货币政策规则指引美国需加息？

【宏观快评】 货币政策规则指引美国需加息？ 主要观点 华创证券研究所 核心结论：年初以来因通胀读数上行，多数货币政策规则隐含的政策利率均上升，幅度约80~130BP，也较联邦基金目标利率高出约60~220BP，指引美联储基于理论模型“应该”加息。但除规则本身的局限之外，鉴于当下AI产业快速发展、经济K型分化尚未收敛、各类供给冲击频繁交织（货币政策规则设计更多是针对需求），其适用性和参考意义更需“谨慎对待”，这也是沃什进行机制改革的根源之一（五大改革中三个与之相关：AI生产率、数据使用、通胀框架）。在这种不确定性和复杂宏观环境下，加息和降息的抉择均受限，贸然行事容易先发被动，我们依然倾向于美联储今年或维持利率不变。 证券分析师：张瑜邮箱：zhangyu3@hcyjs.com执业编号：S0360518090001 证券分析师：付春生邮箱：fuchunsheng@hcyjs.com执业编号：S0360522080002 ❖今年以来货币政策规则指引的政策利率如何变化？ 在《美国降息的尺度——从货币政策规则看利率路径》中，我们对美联储常用的货币政策规则进行了详细阐述和分析。基于最新的美联储货币政策报告，本文应用四个规则对今年以来的情况进行分析，参数及指标选择见正文。 相关研究报告 《【华创宏观】预期开始波动——2026年7月金融数据点评》2026-08-16《【华创宏观】美国7月份CPI数据点评：AI对美国通胀的影响有多大？》2026-08-13《【华创宏观】针对降准降息的判断——2026年二季度货币政策执行报告学习思考》2026-08-13《【华创宏观】七问美日联合干预日元汇率》2026-08-11《【华创宏观】北戴河休假开启——政策周观察第91期》2026-08-10 （一）泰勒（1993）规则 以核心PCE同比作为通胀指标：1）隐含今年Q2的政策利率为5.8%，偏离度（隐含政策利率减去联邦基金目标利率，下同）约+210BP，处于2015-19年、2024-25年区间（2020-23年波动过大）的88%分位，2024年的偏离度约+10BP，2025年的偏离度约+60BP。2）基于市场的通胀和失业率一致预期，隐含今年Q4、明年Q2、明年Q4的政策利率为5.6%、4.5%、4.5%。 以截尾平均PCE同比作为通胀指标：隐含今年Q2的政策利率为5.3%，偏离度约+160BP，处于2015-19年、2024-25年区间的46%分位，2024年的偏离度约+10BP，2025年的偏离度约+50BP。 （二）平衡方法规则 以核心PCE同比作为通胀指标：1）隐含今年Q2的政策利率为5.9%，偏离度约+220BP，处于2015-19年、2024-25年区间的73%分位，2024年的偏离度约+50BP，2025年的偏离度约+70BP。2）基于市场的通胀和失业率一致预期，隐含今年Q4、明年Q2、明年Q4的政策利率为5.7%、4.6%、4.6%。 以截尾平均PCE同比作为通胀指标：隐含今年Q2的政策利率为5.4%，偏离度约+160BP，处于2015-19年、2024-25年区间的65%分位，2024年的偏离度约-10BP，2025年的偏离度约+20BP。 （三）ELB调整规则 因不存在名义利率有效下限的约束以及累计刺激缺口为零，ELB调整规则隐含的政策利率与平衡方法规则一致。具体参见正文。 （四）一阶差分规则 以核心PCE同比作为通胀指标：1）隐含今年Q2的政策利率为4.4%，偏离度约+60BP，处于2015-19年、2024-25年区间（2020-23年波动过大）的91%分位，2024年和2025年的偏离度均约+30BP。 以截尾平均PCE同比作为通胀指标：隐含今年Q2的政策利率为3.8%，偏离度约+10BP，处于2015-19年、2024-25年区间的35%分位，2024年和2025年的偏离度均约+30BP。 ❖如何看待隐含政策利率的变化？ 其一，年初以来通胀上行，除一阶差分规则以外，其余规则隐含的政策利率均明显上升，上升幅度约80~130BP，与联邦基金目标利率的偏离度明显扩大。其二，不同的通胀指标隐含的政策利率水平差异较大。若以截尾平均PCE同比替代核心PCE同比，货币政策规则隐含的政策利率要下降50BP左右。 其三，美联储如何看待规则适用性和今年以来的变化？“应该谨慎对待”。“政策制定者通常会参考各种货币政策规则分析所得的信息，然而，简单的规则可能无法涵盖制定适当货币政策时所需要考虑的所有因素…大多数简单的政策规则还涉及到一些不可观测变量的考量，比如中性实际利率以及长期失业率等，这些变量的估计往往存在很大的不确定性”。 其四，我们认为，虽然仍有一定的参考意义，但供需环境的变化客观上削弱了货币政策规则的适用性。传统的货币政策规则更多是针对需求冲击而设计，面对产业革命、地缘、供应链等供给冲击频繁且相互交织时，其适用性会削弱。 ❖风险提示：货币政策规则所用参数指标的不同，会导致估计结果差异化。 目录 一、货币政策规则和应用指标的选取...................................................................................4二、泰勒（1993）规则...........................................................................................................4三、平衡方法规则...................................................................................................................5四、ELB调整规则..................................................................................................................6五、一阶差分规则...................................................................................................................6六、如何理解今年以来货币政策规则指引的政策利率变动？...........................................7 图表目录 图表1美国实际自然利率.....................................................................................................4图表2美国自然失业率.........................................................................................................4图表3泰勒（1993）规则.....................................................................................................5图表4平衡方法规则.............................................................................................................5图表5 ELB调整规则.............................................................................................................6图表6一阶差分规则.............................................................................................................7 货币政策规则是指示中央银行如何根据少数的关键经济变量来设定和调整短期政策利率的公式或方法。在《美国降息的尺度——从货币政策规则看利率路径》中，我们对美联储常用的货币政策规则进行了详细阐述和分析。当下时点，美联储未来利率路径的不确定性增大，市场分歧加剧，货币政策规则指引的利率路径又有哪些变化？ 一、货币政策规则和应用指标的选取 本文主要应用泰勒（1993）规则、平衡方法规则、ELB调整规则、一阶差分规则来进行分析。上述四条均是最新的美联储货币政策报告中选取的货币政策规则。 运用货币政策规则时采用的指标，如下： ➢实际自然利率：使用Laubach-Williamsmodel单侧估计（后文简称为LM估计），截至今年Q1，为1.7%，并假设今年后期至明年维持在当前水平。 ➢通胀：核心PCE价格指数同比，通胀目标为2%，假定其长期预期也为2%。对今年后期及明年的核心PCE价格指数同比，采用彭博一致预期：今年Q3至明年Q4，依次为3.3%、3.2%、2.8%、2.5%、2.4%、2.4%。并使用截尾平均PCE同比作为次选的参考指标（该项没有市场预期，无法进行未来预测，只用于回测分析）。 ➢失业率：使用CBO估计的自然失业率。对今年后期及明年的失业率，采用彭博一致预期：今年Q3至明年Q3，失业率预期均为4.3%，到明年Q4，降至4.2%。 资料来源：Bloomberg，华创证券 资料来源：Wind，华创证券 二、泰勒（1993）规则 泰勒规则（1993）（Taylor（1993）rule）的形式如下： 将第一节中的指标及其预测带入泰勒（1993）规则： ➢以核心PCE同比作为通胀指标，1）隐含今年Q2的政策利率为5.8%，偏离度（隐含政策利率减去联邦基金目标利率，下同）约+210BP，处于2015-19年、2024-25年区间（2020-23年波动过大）的88%分位，2024年的偏离度约+10BP，2025年的偏离度约+60BP。2）基于市场的通胀和失业率一致预期，隐含今年Q4、明年Q2、明年Q4的政策利率为5.6%、4.5%、4.5%。 ➢以截尾平均PCE同比作为通胀指标，隐含今年Q2的政策利率为5.3%，偏离度约 +160BP，处于2015-19年、2024-25年区间的46%分位，2024年的偏离度约+10BP，2025年的偏离度约+50BP。 资料来源：Bloomberg，Wind，华创证券估算 三、平衡方法规则 平衡方法规则（Balanced-approach rule）的形式如下： 将第一节中的指标及其预测带入平衡方法规则： ➢以核心PCE同比作为通胀指标，1）隐含今年Q2的政策利率为5.9%，偏离度约+220BP，处于2015-19年、2024-25年区间的73%分位，2024年的偏离度约+50BP，2025年的偏离度约+70BP。2）基于市场的通胀和失业率一致预期，隐含今年Q4、明年Q2、明年Q4的政策利率为5.7%、4.6%、4.6%。 ➢以截尾平均PCE同比作为通胀指标，隐含今年Q2的政策利率为5.4%，偏离度约+160BP，处于2015-19年、2024-25年区间的65%分位，2024年的偏离度约-10BP，2025年的偏离度约+20BP。 资料来源：Bloomberg，Wind，华创证券估算 四、ELB调整规则 ELB调整规则（effective-lower-bound adjusted rule）的形式如下： 当通胀率远低于2%或失业率大幅上升的时期，一些货币政策规则要求政策利率明显降至零以下，比如2009年和2020年，但名