中国经济尚未迎来转机：国内需求疲软加速，消费与地产是增长主要拖累

国内需求减弱加速，消费和房地产是增长的主要拖累。我们维持2026年4.5%的低于市场预期的增长预测，如果财政支持延迟，风险将倾向于下行。七月份的政协会后，基础设施推动开始获得动力。

七月份活动指标显示国内需求进一步失去动力。失业率上升，零售销售额增长放缓至0.6%（六月份为1%），低于预期，固定资产投资也失望，年初至今增长减弱至-6.7%（上半年为-5.7%），反映了基础设施、房地产和制造业投资普遍疲软。尽管出口强劲，工业生产增长从5.3%放缓至4.5%，表明强劲的外部需求越来越不足以抵消国内经济的疲软。

我们认为，消费和房地产，占GDP的约70%，仍然是塑造中国增长轨迹的两个关键变量。

• 关于消费，我们认为劳动力市场发展、政策支持和家庭资产负债表状况对国内需求前景至关重要。尽管下半年基数有利，我们预计2026年零售销售额将大幅放缓至约1%（2025年为3.7%）。今年有创纪录的1270万大学毕业生进入劳动力市场，加剧了就业竞争。与此同时，灵活就业迅速扩张。根据中国就业促进会，到2026年，无固定全职合同的工人数量将从2025年的2800万增加到3200万，相当于约44%的劳动力。虽然灵活就业帮助吸收了从科技、制造业和房地产部门流失的工人，但它通常与收入稳定性差和社会保障弱相关，这可能会继续对家庭支出和消费者信心产生负面影响。
• 关于房地产，关键指标（包括投资、新开工和房价）的全面恶化，强化了我们的观点，即市场尚未找到底部。我们预计2026年房地产投资将收缩20%，在2022-24年期间平均每年下降12%。这将使房地产投资仅为其2021年峰值的45%，突显了衰退的深度和持久性。虽然该部门对GDP的直接贡献已显著下降（2025年约为13%，2021年为25%），但其间接溢出效应仍然很大。房地产持续疲软通过持续的健康效应影响就业、收入预期和消费者信心，使其成为消费和整体增长前景的重要下行风险。

尽管如此，高技术制造业和新能源汽车等领域的出口表现强劲。七月份，工业机器人、新能源汽车和半导体的产量同比增长分别加速至30%、21%和31%。这反映了资本和资源正从房地产和传统产业向中国战略增长部门的持续转移。信贷数据也反映了这一趋势。虽然对房地产部门的银行贷款继续收缩，但对绿色产业的贷款增长14.7%，对高科技部门的贷款增长14.6%，主要由信息通信、制药和航空航天引领。

我们维持2026年低于市场预期的4.5%的增长预测（彭博共识为4.6%）。然而，如果额外的（准）财政支持延迟，风险将倾向于下行。我们预计第三季度增长势头将保持低迷（巴克莱预测为4.3%，彭博共识为4.6%），然后在第四季度适度改善，因为与政策相关的负面财富效应和家庭债务偿还持续，我们预计消费将仍然是第二季度增长的关键拖累，同时房地产投资将收缩约20%。然而，我们预计额外的政策支持将使第二季度增长底部化，影响将在第四季度变得更加明显，并有助于在年底前稳定活动。七月份的政治局会议表明，政策制定者仍然致力于实现今年约4.5-5.0%的增长目标，强调加快财政支出、加快债券资金使用和加强“两大”和“两大新”倡议的实施。“两大”是指战略性基础设施和国家安全相关项目的投资，例如能源、数字基础设施和人工智能相关的发展，“两大新”则侧重于通过设备升级和消费者以旧换新补贴来刺激国内需求。它们仍然是政府通过投资和消费支持增长的主要政策工具。

政协会后，基础设施推动正在加速。早期迹象表明，为加快基础设施支出周期奠定了基础。八月份地方政府专项债券发行增加，新的8000亿元政策性金融工具的实施指南已分发到各省，使项目申请和资金部署开始。重要的是，符合条件的项目将获得首次利息补贴，而投资范围已扩大，包括私营部门和工业项目，以及数字基础设施、人工智能、交通、能源、消费基础设施和政策支持，未来几个月将转化为对实体投资的投入。项目管道的早期迹象突出了对水利、电网、城市公用事业升级、交通连接性和战略性能源项目的关注。四川 alone 已确定497个价值1.89万亿元的项目，并已开工几个重大项目，而湖北、陕西和黑龙江等省份正在建立专门的投资管道，以15个五年计划时期，加强了更广泛的基础设施升级的前景。

七月份活动数据详情：零售销售额增长0.6%（七月份为1.0%，六月份为1.5%的共识预期），尽管基数有利，但放缓，受商品销售驱动，商品销售增长几乎减半至0.5%（此前为0.9%）。主要贸易类别表现参差不齐。通信设备销售额同比增长20.4%（六月份增长16.5%）。相比之下，文具销售额增长放缓至7.4%（六月份为12.7%）。与此同时，家电销售额连续第五个月下降，但下降速度放缓至-1.9%（此前为-8.7%），汽车销售额下降。非必需支出减弱，珠宝销售额同比下降10.1%，化妆品销售额增长从12.6%放缓至6.8%。

固定资产投资：七月份，房地产投资同比下降27.4%（六月份为24.4%）。疲软范围广泛，涵盖了主要房地产指标。商品房销售连续第三个月以两位数的速度下降，七月份下降13.4%（六月份下降14.3%）。领先指标仍然非常负面，商品房新开工面积下降27.8%（六月份下降26%），在建面积下降35.5%（六月份下降29.3%）。房地产竣工也保持疲软，下降18.5%（六月份下降25%）。在价格方面，新建商品住宅价格连续第五个月下降0.2%。一线城市价格自四个月来的适度上涨以来保持不变，而二线和三线城市出现下降。二手房价格也下降0.3%（与六月份持平），一线城市价格涨幅较六月份收窄。同时，记录每月价格上涨的城市数量进一步减少至70个中的5个，较上个月减少5个。

工业生产增长预期，七月份为4.5%（六月份为5.3%）。高技术制造业继续表现优于整体数据，产量增长16.9%（六月份增长14.1%）。其中，绿色产品产量保持强劲，新能源汽车增长加速至29.9%（七月份为29.4%），半导体产量增长20.7%（七月份为18.8%）。工业机器人产量仍然较高，同比增长30.2%（六月份增长28.1%），加速增长。