量增价弱符合预期，水电集中投产释放利润空间

公司2026年上半年实现营业收入790.29亿元，同比+1.77%；归母净利润30.14亿元，同比-18.25%。营收增长主要来自装机规模扩张，盈利下滑主要因电价下滑及联营企业投资收益减少。

核心数据：

• 完成发电量/上网电量：2189.10/2078.73亿千瓦时，同比增长6.25%/6.17%。
• 上网电量结构：火电/水电/风电/光伏分别为1637.24/230.65/99.69/111.14亿千瓦时，同比+7.83%/+1.68%/-9.98%/+8.94%。
• 平均上网电价：393.31元/兆瓦时，同比下降16.39元/兆瓦时。
• 成本：入炉标煤价格836.84元/吨，同比上升5.36元/吨，长协煤占比99%。

业务分析：

• 电价：上半年平均上网电价下降，Q2降幅收窄。
• 成本：煤价上涨但长协煤占比高，成本端可控。
• 装机：新增装机350万千瓦，固定资产投资152.46亿元，下半年集中投产项目包括大渡河双江口、廊坊二期、大同湖东、天津海晶盐光互补等。
• 盈利：火电/水电/风电/光伏归母净利润分别为16.66/10.81/3.97/2.23亿元，同比-15.3%/+22.4%/-25.0%/-62.3%，水电因市场化电价影响小且集中投产实现高增。

研究结论： 水电盈利高增，下半年集中投产预计进一步上行。公司作为全国电力龙头，持续高比例分红具备长期投资价值。预计2026-2028年营业收入分别为1676.60/1753.51/1797.96亿元，同比-1.5%/+4.6%/+2.5%；归母净利分别为62.23/68.60/80.19亿元，EPS分别为0.35/0.38/0.45元/股，对应PE分别为14.3/13.0/11.1倍，维持“买入”评级。

风险提示： 装机速度不及预期；电力市场改革、绿电交易等行业政策推进不及预期；上游原材料涨价。