固定收益衍生品策略周报：移仓影响弱化，博弈跨期价差回升

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 固定收益研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 固定收益 [Table_Title] 固定收益衍生品策略周报 2016年02月22日 一年沪深300与中债指数走势比较 0.70.91.11.21.4F-15A-15J-15A-15O-15D-15沪深300中债综合指数 债券数据 中债综合指数 119 中债长/中短期指数 126/122 银行间国债收益(10Y) 3.73 企业/公司/转债规模(千亿) 35.27/20.27/0.33 相关研究报告： 《高收益债周报：2016年中国高收益债收益率有望下行》 ——2016-02-18 《固定收益衍生品策略周报：曲线平坦，增陡策略仍是不错的选择》 ——2016-02-01 《转债交换债周报：大跌之后如何看待转债市场》 ——2016-01-25 《固定收益衍生品策略周报：关注换月移仓带来的跨期价差博弈机会》 ——2016-01-25 《固定收益衍生品策略周报：做空长久期券基差，做陡收益率曲线》 ——2016-01-19 证券分析师：董德志 电话： 021-60933158 E-MAIL： dongdz@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980513100001 联系人：柯聪伟 电话： 021-60933152 E-MAIL： kecw @guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 固定收益周报 移仓影响弱化，博弈跨期价差回升  国债期货策略 方向性策略：我们继续维持收益率上行和曲线陡峭化的判断，按过去一周平均IRR计算，TF1606的理论价格范围是100.40-100.62，T1606的理论价格范围是99.10-99.92。 期现套利策略： （1）IRR策略：目前5年活跃现券对应的最大IRR水平在0.40%左右，而10年活跃现券对应的最大IRR水平-0.47%左右。目前的资金成本在2.22%左右，在期权价值凸显和远期资金利率平稳的预期下，IRR易下难上，直接针对TF1606和T1606的IRR策略仍无套利空间。 （2）基差策略：未来一周，如果收益率如预期上行，且利差不发生较大变化，则中久期券有逐步取代短久期券成为CTD券的可能，建议做多短久期券基差，同时做空中长久期券基差。 跨期策略： （1）跨期价差投机策略：过去一周5年跨期价差由-0.370变化为-0.410，10年跨期价差由-0.635变化为-0.730，虽然远月（1606）持仓量早在春节前超过近月（1603），不过当时近月成交活跃度仍高于远月，过去一周近月持仓量锐减（每日减少1000手以上），换月移仓影响持续。未来一周，由于近月持仓量已经减小到较低水平，远月成交活跃度已经开始超过近月（10年很明显），我们认为换月移仓影响将逐步减小，从绝对水平上可以适当做多。 （2）做空跨期价差并持券交割：对于5年品种，近月交割能拿到160002.IB是最理想的，其远月交割时应选择130015.IB；对于10年品种，近月交割收券后只能及时换成150016.IB以备交割，才能避免亏损。 跨品种策略：目前10年和5年国债利差仍维持在10BP，收益率曲线依旧平坦，我们认为未来收益率将变陡，则做多TF1603同时做空T1603。  利率互换策略 方向性策略：基于未来一周国债收益率反弹的判断，我们预测未来一周IRS-Repo1Y在2.30-2.35区间，IRS-Repo5Y在2.60-2.65区间。 回购养券+IRS：过去一周央行降价询量中期借贷便利（ML F），且公开市场将延续每日操作，尽管本周公开市场净回笼规模高，但预计流动性仍将宽松。该策略收益空间仍可达到40-45BP，来自资金面波动的风险不大。 期差（Spread）交易：我们维持收益率曲线将陡峭化的判断， 1×5增陡交易仍是较好的策略，目标价位在30-40BP，即继续上行10BP。 基差（Basis）交易：目前两者价差处于较合理的位置，如果愿意博弈资金面的继续宽松，则可适当做多两者价差。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 国债期货策略 表 1：国债期货未来一周策略建议 策略 建议 方向性策略 做空，TF1603的理论价格范围是100.40-100.62，T1603的理论价格范围是99.10-99.92 期现套利策略 IRR策略 在期权价值凸显和远期资金利率平稳的预期下，IRR易下难上，直接针对TF1606和T160 6的IRR策略仍无套利空间 基差策略 建议做多短久期券（即目前的CTD券）基差，同时做空中长久期券基差 跨期策略 跨期价差投机策略 由于近月持仓量已经减小到较低水平，远月成交活跃度已经开始超过近月（10年很明显），我们认为换月移仓影响将逐步减小，从绝对水平上可以适当做多 做空跨期价差并持券交割 对于5年品种，近月交割能拿到160002.IB是最理想的，其远月交割时应选择130015.IB；对于10年品种，近月交割收券后只能及时换成150016.IB以备交割，才能避免亏损 跨品种策略 做陡收益率曲线，做多TF1603同时做空T1603 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 方向性策略 对于未来一周，我们继续维持收益率上行和曲线陡峭化的判断，按过去一周平均IRR计算，TF1606的理论价格范围是100.40-100.62，T1606的理论价格范围是99.10-99.92。 表 2：现券收益率和国债期货理论价格区间判断（2016/2/22-2016/2/26） 活跃券 收益率上限 收益率下限 国债期货主力合约理论价格下限 国债期货主力合约理论价格上限 按过去一周平均IRR计算 5年 150019.IB 2.71 2.66 100.39 100.60 160002.IB 2.70 2.65 100.41 100.64 10年 150023.IB 2.97 2.87 98.98 99.82 150016.IB 2.99 2.89 99.11 99.91 150005.IB 2.99 2.89 99.25 100.03 160004.IB 2.93 2.83 99.04 99.91 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 期现套利策略 IRR策略 目前5年活跃现券对应的最大IRR水平在0.40%左右，而10年活跃现券对应的最大IRR水平-0.47%左右。目前的资金成本在2.22%左右，在期权价值凸显和远期资金利率平稳的预期下，IRR易下难上，直接针对TF1606和T1606的IRR策略仍无套利空间。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 表 3：IRR周回顾 2016/2/15 2016/2/16 2016/2/17 2016/2/18 2016/2/19 5年可交割券 050012.IB 100024.IB 100031.IB 100034.IB 110002.IB 110008.IB 110019.IB 130015.IB 0.36% 0.44% 0.40% 130020.IB 140003.IB 140006.IB 140013.IB 150019.IB 0.59% 0.17% 0.25% 0.18% -0.05% 160002.IB 0.08% -0.10% -0.57% 10年可交割券 050004.IB 080002.IB 080023.IB 130005.IB 130011.IB 130018.IB 140005.IB 140021.IB 150005.IB 0.73% 0.06% 0.01% 150016.IB 0.16% -0.31% -0.47% 150023.IB -0.74% -1.38% -1.51% -1.21% -1.12% 160004.IB -1.88% -2.38% -2.00% -2.10% -2.26% 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 基差策略 未来一周，如果收益率如预期上行，且利差不发生较大变化，则中久期券有逐步取代短久期券成为CTD券的可能，建议做多短久期券基差，同时做空中长久期券基差。 表 4：5年国债期货基差策略表 转换收益率计算 基差值和方向判断 利差（%，以短久期为基准） 140006.IB 150019.IB 150011.IB 收益率 基差 收益率方向预测 基差操作方向 长久期活跃券 160002.IB -0.0100 2.6500 2.6100 2.6500 0.9914 上行 做空 中久期活跃券 150019.IB 0.0000 2.6500 2.5200 2.6600 1.0198 上行 做空 短久期活跃券 130015.IB 0.0000 2.6100 2.5200 2.6800 0.9719 上行 做多 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 表 5：10年国债期货基差策略表 转换收益率计算 基差值和方向判断 利差（%，以短久期为基准） 150023.IB 140029.IB 150026.IB 收益率 基差 收益率方向预测 基差操作方向 长久期活跃券 160004.IB -0.0600 3.8900 3.6100 2.8300 1.6433 上行 做空 中久期活跃券 150023.IB -0.0300 3.8900 3.3900 2.8700 1.3181 上行 做空 短久期活跃券 150016.IB 0.0000 3.6100 3.3900 2.8900 1.2873 上行 做多 资料来源：WIND、国信证券经济研究所整理 注：10年活跃券均集中在长期限上，暂且以其久期大小区分长中短久期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 跨期策略 跨期价差投机策略 过去一周5年跨期价差由-0.370变化为-0.410，10年跨期价差由-0.635变化为-0.730，虽然远月（1606）持仓量早在春节前超过近月（1603），不过当时近月成交活跃度仍高于远月，过去一周近月持仓量锐减（每日减少1000手以上），换月移仓影响持续。 未来一周，由于近月持仓量已经减小到较低水平，远月成交活跃度已经开始超过近月（10年很明显），我们认为换月移仓影响将逐步减小，从绝对水平上可以适当做多。 图1：3个月回购利率和5年国债收益率差额（单位：BP） 图2：3个月回购利率和10年国债收益率差额（单位：BP） 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 数据来源：WIND、国信证券经济研究所整理 做空跨期价差并持券交割 对于5年品种，近月交割能拿到160002. IB是最理想的，其远月交割时应选择130015.IB；对