2025年中国资本市场股东会表决深度洞察：破局·发声·重塑

执行摘要 推动上市公司高质量发展是新时代资本市场的核心主题，完善公司治理是实现高质量发展的根本基石。股东会作为上市公司治理的核心，股东表决行为、异议表达与行权参与，既是股东权利觉醒的直接体现，也是驱动公司治理选代升级的核心力量。 2025年5月，随着中国证券投资基金业协会《公开募集证券投资基金管理人参与上市公司治理管这也标志着中国资本市场机构股东“积极行权”迈向了制度化发展的新阶段。 在这样的时代背景下，南方基金作为公募基金参与上市公司治理的坚定先行者，联合中国本土的第三方投票咨询机构紫顶股东服务（“紫顶”），共同发起并撰写了2025年度白皮书，我们也将以此为起点，持续追踪并全景刻画中国资本市场股东表决与公司治理的演变趋势。 2025年度我们的核心洞察如下： 。股东会生态重塑：信披透明度成为表决分歧的关键。2025年，中证800指数公司股东会召开频次继续上升，临时股东会增加尤为明显。监管驱动下的规则修订议案激增，信披瑕疵引发外资机构与中小股东高比例异议，推动股东会向透明披露迈进。 ·董事会监督发力：董事履职从“走过场”至“动真格”。2025年共有130家上市公司董事会决议出现明确异议表达，异议事项集中在治理架构调整、财务审计结果认定等领域，异议理由则主要指向信息披露不足、决策程序瑕疵、合规风险等。独立董事开始运用督促函、独立聘请中介等多种工具行使监督职权，筑牢前置防线。 ·第三方投票顾问专业赋能：争议聚焦关联交易投资并购与资本管理。紫顶2025年投票建议异议率为5.13%，其中关联交易、投资与并购、资本管理类议案异议率居前。此类议案往往涉及控股股东与中小股东之间的利益平衡、资产定价公充允性以及资金使用效率等。第三方投票顾问通过独立、系统的议案评估，为机构投资者理性行权提供参考，也推动市场对关键治理议题形成更清晰的判断框架。 形成的否决结果，体现出更具实质意义的治理约束。同时，全年真正反映中小股东独立诉求的股东提案仅85项，说明主动发声的制度空间虽已存在，实践基础仍有待扩展。 ·机构股东的尽责管理正在成为连接资本与治理的关键机制。南方基金依托“研究评估一企业沟通一投票决策一投后跟踪”的闭环流程，将议案分析、ESG评价、企业沟通和表决执行纳入系统化管理。其经验表明，负责任的机构行权并不止于投出一张票，更在于表决前的充分研究、与上市公司的建设性沟通，以及表决后的持续跟踪。通过长期、专业、克制而坚定的参与，机构投资者能够在维护持有人利益的同时，推动被投企业治理水平和长期价值同步提升。 ·股东发声仍然不易，但中小股东的实质影响正在被看见。2025年，A股公司股东会共有427项议案未获通过，合并后涉及177个核心事项，集中在董监事选举，章程修订，日常关联交易等领域。未通过议案背后，控制权争夺仍是重要驱动因素；但在关联交易、薪酬方案、股权融资等事项中，中小股东在大股东回避表决后 依托表决权这一市场化抓手，与上市公司开展良性沟通，在分歧中寻求共识，是推进治理提升的关键所在。本报告旨在通过全景式的深度洞察，为中国资本市场的治理前行提供机构视角的实践启示。 01全景扫描2025年A股股东会投票趋势01 02防线前置董事会中的异议表达与治理监督06 03紫顶洞察关键议案的争议与投票建议11 04股东发声未通过议案与股东提案部析16 05机构股东行动以尽责管理推动价值创造21 01CHAPTER全景扫描2025 年 A股股东会投票趋势 2025年，中国资本市场公司治理改革纵深推进，股东会作为上市公司治理的核心决策平台，其表决行为、股东参与度与异议表达，已成为映射市场生态变革、股东权利觉醒、治理机制优化的关键标尺。该部分以中证800指数成分公司为观测样本，从五大维度系统捕捉2025 年 A 股股东会投票的年度趋势与结构变化。 1开会频次：临时会议驱动总频次上升，季节性特征显著 近年来，A股上市公司的治理活跃度持续提升。数据显示，2025年中证800指数公司平均召开股东会的次数同比上涨9%，达到平均每家公司3.42次。这一增长的核心驱动力来自临时股东会的显著增加，由2023年的1,497场激增至2025年的1,934场，增幅高达29.2%。对于专业的机构股东而言，深度研究并审慎投票的难度也随之提升。 ·年报季（4-6月）：全年最集中的投票季（ProxySeason），年度股东会密集召开，涉及年度报告、利润分配、董事选举等核心治理事项；·半年报季（9月）：第一个小高峰，在半年报披露截止日后的一个月，多涉及中期利润分配、股权激励等；·三季报季（11月)：第二个小高峰，在三季报披露截止日后的一个月，常与重大资产重组、融资安排等事项叠加;·年度／年初（12月－次年1月）：第三个小高峰，主要聚焦来年战略规划、年度担保／日常关联交易安排、治理架构调整等。 审议事项结构演变：“规则修订”激增，“选举”类退潮 源于2025年监管层面推动的上市公司治理机制调整，其中最突出的是取消监事会的改革要求。为适应新的治理架构，大量公司需集中修订公司章程、股东会议事规则、董事会议事规则等内部制度，导致规则类议案数量总议案中的占比。这一变化反映了治理架构精简后的结果，取消监事会并非削弱监督，而是将治理重心向董事会和独立董事倾斜。 股东参会意愿：整体微升，新规激发非控股股东Q3-Q4参与热度 在参会率方面，中证800指数公司的整体股东参会率由2023年的52.1%稳步提升至2025年的54.5%（+2.4个百分点），非控股股东（中小股东）参会率亦由29.6%升至30.4%（+0.8个百分点），均呈现出小幅提升的稳健态势。 从季度维度来看，我们发现，非控股股东参会率的改善幅度呈现出明显的"前低后高"特征：2023至2025年间，Q1和Q2的参会率分别仅提升0.7和0.4个百分点，而Q3和Q4则分别提升了1.0和1.7个百分点，改善力度显著加大。这一节奏性变化，我们推测与中基协于2025年5月发布的《管理规则》具有高度关联性新规实施后非控股股东参与率在Q3有所提升，至Q4进一步强化，该变化与监管推动方向呈现较高一致性”，至Q4进一步强化，表明监管引导正切实转化为机构投资者积极行使表决权的动力。 1异议焦点解析：修订规则类议案反对率居首 异议率（DissentRate，即反对率与弃权率之和）是观测股东与管理层治理分歧的敏感指标。2025年，中小股东异议率最高的五类议案依次为：修订规则、担保与财务资助、股权激励、日常关联交易（金融服务）、董事会授权。 其中，规则设立或修订类议案遭遇的反对最为集中，且反对声音主要来自外资机构投资者。而这背后的深层原因在于，部分上市公司在提交修订规则类议案时，未提供“修订对照表”，部分外资机构认为公司信息披露不充分，基于审慎原则往往直接采取反对立场。 令人欣慰的是，投资者的表决行为正在发挥积极效用，切实促使部分上市公司优化信披机制。以某智能制造领域企业为例，其在2023年年度股东会审议《董事会议事规则》等3项规则修订时，因缺失修订对照表，中小股东平均异议率达30%。2025年，该公司在审议《股东会议事规则》等5项规则修订时，详细披露了修订对照表，并成功将中小股东异议率降至1%以下。由此可见，提升披露透明度是化解股东表决分歧的有效手段。 股东沟通：破局之道，以良性沟通推动治理提升 需要强调的是，异议意见并非机构投资者与上市公司之间的零和博奔或对立冲突，而是治理价值发现的开端，是促成建设性对话的“敲门砖”。在现代公司治理框架下，行使否决权往往不是最终目的，其核心诉求是通过有效发声引起管理层的重视。 事实上，越来越多的负责任机构投资者在议案披露初期，一旦识别出潜在风险或不合理之处，便会第一时间启动与上市公司的深度沟通。这种机制也帮助公司审视决策盲区，进而在方案落地前进行动态优化。可以说，良性的股东沟通正在将传统的“用脚投票”，转变为“用手投票”与“积极发声”相结合的主动参与模式。 公司积极倾听市场声音，优化股东回报 案例 2025年，A公司抛出一项大额对外投资的重大议案。该计划迅速引发中小股东的高度关注，核心关切聚焦于两点：其一，该投资项目难以对公司主业产生直接的收益赋能；其二，鉴于公司过往股利支付率长期维持在较高水平，市场普遍担忧此类长周期、重资产的资本开支将动摇公司的高分红逻辑。 随着股东声音的持续发酵，公司管理层积极响应市场诉求。在股东会召开前夕，公司主动补充发布了未来五年的股东回报规划，明确承诺年度现金分红比例继续保持在与过往同等的高水平；同时，控股股东亦同步出具增持承诺，拟大额出资增持公司股份，通过真金白银稳固市场预期。 这一案例表明，中小股东的积极发声成功向管理层传递了资本市场的核心诉求。这种良性的股东参与，有效促使上市公司在重大治理与决策中审慎平衡各个利益相关方的权益，向高质量发展迈进。 资料来源：紫顶根据公开信息整理 02CHAPTER 防线前置 董事会中的异议表达与治理监督 董事会作为公司治理的核心枢纽，是任何议案提交股东会审议前必须跨越的“前置防线”。如果说股东会的表决是资本市场对公司治理的最终定调，那么董事会内部的质询与博奔，则是将治理风险化解于未然的关键。本部分将视线前移，围绕董事会召开、董事参会、董事异议行为、独立董事履职四大维度，还原董事会层面的履职特征与监督实效。 第二部分：防线前置1董事会中的异议表达与治理监督 董事履职频次：年均开会约7次，报告期是会议高峰 在全面注册制及强监管常态化背景下，A股董事会保持着较高的议事频率。根据紫顶统计，2025年A股5,714家上市公司全年共披露39,352次董事会决议。全市场董事会召开次数的中位数为7次，平均为6.9次1，表明“双月一会”已成为大多数A股公司的治理常态。 在月度分布上，董事会会议与法定信息披露节奏高度同频，呈现出显著的“财报季驱动”特征：4月（年报与一季报期）与8月（半年报期）是全年的两大绝对高峰，单月会议量分别高达6,786次与6,012次。这表明，定期报告的审核与相关的各项配套议案，构成了董事会履职的核心基本盘。 董事参会纪律：尽责履职是主流，仅3.9%会议出现委托出席或缺席 现行A股监管规则对董事会出席率及履职规范提出了非常严格的要求。统计显示，绝大多数董事能够恪守勤勉尽责义务。2025年全市场的董事会会议中，仅有3.2%的会议涉及董事委托出席，1.3%的会议出现董事缺席的情况，考虑会议重叠情况后只有3.9%的会议出现了委托或缺席情况。整体来看，董事履职均较为积极。 董事异议：130家公司董事发声，治理与信披为核心分歧点 董事异议是董事会监督功能最直接的体现，代表内部决策层的独立判断与制衡力量。2025年，A股共有130家公司的董事会在决议中出现了明确的“异议表达”，共计产生1,150条异议意见，其中反对票583条，弃权票567条。紫顶统计发现，这些董事会异议主要集中产生于民营企业中，且市值规模偏小，中位数仅为47亿元。可见，中小市值的民营公司在治理规范度、利益分配均衡度上往往面临更大的内部摩擦。 数据来源：紫顶研究，南方基金ESG团队 第二部分：防线前置1董事会中的异议表达与治理监督 进一步剖析董事投出反对或弃权票的底层逻辑，我们发现： 从议案类型来看：异议高发区并非具体的业务经营事项，而是集中在核心治理与监督领域。排名前三的依次为：公司治理架构调整（24.9%）、财务审计结果认定（19.8%）、以及高管人事任免（18.6%）。 从核心动机来看：根据上市公司披露，董事提出异议的主要动因，高度集中在“合规与程序正义”层面。数据显示，信息披露不足（24.7%）和程序存在瑕疵（19.5%）以及合规风险担忧（13.7%）占据了超过半数的异议原因。 在过去的治理语境中，董事会内部发表异议意见的情形较为少见。伴随新《公司法》落地实施，董事监督职责持续强化，履职压力与合规挑战随之提升。董事投出异议票，既是其恪守勤勉尽责义务、搭建免责自保的理性选择，也是倒逼公司完善