【债券日报】：提前关注期货移仓带来的跨期价差波动机会

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 未经许可，禁止转载 证券研究报告 【债券日报】（2018-7-17） 提前关注期货移仓带来的跨期价差波动机会  利率投资策略：本周利率再次进入小幅波动，短期由于资金面依旧宽松以及股市的不确定性，市场情绪依旧较好，但考虑到利率已大幅下行，在没有新利多因素刺激下，利率有望维持小幅波动。另外需要密切关注月底重要会议对政策的定调，若政府去杠杆的决心还是比较大，货币政策不进一步放松，而是财政政策发力，则利率下行空间有限；若去杠杆阶段性放缓，货币政策继续放松，则利率仍有下行空间。  第一，提前关注国债期货移仓带来的价差波动机会。根据以往规律，一般7月下旬期货开始移仓，本次持仓量大幅增加后，移仓导致的价差波动或较大。要把握移仓期间价差的走势，关键要看是多头还是空头主导移仓，这需要考虑移仓前主力合约升贴水情况。但目前期货相对现货基本持平，不会对期货多头或空头移仓造成压力。 这种情况下，移仓期间的差价走势跟当时市场走势相关度较高，可以回顾1806合约移仓时价差的变化。因此后期跨期价差的走势，需要对债市走势进行判断。目前来看，短期市场情绪依旧较好，毕竟央行通过加大资金投放对冲缴税影响，资金面依旧宽松；而且市场对经济的悲观以及贸易战导致股市仍有不确定性，但考虑到此前利率的大幅下行对利多因素已有较为充分的反映，在没有新的利多因素刺激下，比如短期股市再次大跌，利率继续下行的空间不大，月底之前利率有望维持小幅震荡；而之后走势需要密切关注7月底重要会议对政策的定调，若政府去杠杆的决心还是比较大，货币政策不进一步放松，而是财政政策发力，则利率下行空间有限；若去杠杆阶段性放缓，货币政策继续放松，则利率仍有下行空间。 除了市场走势对价差的影响外，还需要注意的是09合约是期货新规实施前的最后一个合约，对于希望通过期货交割将老券交易出去的人来说，09合约是最后的机会，但对于期货多头来说，肯定不希望交割到老券，导致多头进入交割的意愿较低，可能会选择提前移仓，推升价差走扩。 综合来看，我们认为7月底之前，利率或维持小幅震荡，考虑09合约是新规前最后一个合约，多头进入交割的意愿较低，可能会提前移仓，导致12-09合约价差上升，可做空09、做多12；对于之后价差走势，可密切关注月底会议对市场利率走势的影响。 基差交易方面，短期来看，我们认为收益率继续下行的空间不大，同时考虑到多头交割意愿较低，提前移仓会压低09合约价格，因此活跃券基差有望上行，可选择做多基差，即多现货、空期货。 跨品种价差方面，虽然7月以来，10-5年利差小幅回升，但目前依旧处于20bp左右的低位，后期仍有望继续变陡，可选择做陡曲线交易。  第二，第一二三线加速上涨，带动全国房价涨幅上升。周二统计局公布的70城房价数据显示，6月一、二手房环比增速分别为1.1%和0.7%（一线实际为商品住宅价格），较5月环比增速分别增加了0.3和0.1个百分点，6月房价整体呈现加速上升的趋势。 6月各线城市房价增速均有所加速，一、二、三线一手房价格环比增速分别为0.6%、1.3%和1.1%，分别达到了15个、20个和21个月以来的新高。在各线城市的带动下，全国70城一手房房价环比增速为1.1%，创下20个月的新高。6月全国房地产销售面积同比增速为4.5%，较上月下滑3.5个百分点。但考虑到去年的高基数（去年5月、6月同比增速分别为10.2%和21.4%）后，6月房地产销售数据其实并不差，这也与6月快速上涨的房价数据相一致。此前，出于对PSL暂停的担忧，市场可能对未来的房地产销售较为悲观。但短期来看，PSL前期释放的资金仍有大量并未使用，并且目前三四线城市购房热情依然较高，因此房地产仍有较强的韧性。 6月二手房价格环比增速为0.7%，增速表现稍弱于一手房表现，或与流动性不如一手房有关。分城市能级来看，一线城市二手房价环比上涨0.1%，环比增速较上月下降0.4个百分点，二三线环比增速环比均增加0.1个百分点，至0.8%和0.7%，二三线继续好于一线城市。 证券分析师：王文欢 电话：021-20572563 邮箱：wangwenhuan@hcyjs.com 执业编号：S0360517100002 《监管细则推迟出台，但业务整改仍在推进——华创债券日报20180709》 2018-07-09 《中长期股票相对价值或优于债券——华创债券日报2018-07-10》 2018-07-10 《短端向长端的传导关键不在资金，在存单——华创债券日报20180711》 2018-07-11 《不能忽视的宏观数据基数效应——华创债券日报20180712》 2018-07-12 《经济没有预期的那么差，仍有望保持韧性——华创债券日报2018-7-16》 2018-07-16 相关研究报告 华创证券研究所 债券研究 债券日报 2018年07月17日 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 2 图表目录 图表 1 5月下旬以来，10年期货持仓量不断增加 ................................................................................................4 图表 2 上期移仓期间，价差的波动主要看市场走势 .............................................................................................4 图表 3 上周10年活跃券基差下行，目前处于低位...............................................................................................4 图表 4 目前10-5年利差处于低位........................................................................................................................4 图表 5 6月一手房房价环比增速为1.1% ..............................................................................................................5 图表 6 6月一手房中二三线房价环比涨幅较快.....................................................................................................5 图表 7 6月二手房房价环比增速为0.7% ..............................................................................................................5 图表 8 6月二三线二手房表现强于一线 ...............................................................................................................5 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 3 债券市场展望: 提前关注期货移仓带来的价差波动机会 周一债券市场交投一般，央行公开市场继续净投放对冲缴税的影响，午后股市跌幅一度扩大，期货小幅拉升，之后股市反弹，期货回落，全天基本收平，现货收益率也小幅波动。对于后期，我们需要关注： 第一，提前关注国债期货移仓带来的价差波动机会。5月下旬以来，国债期货除了价格持续上涨创新高外，一个最大的变化就是持仓量的持续增加，尤其是10年期合约，持仓量增加了近2.5万手至6.65万。在期货价格上涨趋势中，持仓量的增加无疑是多头主动增仓的结果，一方面是看多债市的增仓，另一方面可能是有股票投资者通过做多期货来对冲股市的下跌，因为5月下旬股市开始大跌以来，两者的相关性极高。 就目前时点而言，需要关注后期移仓导致的跨期价差波动机会，根据以往期货移仓时点看，一般7月下旬期货就可能开始移仓，而且持仓量大幅增加后，移仓导致的价差波动或较大。要把握移仓带来的价差机会，需要对价差的走势进行判断，关键要看移仓期间是多头主动移仓还是空头主动移仓，一般要考虑移仓前主力合约升贴水情况，若贴水幅度过大，则为了避免基差收敛的风险，空头会选择主动移仓，压低当季合约，抬高次季合约，相反若升水幅度过大，则多头会选择主动移仓。但目前期货相对现货基本持平，基本不存在升贴水的情况，也就不会对期货多头或空头移仓造成压力。 这种情况下，移仓期间的差价走势跟当时市场走势相关度较高，可以回顾1806合约移仓时价差的变化，当时也没有升贴水，移仓期间价差走势分三个阶段：首先，4月下旬至5月上旬T1809-T1806价差上升，主要是降准后，央行收紧流动性，收益率上行，期货价格下跌，会使得06合约的多头先移仓或平仓，会压低06合约，推升09合约，导致09-06合约价差上升；其次是5月中旬，市场进入小幅震荡，轮到空头开始主导移仓，09-06合约价差下降；最后是5月下旬，利率再次下行，期货价格上涨，这时06合约移仓基本结束，新增仓多头开在09合约，推升09合约价格，09-06合约价差再次上升。 因此后期跨期价差的走势，需要对债市走势进行判断。目前来看，短期市场情绪依旧较好，毕竟央行通过加大资金投放对冲缴税影响，资金面依旧宽松；而且市场对经济的悲观以及贸易战导致股市仍有不确定性，但考虑到此前利率的大幅下行对利多因素已有较为充分的反映，在没有新的利多因素刺激下，比如短期股市再次大跌，利率继续下行的空间不大，7月底之前利率大概率会维持小幅震荡；而对于之后的走势，需要密切关注7月底重要会议对政策的定调，若政府去杠杆的决心还是比较大，货币政策不进一步放松，而是财政政策发力，则利率下行空间有限；若去杠杆阶段性放缓，货币政策继续放松，则利率仍有下行空间。 除了市场走势对价差的影响外，需要注意的是09合约是期货新规实施前的最后一个合约，今年年初时，中金所对国债期货合约规则进行了修订，缩短了可交割券的范围，剔除了长期限的老券，这对于希望通过期货交割将老券交易出去的人来说，09合约是最后的机会，但对于期货多头来说，肯定不希望交割到老券，导致多头进入交割的意愿较低，可能会选择提前移仓，推升价差走扩。 综合来看，我们认为7月底之前，利率或维持小幅震荡，考虑09合约是新规前最后一个合约，多头进入交割的意愿较低，可能会提前移仓，导致12-09合约价差上升，可做空09、做多12；对于之后走势，可密切关注月底会议对市场利率走势的影响。 债券日报 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号 4 图表 1 5月下旬以来，10年期货持仓量不断增加 图表 2 上期移仓期间，价差的波动主要看市场走势 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 基差交易方面，上周利率再次下行，10年期货合约表现好于现货，活跃券基差再次下行，短期来看，我们认为收益率继续下行的空间不大，同时考虑到多头交割意愿较低，提前移仓会压低09合约价格，因此活跃券基差有望上行，可选择做多基差，即多现货、空期货。 跨品种价差方面，虽然7月以来，10-5年利差小幅回升，但目前依旧处于20bp左右的低位，后期仍有望继续变陡，可选择做陡曲线交易。 图表 3 上周10年活跃券基差下行，目前处于低位 图