债券日报：移仓节奏加快，跨期价差如何变动

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 债券研究 【债券日报】 移仓节奏加快，跨期价差如何变动——华创债券日报2017-11-06 投资要点 利率债投资策略：短期由于资金面较为宽松，债市收益率小幅下行，但央行已经开始净回笼，后期资金面有望逐步收紧，而且从周末周行长的讲话看，金融风险仍处于易发高发期，防控金融风险的工作将继续推进，金融监管对债市的影响仍将持续，因此我们认为债市收益率仍将面临上行压力，建议投资者保持谨慎，不用急于抄底。 第一，移仓节奏加快，跨期价差如何变动。根据历史情况看，价差的走势主要看是空头还是多头主导移仓，如果是空头主导，则会压低次季，提高当季，使得次季-当季价差下降；相反如果是多头主导，则会导致次季-当季价差上升。而判断空头还是多头主导主要看期货的升贴水幅度，因为随着移仓，期货和现货价格会逐步收敛，如果贴水幅度大，空头移仓压力更大，相反如果升水幅度大，多头移仓压力更大。 本次移仓开始于10月下旬，虽然10月以来债市出现了大幅下跌，但期货相对现货基并没有明显超跌，期货和现货基本持平，所以多空移仓力量相对均衡，此时价差波动方面跟市场走势相关。对于当季合约，由于市场大幅下跌，多头面临止损压力，而且市场情绪依旧较差，多头一般不会重新在次季合约开多单，也就是说多头更多的是平仓而非移仓，所以看到总的持仓量是下降的，空头则正常移仓，同时由于期货大跌，基差走扩，此前大量做期现套利的也可能会选择提起平仓，即卖期货、买现货；对于次季合约，除了空头的移仓还有一些新开的空单，所以整体看，当季合约的表现要好于次季合约，从而出现次季-当季价差下降。 对于后期的价差走势，我们认为主要还是看市场表现，如果债市收益率波动不大，估计价差也是小幅波动，如果债市收益率继续上行，则价差可能会继续下降，基于我们对目前债市依旧偏谨慎，认为收益率仍将上行，所以价差或继续下降，可选择做多当季、做空次季。 第二，食品价格回落，流通领域价格涨幅收窄。今日统计局公布10月下旬50城市物价数据，结合10月食品价格走势来看，双节并没有带来食品价格的大幅回升，预计食品分项环比或回落至-0.3%。非食品方面，9月底国内上调成品油价格，能源价格上涨将继续对非食品形成支撑。10月非食品项环比涨幅或季节性收窄，不过收窄幅度有限。综合来看，预计10月CPI同比增速在1.9%左右。 10月流动领域生产资料价格整体涨幅收窄至2.2%。高频数据方面，主要采掘工业、原材料工业和加工工业产品价格均大幅回落，铁矿石、钢材、天然橡胶等价格环比由正转负，不过有色、水泥、成品油价格涨幅继续扩大。预计10月PPI环比涨幅收窄，PPI同比增速在6.5%左右。 证券分析师：王文欢 执业编号：S0360517100002 电话：010-63214662 邮箱：wangwenhuan@hcyjs.com 《不可离开政策意图看工具——华创债券日报2017-10-26》 2017-10-27 《资金面短期施压债市——华创债券交易复盘笔记2017-10-30》 2017-10-31 《从股灾看债市——华创债券日报2017-10-30》 2017-10-31 《情绪可以放大波动，但无法解释趋势——华创债券日报2017-10-31》 2017-11-01 《债市未来的风险和机遇在哪里——华创债券日报2017-11-1》 2017-11-03 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券日报 2017年11月7日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 目 录 一、利率债市场展望： 移仓节奏加快，跨期价差如何变动 ...................................................................................... 4 二、信用债市场展望：上周信用债评级调整梳理：丹东港评级调整过于滞后 ........................................................... 6 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 图表目录 图表 1 国债期货进入移仓换季，节奏开始加快 ....................................................................................................... 4 图表 2 过去空头主导移仓较多，且价差波动较大 ................................................................................................... 4 图表 3 目前次季-当季价差有所下降 ........................................................................................................................ 5 图表 4 总的持仓量有所下降，说明有些平仓并非移仓 ............................................................................................ 5 图表 5 活跃可交割券基差小幅回落 ......................................................................................................................... 5 图表 6 跨品种价差有望继续走扩 ............................................................................................................................. 5 图表 7 10月猪肉价格走势平稳 ............................................................................................................................... 6 图表 8 10月南华工业品指数有所回落 .................................................................................................................... 6 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 一、利率债市场展望： 移仓节奏加快，跨期价差如何变动 周一债券市场收益率小幅波动，利率债收益率下行1-2bp左右，国债期货尾盘拉升，10年合约收涨0.2%左右。对于后期，我们认为： 第一，期货进入移仓，跨期价差如何变动。从10月下旬开始，国债期货进入移仓换季，近两周换仓节奏明显加快，按此速度本周主力合约有望发生切换。一般移仓换季期间，由于跨期价差变动比较大，且次季合约的流动性也不断增强，市场对于价差的走势比较关注，而根据历史情况看，价差的走势主要看是空头还是多头主导移仓，如果是空头主导，则会压低次季，提高当季，使得次季-当季价差下降；相反如果是多头主导，则会导致次季-当季价差上升。而判断空头还是多头主导主要看期货的升贴水幅度，因为随着移仓，期货和现货价格会逐步收敛，如果贴水幅度大，空头移仓压力更大，相反如果升水幅度大，多头移仓压力更大。 从以往移仓期间价差走势看，由于过去期货多处于贴水状态，所以移仓前期空头会主导移仓，次季-当季价差下降，而且波动幅度较大，能达到1.0元以上；有时价差会先下降后上升，主要是主力合约发生切换之后，当季合约价格流动性逐渐散失，价格波动下降，此时价差变动看次季合约和市场走势，若市场收益率下行，次季合约超涨，则价差会上行。今年二季度，期货表现明显好于现货，由年初的大幅贴水转为小幅升水，使得移仓期间多空移仓力量相对均衡，价差波动幅度下降，1712与1709价差波动幅度在0.5元以内。 图表 1 国债期货进入移仓换季，节奏开始加快 图表 2 过去空头主导移仓较多，且价差波动较大 资料来源：华创证券，wind 资料来源：华创证券，wind 本次移仓开始于10月下旬，虽然10月以来债市出现了大幅下跌，但期货相对现货基并没有明显超跌，期货和现货基本持平，所以多空移仓力量相对均衡，此时价差波动方面跟市场走势相关。对于当季合约，由于市场大幅下跌，多头面临止损压力，而且市场情绪依旧较差，多头一般不会重新在次季合约开多单，也就是说多头更多的是平仓而非移仓，所以看到总的持仓量是下降的，空头则正常移仓，同时由于期货大跌，基差走扩，此前大量做期现套利的也可能会选择提起平仓，即卖期货、买现货；对于次季合约，除了空头的移仓还有一些新开的空单，所以整体看，当季合约的表现要好于次季合约，从而出现次季-当季价差下降。 对于后期的价差走势，我们认为主要还是看市场表现，如果债市收益率波动不大，估计价差也是小幅波动，如果债市收益率继续上行，则价差可能会继续下降，基于我们对目前债市依旧偏谨慎，认为收益率仍将上行，所以价差或继续下降，可选择做多当季、做空次季。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 5 图表 3 目前次季-当季价差有所下降 图表 4 总的持仓量有所下降，说明有些平仓并非移仓 资料来源：华创证券，wind 资料来源：华创证券，wind 对于基差交易，此前由于市场大幅下跌，基差出现一定幅度的走扩，上周小幅回落，目前基差依旧较低，且短期我们认为市场仍将面临调整，可以继续选择做多基差；对于跨品种交易，目前曲线依旧平坦，可继续做陡曲线。 图表 5 活跃可交割券基差小幅回落 图表 6 跨品种价差有望继续走扩 资料来源：华创证券，wind 资料来源：华创证券，wind 第二，食品价格回落，流通领域价格涨幅收窄。今日统计局公布10月下旬50城市物价数据，食品价格旬环比跌幅收窄；猪肉旬环比下降0.25%，跌幅收窄0.2个百分点，鸡蛋旬环比由负转正，小幅上行0.8%；蔬菜旬环比小幅上行0.4%，涨幅收窄1.3个百分点。 结合10月食品价格走势来看，双节并没有带来食品价格的大幅回升，预计食品分项环比或回落至-0.3%。非食品方面，9月底国内上调成品油价格，能源价格上涨将继续对非食品形成支撑。10月非食品项环比涨幅或季节性收窄，不过收窄幅度有限。综合来看，预计10月CPI同比增速在1.9%左右。 10月下旬生产资料价格环比上涨0.3%，持平于中旬水平。下旬黑色、有色、煤炭价格跌幅扩大，分别下降0.3%、1.5%、2%；化工产品大幅上行2.3%，较中旬上涨2.4个百分点，石油、非金属建材、农产品则环比小幅上涨，分别上涨0.5%、0.2%、0.5%。 10月流动领域生产资料价格整体涨幅收窄至2.2%。高频数据方面，主要采掘工业、原材料工业和加工工业产品价格均大幅回落，铁矿石、钢材、天然橡胶等价格环比由正转负，不过有色、水泥、成品油价格涨幅继续扩大。预计10月PPI环比涨幅收窄，PPI同比增速在6.5%左右。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 6 图表 7 10月猪肉价格走势平稳 图