泡泡玛特：关注2026年上半年财报，国内线上销售持续疲软

Pop Mart 的中国线上销售额持续疲软，尽管推出了 Labubu 4.0 等新产品，但自 5 月份以来销售额已连续三个月下降，显示出国内需求在第二季度疲软。根据 DB 的追踪数据，2026 年上半年中国线上销售额预计将同比增长 27%，主要得益于 2026 年第一季度中国新年的强劲销售，公司报告同比增长 150-155%。然而，如果 6 月/7 月的增速持续，2026 年下半年中国电子商务销售额可能同比下降至少 20%，这进一步证实了 Pop Mart 从 2026 年第二季度开始将面临日益增长的国内销售压力。由于收藏类 IP 本身具有周期性，一旦品牌进入下行周期，短期内转机的可能性有限。

最新产品发布的社会媒体关注度有限。尽管前期预期很高，但 Pop Mart 的社交媒体讨论已经开始降温，这与二级市场价格下跌一致。一些标准版的 Labubu 4.0 在二级交易平台上的价格已跌至约 60 元人民币，较 159 元的零售价大幅折扣。与之前版本不同，Labubu 4.0 在线上和线下渠道都保持广泛供应。发布后两天到三天的快速下跌表明消费者对 Launch 的紧迫感减弱，对中国市场的兴趣下降。其他 7 月份发布的产品，包括 Disney x Pixar 和 Skullpanda 的 Off Mode 系列，相关的讨论也显得沉闷，主要集中在核心收藏者群体。这表明 Pop Mart 以及更广泛的毛绒玩具趋势可能正在失去年轻消费者的关注。如果这种情况持续下去，除非出现新的产品形式或能够重新点燃讨论和稀缺性驱动的需求的明星 IP，否则很难扭转局面。

中国个人投资者段永平通过 H&H 国际投资持有 PopMart 超过 7% 的股份。他在 150-160 港元水平积累了这些股票。他于 5 月 5 日首次披露其持股，7 月 30 日由于期权到期，其持股比例下降至 5.55%，然后在 8 月 7 日期权展期后再次上升至 7.7%。根据他的社交媒体帖子，尽管短期内波动较大，但段永平认为毛绒玩具具有长期增长潜力。由于他大部分持股打算持有 10 年，他表示没有计划出售，并保持对公司长期前景的乐观态度。鉴于段永平对南向投资者的影响力，我们认为他的持股仍然是情绪的重要支持。

PopMart 将于 8 月 20 日发布中期业绩。DB 预计 2026 年上半年收入为 182 亿人民币，同比增长 32%，调整后净利润为 60 亿人民币，同比增长 27%。这意味着 2026 年第二季度收入为 83 亿人民币，同比增长仅 1.6%，环比下降 16.3%。在 8 月 20 日 HKT 5 点的业绩电话会议上，DB 预计投资者将关注以下方面：1）最新的 2026 财年业绩指引和管理层对全球前景的评论；2）运营去杠杆化和海外利润率趋势；3）潜在的库存压力。对于 2026 年下半年，DB 预计收入将弱于 2026 年上半年，而不是像往常一样随着季节性驱动的增长而增长，考虑到全球第二季度疲软的趋势。DB 预计 2026 年收入为 168 亿人民币，调整后净利润为 55 亿人民币，销售和利润率都将面临进一步压力。对于 2026 财年，DB 预计收入为 350 亿人民币，同比下降 6%，调整后净利润为 114 亿人民币，同比下降 13%。DB 的调整后净利润预测约为彭博共识 143 亿人民币的 20% 下方。

DB 维持其“卖出”评级和 140 港元的目标价，因为我们相信市场仍然低估了收入加速放缓、更大的库存压力和运营去杠杆化的风险，这可能导致在 IP 下行周期中盈利低于预期。

DB 使用折现现金流 (DCF) 方法对 PopMart 进行估值。DCF 假设包括：2% 的无风险利率、1.1 的贝塔系数、6% 的市场风险溢价和 7.9% 的加权平均资本成本 (WACC)。DB 采用市盈率 (P/E) 方法作为交叉检查。基于 DCF 的目标价意味着 2026 年市盈率为 14 倍。

上行风险：(1) 现有 IP 在全球范围内比预期更快地恢复销售势头；(2) 比预期更早推出重磅 IP；(3) Labubu 电影和其他创新产品类型的进展顺利。