美联储主席耶伦讲话点评：加息开启美国货币政策常态化

敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES宏观经济 东兴证券股份有限公司证券研究报告 加息开启美国货币政策常态化 ——美联储主席耶伦讲话点评 2015年3月30日 宏观经济 事件点评 谭凇 宏观经济研究员 执业证书编号：S1480510120016 tansong@dxzq.net.cn 010-66554042/18600862481 联系人 安鹏 anpeng@dxzq.net.cn 010-66555446/13501294010 事件： 3月27日，美联储主席耶伦发表“货币政策常态化”的讲话，发表其对当前经济及前景的观点，深入探讨为什么年内有可能加息以及决策者需要考虑的一些风险因素。 观点： 这是耶伦首次阐述美联储加息的依据和未来加息的步伐，耶伦此次讲话基本上奠定了年内加息的政策取向。与此同时，耶伦此番讲话也表明其重视与市场的沟通，阐述加息依据显示了政策的透明度，以消除各方对于加息的不必要的恐慌。总体来看，美联储认为当前美国经济总体状况、就业情况持续改善，利率水平应有所提升。通胀的回落仅仅是能源价格下跌等暂时性因素所致，调查显示的长期通胀预期依然稳定。因此，耶伦提出美联储有可能在年内晚些时候加息。我们的观点是，除非出现黑天鹅式极端事件导致美国经济的复苏态势出现逆转，延续当前经济运行趋势的情况下，美联储年内加息几成定局。 1．劳动力市场状况将推动失业率持续走低 耶伦提到过去1年每个月新增就业27.5万，这个数字足以支持未来失业率的持续下降。在3月的FOMC会议上，美联储将长期失业率下调至5-5.2%。延续当前的就业市场复情况，我们认为年内美国的失业率将回落至这一长期水平。这也是美联储考虑年内加息的重要原因。 2．能源等暂时性因素推动通胀回落，长期通胀预期依然稳定 尽管去年底以来的油价下跌导致通胀回落，但是耶伦并没有担心通胀持续下降从而影响货币政策决策。她提到长期通胀预期依然稳定。此外，劳动力市场状况对于通胀的影响是非线性的，在就业恶化的时候，失业率高企不会明显降低通胀，但是在劳动力市场供给日趋紧张有可能明显推升通胀水平。 3. 强调政策的前瞻性以避免时滞，引导市场形成合理的加息预期 耶伦在讲话中提到了货币政策存在时滞，因此在劳动力市场供给趋于紧张的情况下，不能等到通胀率达到2%再加息。耶伦这种措辞表明她对货币政策前瞻性高度重视。另一方面，耶伦提到由于金融危机给经济造成的损害，未来美国经济增速将低于危机前的水平，与经济增长中枢的回落相对应的是均衡利率水平的下降。这个阐述与3月会议下调长期利率估计值相一致。均衡利率的下降也意味着美联储在首次加息之后难以快速的持续加息。 4. 加息是政策常态化的标志，但加息步伐将迥异于以往 去年10月美联储会议结束QE购债后，至今美联储的资产规模基本稳定在4.5万亿美元左右，也就是去年以来我们在美联储量宽政策退出路线图中的“平稳阶段”。根据耶伦的讲话，我们认为只要今年全球经济和美 东兴证券事件点评 加息开启美国货币政策常态化——美联储主席耶伦讲话点评 P2 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES国经济出现重大逆转，美联储加息是比较确定的事件，次贷危机后美联储的首次加息将成为美国货币政策常态化的一个标志性事件。 由于预计未来中长期美国经济的增速将较之前的中枢有所回落，美国的均衡利率水平有可能低于之前的长期水平，因此在首次加息后，美联储不会像以往加息周期那样，每逢议息会议必上调利率。耶伦指出参考之前的加息节奏来判断未来联储加息进度是有误导性的。基于年内美国经济状况，我们预计今年美联储加息不会超过2次。 图1：美联储资产负债表与量宽政策退出路线图 数据来源：东兴证券研究所 至于美联储的加息时点，耶伦讲话用的是“晚些时候”的说法。主流观点认为9月加息，我们认为，年中（即6、7月）加息和9月加息的概率各50%，即我们认为年中加息并非小概率事件，需关注年中联储的政策举动。 5. 美联储没有过多担心强美元的负面影响 耶伦讲话只有2处提到美元，此外注释中有1处提到美元。尽管耶伦提到美元升值有可能损害出口，但她认为在全球经济复苏的背景下，加息的决策是合适的，这表明耶伦并没有过多的担心强势美元对于经济的负面影响。相对于之前美国总统首席经济学家关于强美元不利于美国经济的说法，联储似乎没有太担忧强美元的负面冲击。 结论： 从耶伦讲话来看，除非年内全球经济和美国经济遭受重挫、出现逆转，否则年内加息将成为美联储货币政策常态化的标志性事件。由于预计未来美国的均衡利率水平有可能低于危机之前的长期水平，因此在首次加息后，美联储不会像以往加息周期那样，每逢议息会议必上调利率。基于年内美国经济状况，我们预计今年美联储加息不会超过2次。 上周五在耶伦讲话之前，英国央行行长表示加息有可能是未来货币政策的选择。英美两国作为次贷危机后率先实施量宽的国家，目前政策的关键点在于量宽退出的时间和步伐。美联储主席耶伦此番关于政策常态化和年内有可能加息的讲话表明全球主要国家货币政策取向的分化。 东兴证券事件点评 加息开启美国货币政策常态化——美联储主席耶伦讲话点评 P3 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES分析师简介 分析师：谭淞 宏观经济研究员，2008年加入东兴证券研究所。曾获中国证券业协会科研课题宏观类奖项。2014年获中国银行业发展研究成果评选优秀奖。2012-2014年先后参与撰写中国东方资产资产管理公司《中国金融不良资产市场调查报告》。专著《危机前后的中国经济——立足与超越资本市场的视角》2011年9月由中国经济出版社出版。 联系人简介 安鹏 数量经济学硕士，3年宏观经济研究经验。曾参与2012年“国家重点基础研究发展计划”、参与《实现“十二五”至2020年收入分配政策目标的测算-中国国民收入分配宏观CGE模型研制与应用》课题项目、参与“2012年中日国际投入产出模型应用”，研究成果收录于学术类核心期刊《统计研究》。 分析师承诺 负责本研究报告全部或部分内容的每一位证券分析师，在此申明，本报告的观点、逻辑和论据均为分析师本人研究成果，引用的相关信息和文字均已注明出处。本报告依据公开的信息来源，力求清晰、准确地反映分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。 东兴证券事件点评 加息开启美国货币政策常态化——美联储主席耶伦讲话点评 P4 敬请参阅报告结尾处的免责声明 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES免责声明 本研究报告由东兴证券股份有限公司研究所撰写，东兴证券股份有限公司是具有合法证券投资咨询业务资格的机构。本研究报告中所引用信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。 我公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本报告版权仅为我公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用、刊发，需注明出处为东兴证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。 本研究报告仅供东兴证券股份有限公司客户和经本公司授权刊载机构的客户使用，未经授权私自刊载研究报告的机构以及其阅读和使用者应慎重使用报告、防止被误导，本公司不承担由于非授权机构私自刊发和非授权客户使用该报告所产生的相关风险和责任。 行业评级体系 公司投资评级（以沪深300指数为基准指数）： 以报告日后的6个月内，公司股价相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 强烈推荐：相对强于市场基准指数收益率15％以上； 推荐： 相对强于市场基准指数收益率5％～15％之间； 中性： 相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 回避： 相对弱于市场基准指数收益率5％以上。 行业投资评级（以沪深300指数为基准指数）： 以报告日后的6个月内，行业指数相对于同期市场基准指数的表现为标准定义： 看好： 相对强于市场基准指数收益率5％以上； 中性： 相对于市场基准指数收益率介于-5％～+5％之间； 看淡： 相对弱于市场基准指数收益率5％以上。