深度研究报告模型、应用、芯片全栈布局，All-in AI Native

社交与互动媒体2026年08月19日 昆仑万维（300418）深度研究报告 推荐（首次） 当前价：44.48元 模型、应用、芯片全栈布局，All-in AI Native 昆仑万维是全球化科技公司，全栈布局AI模型+AI应用+AI芯片。公司成立于2008年，早期以游戏研发发行起家；后通过收购Opera浏览器、StarGroup等拓展业务至信息分发和海外音乐社交等领域；2022年确立“ALL in AGI与AIGC”战略，逐步布局AI模型、AI应用、AI芯片；2026年升级AGI战略，发布“4+3战略”。 华创证券研究所 证券分析师：姚蕾邮箱：yaolei@hcyjs.com执业编号：S0360525120007 聚焦AINative业务，以成熟业务提供现金流，以投资拓展边界。公司业务布局包括AI、传统业务、投资三部分：1）AI：包括AI模型和AI应用。模型方面，自研SkyReels视频模型、Mureka音乐模型、Matrix世界模型、Skywork文本与多模态模型，其中SkyReels和Mureka在第三方评测中位居全球前列。应用方面，布局AI短剧（DramaWave/FreeReels等）、超级智能体（Skywork）、AI音乐（Mureka）、AI社交（Linky）等多个AI原生娱乐领域。2025年，公司短剧和AI短剧平台业务收入16.2亿元，YoY+865%，AI软件技术业务（即Skywork、Mureka、Linky等）收入2亿元，YoY+431%。截至2026Q2，公司AI Native模型及产品ARR突破8亿美元，其中AI短剧和AI工具ARR分别超过7亿美元和1亿美元。2）成熟业务：包括Opera浏览器、StarMaker音乐社交平台、游戏等，为公司AINative业务提供现金流支撑。2025年，Opera收入43.8亿元，YoY+28%，海外社交网络业务（即StarMaker）收入10.4亿元，YoY-4%。3）投资业务：专注科技创新领域，精选细分领域头部企业，构建具备长期价值潜力的多元化投资组合；截至2025年底，公司金融资产合计约98亿元。公司持有AI芯片公司艾捷科芯48.65%股权，由公司实控人周亚辉担任董事长，芯片业领军人蒋毅敏担任CEO。 证券分析师：程泽惠邮箱：chengzehui@hcyjs.com执业编号：S0360526070004 公司基本数据 总股本(万股)128,503.47已上市流通股(万股)117,532.39总市值(亿元)571.58流通市值(亿元)522.78资产负债率(%)26.80每股净资产(元)9.7612个月内最高/最低价64.82/36.00 AI原生娱乐及AI办公及生产力场景高速增长，公司AI Native业务深度布局。1）AI原生娱乐：以视频、图片、音乐、3D为代表的多模态生成技术日趋成熟，有望重构内容生产方式和成本结构，AI短剧、AI音乐、AI社交、AI游戏等AI原生娱乐新模式高速增长中。2026年AI短剧全面爆发，公司在AI短剧领域同时布局模型、Agent和海外平台，有望受益于行业高速增长。AI音乐由单次生成向专业编辑制作和内容消费平台演进，公司布局Mureka基座模型和创作消费平台。AI社交由通用聊天向角色陪伴、剧情互动等演进，公司布局AI陪伴应用Linky。2）AI办公及生产力：随着基座模型在原生多模态、超长上下文、Agent、长程任务能力的持续迭代，结合Harness框架的优化，推动Agent在办公及生产力场景真正进入落地阶段，具备自主任务拆解、工具调用、长程任务执行、成果交付能力。公司已布局Skywork Agent，有望受益于AI办公及生产力场景爆发。 投资建议：公司具备全栈AI生态，布局AI模型、AI应用、AI芯片，我们看好公司AI生态的独特性，以及AI Native业务的商业化进展。预计公司2026-2028年营业收入110/137/171亿元，YoY+34%/25%/25%。首次覆盖，给予“推荐”评级。 风险提示：模型能力提升不及预期、AI业务ARR增长放缓、海外短剧买量成本上升、短剧产品榜单及流水波动、海外监管及应用商店政策变化、芯片流片及量产进度不及预期、芯片板块及AI板块估值中枢下行等。 投资主题 报告亮点 本篇报告系统梳理了昆仑万维的多元业务布局及商业模式，复盘了公司由游戏及互联网平台企业向全栈AI公司的转型过程，重点分析了公司的模型能力、应用布局、商业化兑现。报告进一步结合SkyReels、Mureka等模型的迭代，以及短剧、AI音乐和超级智能体等产品的经营数据，解释公司自2024年以来收入增长提速、利润受集中投流影响承压的原因。 投资逻辑 昆仑万维投资逻辑核心在于观察“AI应用规模化放量”和“投流效率改善驱动利润拐点”。短期关注短剧平台及Mureka、天工超级智能体等AI工具收入放量，推动AI业务ARR上修；中期关注短剧内容供给、自然流量占比及投放效率改善，观察销售费用率回落能否带动亏损收窄和盈利释放；长期关注公司依托视频、音乐、世界及多模态模型，持续拓展AI短剧、AI音乐和AI游戏等原生娱乐场景，并通过Opera、StarMaker等成熟业务及芯片、投资资产支撑长期发展。 关键假设、估值与盈利预测 公司具备全栈AI生态，布局AI模型、AI应用、AI芯片，我们看好公司AI生态的独特性，以及AI Native业务的商业化进展。预计公司2026-2028年营业收入110/137/171亿元，YoY+34%/25%/25%。首次覆盖，给予“推荐”评级。 目录 一、公司简介：人工智能科技公司，布局全栈AI........................................................6 （一）历史复盘：游戏业务起家，转型布局AGI与AIGC领域 .................................6（二）股权结构：创始人周亚辉为实控人.....................................................................7（三）管理团队：管理层技术出身，深耕多年经验丰富.............................................7 二、业务分析：“模型+应用+芯片”全栈AI布局........................................................9 （一）商业模式：全栈AI生态下的多元商业变现.......................................................9（二）业务布局：多元布局“天工AI + StarMaker + Opera +投资业务”..................91、天工AI：以模型为技术底座，赋能AI应用，布局AI芯片............................102、Opera浏览器：海外AI Agent浏览器平台，公司持有约69%股份..................203、StarMaker社区：海外音乐社交平台...................................................................21 三、行业分析：市场空间广阔，短剧、音乐等细分领域方兴未艾...........................22 （一）市场空间：全球AI行业空间广阔，短剧、音乐等细分市场持续扩容.........22（二）竞争格局：各细分赛道仍处发展早期，头部玩家初步形成...........................23 四、财务情况：收入持续高增，利润承压仍处投入期...............................................25 五、盈利预测与投资建议...............................................................................................30 图表目录 图表1公司历史沿革.............................................................................................................6图表2公司股权结构（截至2026年3月31日）.............................................................7图表3公司管理层.................................................................................................................7图表4公司员工人数及增速.................................................................................................8图表5人均创收与人均创利.................................................................................................8图表6公司各类型员工人数（人）.....................................................................................8图表7公司各类型员工人数占比.........................................................................................8图表8公司盈利模式.............................................................................................................9图表9公司业务布局...........................................................................................................10图表10公司视频模型梳理（截至2026年7月）...........................................................11图表11 Artificial AnalysisSkyReels V4排名（截至2026/07/28）..................................11图表12公司音乐音频模型梳理（截至2026年7月）...................................................12图表13 Artificial AnalysisMureka V8排名（截至2026/07/28）.....................................12图表14 Mureka V9.5与O3公司官方Benchmark.............................................................13图表15公司世界模型梳理（截至2026年7月）...........................................................13图表16公司基座文本与多模态模型梳理（截至2026年7月）...................................