向于使用营收而非EBITDA，因为它能反映对不同商品杠杆的影响。铜和铁矿石是更广泛行业的关键营收驱动因素。 商品价格假设 附件4：商品价格预测这是我们公司内部的商品价格预测，用于支撑我们发布的盈利预期 摘要 金属观点 第 5 号证据价格预测、基本面驱动因素与风险我们对一系列周期性商品持看涨态度，尤其是铜和铝。 必和必拓：2026财年业绩：对铜价上涨充满信心 我们报告的链接：FY26结果：对有机铜增长的坚定信心，最初发布于2026年8月18日，主要作者K.McCutcheon。 2026年重点。重申中性。必和必拓发布强劲的2026财年业绩，关键指标超出预期。资产出售后派息超预期；我 们不确定这能否复制到2027财年。盈利变化为2027/28财年EBITDA的1%。我们预计必和必拓在2027财年预测市盈率/净资产价值约为7倍。基于每吨铜1万美元和每吨铁矿石95美元的长期商品价格，必和必拓市盈率/净资产价值为1.2倍，符合市场预期；或约为现货水平。过去三个月，必和必拓表现优于里奥矿业12%。下半年将就铜增长提供更多 clarity，即维库纳第一阶段开工许可和铜矿南澳大利亚现场考察。股息政策不变。中性。 有什么新情况？别忘了铁矿石。必和必拓公司已指出，市场共识与该公司铜增长预期之间存在脱节，关键差异在于奥 林匹克坝2号阶段炼铜厂（第一阶段产能为500万吨/年）。参见附表1。预计11月的现场考察将带来更多细节，例如卡拉矿的1200万吨/年块状矿采矿项目，必和必拓公司表示。为回应里奥矿业的成本削减目标（参见备注：自2020年以来，通过必和必拓的BOS业务成本削减计划已节省51亿美元。2027财年成本指引：埃斯康迪达每磅1.2-1.5美元，对比2026财年1.07美元；西澳大利亚IOG低于每吨20.25-21.75美元，对比2026财年每吨19.66美元。2027财年产量指引已于6月公布。铁矿石自由现金流比同行每吨高10美元。无意剥离煤炭资产。将致力于盘活剩余35亿美元的资产变现；不急于推进，且无时间表。由于采矿率提高，埃斯康迪达现计划建设更大规模的选矿厂。这将增加1万吨/年的铜产量。科罗拉多峰矿资本支出削减约10亿美元，但铜产量下降约15万吨/年。 FY26结果显示，所有指标均好于预期。 息税折旧摊销前利润（EBITDA）为329亿，较 конс/BoA 高2%，同比增长27%。息税折旧摊销前利润（Underlying profit）为132亿，较 конс 高5%，较 BoA 高3%，同比增长30%。调整后净利润为98亿。有效税率为36.5%。最终股息为每股3.4亿美元，包括2.3亿美元（参见注释），较 BoA 预测高14美分，全年总计为每股1.72美元。净债务为87亿美元，低于100-200亿美元的目标，在资本支出支出103亿美元后。息税折旧摊销前投资回报率（Underlying ROCE）为26.1%。 里约：1HFY26为里约带来“更精简”的版本 我们的报告链接：1HFY26为RIO带来“更精简”的版本。市场关注铜，最初发布于2026年7月29日，主要作者J. Fairclough。 1HFY26结果。聚焦生产力。指导到位。息税折旧摊销前利润（EBITDA）较富国银行（BofA）低2%，税前净利润（NPAT）符合预 期。铜业务EBITDA较富国银行/行业平均水平高8%。上半年派息符合预期，占比50%，每股派息（DPS）为2.11美元，与我们的2.10美元预期一致。前瞻性商品铜/铝/锂业务贡献约60%的EBITDA，其中铜贡献约36%。净债务现值为141亿美元（2025年上半年144亿美元）。参见附表1。除有效税率从之前的30%降至25%外，其他指引未变。里奥铜业务的核心信息是强调质量（成本优势）而非绝对规模。参见附表3。里奥目标是在2030年实现100万吨铜产量（2025年上半年年化885万吨），铜当量增长3%，成本降低4%（自2024年起）。2026年下半年新闻动态：Winu可行性研究，500亿美元资产出售将更明确铜业务增长项目。模型调整：结果公布后进行小幅修订，即2026-2028年预期EBITDA增长1%。主要变化是因预期税率降低，2026年预期税前净利润（NPAT）增长6%。净债务降低，净资产价值（NAV）上升约1%。因此，我们的目标价从9,300英镑/股上调至9,400英镑/股，ADR目标价从123美元上调至125美元，市净率（P/NAV）为1.2倍。参见我们最近的评级上调至中性，详情见报告。 欢迎澳大利亚。关键信息：更富有成效的里约。里奥矿业在C2YR年公布了其首批“面对面”的悉尼成果。重点在于更精简的里奥矿业， 即“快速行动”，提升绩效（涵盖80项生产力计划）和资本纪律。铁矿石从矿山到港口实现了约4亿加元的生产力提升，即已停置80台设备（涉及安全与成本）。仍预计将出售总计50-100亿美元的资产。对铝业及投资组合的多元化持乐观态度，包括芬兰的Arctial（FID FY27）。关于Oyu Tolgoi税务纠纷（参见注释：蒙古税务表示存在机制可解决此事）。解决方案阶段：下一阶段是钻探（地质技术、矿体特征描述），现已完成土地交换。下半年将提供更多细节。 铜价增长关键问答聚焦。OT产能爬坡+肯尼科特。铜EBITDA贡献预计增长约10%。在奥尤陶勒盖，重点是提升至500万吨/年产能（上半年 年化约390万吨）。“本世纪下半叶计划”包括加拿大水电站的现代化改造（低碳铝）、罗德斯岭（更高品位）、肯尼科特在2032年后的寿命延长（Apex+地下）以及锂矿选项。会议重点介绍了RIO截至6月的约8.7亿美元的从下至上的生产力收益，并目标在财年结束时达到180亿美元的营收节奏（不变）。参见附表2。成本核算约85%，其余为产量。资本支出不变，即2026/2027年为110亿美元，2028年最高可达100亿美元。我们预计RIO将在下半年就铜业务组合有更多阐述，即Resolution、Winu和肯尼科特。 嘉能可：计划在“南半球”上市。聚焦铜业务增长与资产出售。 我们的报告链接：25，关于2026年。在“南半球”上市。关注铜价增长与资产出售。最初发布于2026年8月5日，主要作者J. Fairclough。 稳健的H1财务状况。在澳大利亚的新上市。嘉能可（Glencore）是我们“2026年25只股票”之一，位列我们的欧洲第一精选股名单 。H1财务表现超出预期，EBITDA和EPS均实现增长。EBITDA为101亿美元，同比增长86%，较Visibl