有色金属/工业金属 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 4 神火股份（000933.SZ） 2021年03月13日 投资评级：买入（维持） 日期 2021/3/12 当前股价(元) 11.02 一年最高最低(元) 11.02/3.82 总市值(亿元) 245.91 流通市值(亿元) 209.44 总股本(亿股) 22.31 流通股本(亿股) 19.01 近3个月换手率(%) 257.39 股价走势图 数据来源：贝格数据 《公司业绩预告点评-受益铝价上涨扣非业绩大增，云南神火即将迎来收获期》-2021.2.1 《公司三季报点评报告-扣非后业绩同比大幅改善，集团增持彰显未来信心》-2020.10.24 《公司三季度业绩预告点评报告-2020Q3单季业绩大幅改善，云南神火并表驱动未来成长》-2020.10.14 碳中和助力水电铝突围，量价齐升释放业绩弹性 ——公司点评报告 张绪成（分析师） zhangxucheng@kysec.cn 证书编号：S0790520020003 ⚫ 碳中和助力水电铝突围，量价齐升释放业绩弹性。维持“买入”评级 云南电解铝项目陆续通电放量，叠加铝价持续强势，公司电解铝业务迎来“量价齐升”，盈利弹性显著释放。碳中和政策将重塑电解铝行业基本面，利好低碳水电铝突围，公司或将率先受益。考虑到铝价中枢上涨明显，我们上调公司盈利预测，预计2020/2021/2022年归母净利润3/17.5/20亿元（前值3.0/12.8/15.9亿元），同比-77.4%/478.1%/14.4%；EPS为0.14/0.78/0.9元（前值0.14/0.57/0.71元），对应当前股价PE为81.2/14.0/12.3倍。维持“买入”评级。 ⚫ 碳中和重塑供需格局，电解铝进入高景气时代 供给端：电解铝是典型的高碳排放行业，碳中和政策下，电解铝产能指标将受到严格限制。多地已发布文件对新增产能提出限制，如内蒙古发布双控措施，从2021年起不再批建包括电解铝在内的高耗能项目。电解铝供给端将明显收紧，现有存量产能将具备显著壁垒优势。需求端：碳中和政策催化新能源汽车、光伏等低碳产业用铝需求进入快速增长轨道，同时绿色基建发力，高景气的需求状况或将在较长周期内持续。总体看，电解铝供应接近产能天花板，当前新增产能释放受限，供给增速不及需求增速，供给趋向偏紧，利好铝价持续强势。 ⚫ 火电铝成本线抬高，水电铝将强势突围 电解铝碳排放环节主要集中在火电燃煤，生产每火电吨铝排放二氧化碳13吨，是水电的7倍，因此火电铝受到政策层面压制，全国多省已发布文件取消对火电铝的电价优惠政策，势必将抬高火电铝的电力成本，而水电铝则不受影响。另一方面，随着碳中和政策工具的加速完善，电解铝行业有望加快纳入全国碳排放交易市场，具体额度分配机制虽尚不明确，但火电铝更倾向于作为配额购买方，将额外增加碳排放费用；而极低碳排放的水电铝可通过卖出多余配额获得额外利润。总体看，碳中和将优化电解铝产能结构，水电铝低成本优势凸显，更具盈利弹性。神火股份水电铝产能占比达53%，在“碳中和”趋势下率先受益。 ⚫ 云南神火分段通电迎来收获期，全年产量预计达160万吨 云南神火90万吨电解铝项目是公司成长重心，其中一系列45万吨已于2020年9月通电投产，二系列一段于2021年1月通电，二段于2月初通电，三段已完成建设预计6月前可投产，即云南当前已形成75万吨产能。预计2021年云南、新疆产量均为80万吨，合计160万吨，同比增幅60%。 ⚫ 风险提示：煤、铝价格下跌超预期；煤矿停减产风险；云南项目进展不及预期。 财务摘要和估值指标 指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 18,835 17,618 19,996 29,092 31,073 YOY(%) -0.3 -6.5 13.5 45.5 6.8 归母净利润(百万元) 239 1,345 303 1,752 2,004 YOY(%) -35.1 463.3 -77.5 478.1 14.4 毛利率(%) 12.6 14.8 17.8 21.6 22.1 净利率(%) 1.3 7.6 1.5 6.0 6.4 ROE(%) -0.8 6.4 4.8 21.2 19.8 EPS(摊薄/元) 0.11 0.60 0.14 0.78 0.90 P/E(倍) 102.9 18.3 81.2 14.0 12.3 P/B(倍) 4.0 3.2 3.1 2.5 2.1 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -50%0%50%100%150%200%2020-032020-072020-11神火股份沪深300相关研究报告 开源证券 证券研究报告 公司信息更新报告 公司研究 公司信息更新报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 4 附：财务预测摘要 资产负债表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 利润表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产 18,652 15,816 18,769 29,375 28,370 营业收入 18,835 17,618 19,996 29,092 31,073 现金 9,103 10,304 5,531 18,165 13,738 营业成本 16,457 15,010 16,439 22,815 24,193 应收票据及应收账款 981 963 1,535 2,005 1,744 营业税金及附加 505 472 536 727 777 其他应收款 2,287 159 2,744 1,416 3,050 营业费用 410 505 440 640 684 预付账款 671 629 681 1,281 824 管理费用 620 1,033 820 1,164 1,243 存货 5,110 2,130 7,218 5,332 7,811 研发费用 62 53 52 83 87 其他流动资产 499 1,632 1,060 1,176 1,204 财务费用 1,948 1,614 1,699 1,716 1,734 非流动资产 34,817 33,578 31,050 28,392 25,762 资产减值损失 1,347 -1,685 - 0 - 0 - 0 长期投资 3,354 3,390 3,633 3,818 3,990 其他收益 25 33 26 28 28 固定资产 17,640 16,328 16,278 14,916 12,941 公允价值变动收益 - 0 - 0 - 0 - 0 - 0 无形资产 5,663 4,885 4,851 4,817 4,783 投资净收益 409 579 628 578 578 其他非流动资产 8,160 8,976 6,288 4,841 4,048 资产处置收益 2,566 3,163 50 - 0 - 0 资产总计 53,469 49,394 49,819 57,768 54,133 营业利润 487 1,008 714 2,552 2,962 流动负债 40,948 36,293 39,177 46,482 41,766 营业外收入 113 149 263 610 686 短期借款 17,045 18,548 18,548 18,548 18,548 营业外支出 214 95 400 100 100 应付票据及应付账款 12,997 11,774 12,867 22,554 14,930 利润总额 386 1,061 577 3,062 3,548 其他流动负债 10,906 5,971 7,762 5,379 8,289 所得税 450 492 144 612 710 非流动负债 4,867 4,264 1,232 -574 -2,332 净利润 -64 569 433 2,450 2,838 长期借款 1,601 2,191 476 -1,334 -3,089 少数股东损益 -303 -776 130 698 834 其他非流动负债 3,266 2,073 756 761 758 归母净利润 239 1,345 303 1,752 2,004 负债合计 45,816 40,558 40,409 45,908 39,435 EBITDA 2,728 3,578 2,907 5,301 5,652 少数股东权益 1,565 1,054 1,184 1,882 2,716 EPS(元) 0.11 0.60 0.14 0.78 0.90 股本 1,901 1,901 2,231 2,231 2,231 资本公积 1,940 2,449 2,449 2,449 2,449 主要财务比率 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 留存收益 2,118 3,329 3,702 5,808 8,249 成长能力 归属母公司股东权益 6,088 7,782 8,226 9,977 11,981 营业收入(%) -0.3 -6.5 13.5 45.5 6.8 负债和股东权益 53,469 49,394 49,819 57,768 54,133 营业利润(%) -54.0 106.9 -29.1 257.4 16.0 归属于母公司净利润(%) -35.1 463.3 -77.5 478.1 14.4 获利能力 毛利率(%) 12.6 14.8 17.8 21.6 22.1 净利率(%) 1.3 7.6 1.5 6.0 6.4 现金流量表(百万元) 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) -0.8 6.4 4.8 21.2 19.8 经营活动现金流 422 131 1,214 14,351 -2,714 ROIC(%) -0.6 3.3 4.1 11.3 12.2 净利润 -64 569 433 2,450 2,838 偿债能力 折旧摊销 1,451 1,531 1,390 1,430 1,430 资产负债率(%) 85.7 82.1 81.1 79.5 72.8 财务费用 1,948 1,614 1,699 1,716 1,734 净负债比率(%) 229.2 175.3 154.4 -3.6 15.7 投资损失 -409 -579 -628 -578 -578 流动比率 0.5 0.4 0.5 0.6 0.7 营运资金变动 -1,443 -1,683 -1,632 9,333 -8,138 速动比率 0.3 0.3 0.3 0.5 0.4 其他经营现金流 -1,061 -1,321 -50 - 0 - 0 营运能力 投资活动现金流 1,292 3,372 1,815 1,805 1,778 总资产周转率 0.4 0.3 0.4 0.5 0.6 资本支出 516 1,129 795 22,295 22,295 应收账款周转率 14.3 18.1 16.0 16.4 16.6 长期投资 -10 0 -243 -130 -171 应付账款周转率 1.3 1.2 1.3 1.3 1.3 其他投资现金流 1,798 4,501 2,367 23,970 23,901 每股指标(元) 筹资活动现金流 -1,733 -3,418 -7,801 -3,522 -3,491 每股收益(最新摊薄) 0.11 0.60 0.14 0.78 0.90 短期借款 1,774 1,503 - 0 - 0 - 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.19 0.06 0.54 6.43 -1.22 长期借款 -3,870 590 -1,716 -1,810 -1,755