华创固收利差压缩进入个券博弈阶段周观点系列会议320期

这样的话对于这个7000逆回购的零投放，市场就比较容易去接受。 更多的我们可能未来就不能看这个单一的这种工具操作的量，更多的是要把这些不同期限的工具组合起来去做观察。 当然从这个流动性的角度来看，央行前面的这个七天逆回购的地量操作到0操作，其实我们觉得它也反映出来，当前资金条件可能还是处在一个相对比较宽松的位置，因为我们观察像银行的话，它的这个融出水平还在4万亿左右的一个季节性水平。 同时同业存单它的发行的量价也没有出现比较明显的这种以价换量的变化。 也就是说银行的负债端的整体还处在一个比较稳定的位置。 同时我们再去观察政府债券的供应，整个7 8月份还是处在一个相对偏缓的一个状态，所以在这样的一个资金条件下，确实央行去做更多的流动性补充的必要性也不是特别高，所以它的这个工具的操作相对规模就比较有限。 好，那么理解了短期的公开上商用工具以后，我们要再看一下央行的中长期的资金投放因为在这个八月中旬，央行的六个月百分信据回购是平量去做的。 那加上这个三个月的买断，是它是小幅的，超额续做2000亿。 那么整体来看的话，就是全月的买断升级回购，只是做了有2000亿的规模。 但是如果是和这个七月份相比的话，整体的这个七月买断顺利回购是做了有7000亿的规模所以他就有一个这个规模上面的缩量，那么在这个情况下，市场会有一些讨论，比如说央行是否要用降准来替代这种中长期限的资金。 好，那么对于这个降本的工具，其实我们的去观察央行的这个货币政策框架改革之后，它各种工具的一个组合使用，其实和看短期的工具是一样的。 就是说央行现在六个月的买断是一年期的，以及这种中长期的降准，包括买债，其实这些对于中长期的这种流动性投放的工具，它也是比较灵活的组合性的使用的。 而且这些工具相互之间其是从补充流动性的中长期流动性的那个角度来看，其实是可以相互有一定的替代效果的。 也就是说如果是真的是有资金缺口，需要投放中长期的流动性，我觉得现在可能不像以前 看到大的缺口，那我们觉得降准的概率会非常高。 如果只是从流动性缺口的补充角度来观察，其实像这种中长期的买断式，麻辣粉和降准，我觉得它的这个工具效果，就是补充流动性的这个效果来看，应该是相对而言是比较一致的。 它有比较强的可替代性，也就像这个短期的操作，我用隔夜七天14天灵活的做组合。那么中长期的资金投放，我也可以用六个月、一年期或者是降准的钱灵活的来进行组合。所以从这个流动性的这种投放的角度，我觉得很难去推导，就是说央行接下来要进行一些降准替换。 但是如果说什么情况下我们可能会看到这个降准的落地？那我们会认为就是从24年货币框架改革之后，其实央行更多的它还是会在一些需要进行政策的预期引导的时间窗口，会去进行这个总量的工具的操作。 比如说我们看到像二年九月份，整体市场预期偏弱，或者是像25年的五月份，就是中美贸易战再次有一些波动波折的过程。 那这个时候要稳定市场预期，央行它就会更积极的去进行总量的货币政策工具操作，以配合一揽子的政策的同步发力。 所以在这个基础上，对于这个降准，我们也是同样持这样的态度。 就是如果说他要操作，他一定是要向市场释放比较明确的政策信号的那我们在这个月底的政治局会议之后，就跟大家也探讨过，这个政七月份的政局会议，其实它的这个定调是比较积极的。 但是这个定调的积极更多的是对于二季度经济数据表现偏弱的一个表态。 那么接下来是否要有比较明确这个增量的政策去进行部署，或者是更大力度的依赖政策的释放呢？可能更重要的就是看三季度的数据表现，特别是像7 8月份这个数据表现能不能回到政策，这个就是经济数经济目全年的经济增速目标的预期区间内，如果能够到这个目标区间内，那我用同量政策能够把今年的这个目标做完。 考虑到后面有基数效益，数据可能还会再起来一点，那可能我的压力就没有那么大，但如果说我在这个三季度的数据还是表现比较弱，那后面可能确实是需要有政策的释放预期和提振的效果。 那这个时候我们会再去考虑这个降准期的可能性，但这个也要等到我们自己认为可能也要等到9月份左右，就八月份的这个数据基本出来以后，我们再去做观察。 所以就是从这个降准去置换买断式或者是麻辣粉的角度，目前来看，我们觉得就是从流动 性的投放的角度来考虑，可能必要不大。那么从释放政策信号意义的角度来看，有这种可能性，但是要等这个八月份的数据再做一个观察所以这是我们对于央行的货币政策的一个理解，当然整体就是24年以来的货币政策的工框架的改革，还有这种工具的创新。组合起来看，我觉得央行在很多的这个场合，还有一些新闻发布会上面都给我们做了很清晰的阐述。就是现在央行的公开上操作量变化还是比较大的。所以各种期限品种，它的组合性的使用，核心目标还是保持流动性的这个总量适宜。那我们去观察货币政策，更多的还是从价。的角度去看，就是央行形式的看价不看量。所以像它这个D2001D207的资金价格，还是我们当前阶段判断流动性环境和央行态度最核心的一个指标。那么相较而言就是央行的公开上的这个工具，特别是单一工具不宜过度解读，更多的还是要看工具的组合使用，以及它最终引导的这个资金价格的表现。这个是货币条件，那整体来看，就是这个7月8月份，整个的央行的货币条件，虽然是市场有一些波动，这个公开上操作的也有一些这种创新，有一些变化。但整体就是从他的七月的买占量到8月上旬的这些操作。我们认为央行还是延续了一个货币政策维稳的相对平稳的温和的这么一个态度，对债券市场还是相对比较积极的。这是第一个想跟大家沟通的点。第二个点就是前面也讲到，就提到了一些，就现在我们说八月上旬看央行买债，八月下旬看银行支付。核心的原因还是在八月份七月份的这个政治会议之后其实会议也强调整个政府财政以及政府债券他要加速使用。那同时的话从季节性的角度来看，八月份到了八月下旬，一般来讲它的这个政府债券发行量还是比较大的。按照各地的发行计划，八月份的这个发行量应该也是能够达到1.5万亿左右的一个水平。所以如果说政府债券发起来了以后可能我们需要关注的是啊在整个银行间市场流动性相对均衡的状态下，但是考虑到发行体量，那么整个银行的负债结构，它就要逐步的从上半年的这种冗余负债的结构转向主动负债的一个变。 如果转向主动负债的，我们可能会看到存单和资金价格的价差出现一些滞后性的调整。就是存单六月份的时候，资金价格上的比存单快。但如果说政府债券发起来，我们可能要关注一个可能性，就是存单的价格会不会上的比资金快一点，这个是我们一直在提示的，就是这个政府债券供应放量之后，可能需要去关注的一个变化。但是这个变化迟迟没有到来，一个很重要的原因是今年政府债券发的一直特别慢。那么到这个八月中旬，现在这个时间窗口我们再来做一个观察。我们会发现，其实到今年的这个八月中旬，且截止到上周五的话，整体的这个政府债券的净融资规模是在8.1万亿左右。这个比去年同期就去年到8月中旬，大概是要少发了1.8万亿，这个量发的少，发的还是比较多的。主要的原因是今年就是上半年国债到期量确实也比较大，所以就导致整个全年的净融资的这个节奏相对偏缓。第二块就是地方债，在新增专项债供应也是比较慢。我们看了一下整个八月份，就是八月份前三周的这券供给其实都是略预期的。那么像上周的话，就是整体的这个发行的节奏，其实是比这个和到8月上旬，本身它就是季节性偏缓慢的一个发行窗口。那么整体的个呃两周合计的发行规模其实和预期比较一致。但是到这周来看的话，就是从8月17号到8月21号这一周，这周的供给是明显要不及预期的。所以如果要想八月份发完接近1.381.4万亿的债的话，那么可能在这个最后第四周的时候，发行规模至少要上到有6000亿左右。净融资的话可能就要达到接近8000亿左右，缴款可能会达到1.2万亿。当然这个我们说的是一个比较理想，就是如果说八月份要哪些债发完，那么在再下一周可能就会面临一个比较集中的资金冲击。当然这个资金冲击会不会到来？一个方面要看这个债券到底能不能发的出去。第二个，可能也是在冗余资金消化的过程中，他有一个逐步累计的过程。如果前期的资金还没有消化完，那么我们的压力可能就会再往后顺延一点，到90月份。因为如果说今年所有的政府债券要发完，那么我们在接下来的时间窗口可能要比9到12月份这个政府债要比同期要多发接近1.2万亿左右。 那9到11月份的话，单月的这个发行也是在1万以上，会有一些朋友就说，如果今年政府债券不发完？从这个历史的就是从财政比率和我们最几年观察的这个经验来看。 其实在19年之后，基本上所有的这个政府债券就是从两会规划出来的额度，它都是要发完的，哪怕是像24年，当时也是因为发行的相对比较慢，然后这个项目约束也比较大。那在24年的话，最后到了这个9224之后，他也集中发行，也把所有的债略都发完了所以就是从这个经验来看，包括从这个政治会议的一些定量要来看，我们觉得今年可能政府专线还是要把它都发出去的那这样的话就是前期发的越慢，后面可能就会还是会有一些发行压力积压的这么一些过程的。 所以这个过程到只是延后了，我们觉得他也不是不到了，就是延后了。 所以在这个八月份，至少在这时候，我们觉得整个的这个债券市场的行情肯定还是延续一个温和的状态，甚至到下周也都会延续一个温和的状态。 但是进入到下周，如果供给放量量的时候，我们提示大家关注这个存单的价格会不会出现一些边际变化，他可能调的没那么快。 但如果说这些供给的量上来，然后存单的定价上来。 这个可能就是我们在90月份需要去面对的一个市场环境的边际变化，我们就可以提前做一些准备。 所以这个是政府债券供应的一个情况。 大家应该也看到，今天像发改的话，它也有说提示这个政策性金融工具要加速的去进行使用，所以接下来应该还是会进入到一段整体的存量政策加速发力的一个窗口。 最后的话总结一下策略，因为我们从上八月份的月报我们提示出来就是说上旬看央行买债，那么这个在央行买债重新恢复到500亿之后，上周我们的这个周报就提示大家，就是整体央行的态度比较温和。 所以债券周的这个交易下限打开到1.65，这个缓慢的中枢再往下逐步的去牵引，那么呃因为央行态度比较温和，然后整个的这个十年期的定价中枢，它有一定的下移的幅度。 那大概就从比如说6 7月份大概是在1.7273左右的中枢，那现在可能下行了这个34个BP到1.68左右，66869左右的这个中枢。 那么在中枢下移了之后，券上又会进入到一段时间的新增量政策变化的一个新的增量定价。 这定价因素的一个观察期，就是你其实在七月底到8月初的时候，市场是集中反映了一波货币宽松以及央行的这种宽松预期。 那么呃这个预期到了这个地方以后，其实就少一些增量政策，包括大家可以看到今天虽然经济数据表现比较差，但其实市场给他的这个定价反应并不是很多。因为它基本上就是包含在了七月底大家对于经济偏弱，然后政策发力的这个定价预期中。那么这个核心定价就十年期国债它的中枢下移之后，我们又会进入到一段时间的新增定价中枢的一个新增的定价因素的一个观望期、等待期。那么在这个过程里面，市场又会重新回到利差压缩的行情里面。所以在上周的时候，我们看到同样的不管是在利率还是信用里面，都是一些高利差的表现。那么到这一周的话，因为上周央行上周也是新发了十年期和30年期的国债。所以可能我们觉得就是在这个利差压缩的过程中，本周会比较集中的还是一些新老券的博弈的这个交易，就是个特券的预差压缩的一个阶段。我们也可以参考一下，就是说今年30年国债，还有十年期国债上市换券之后的一些经验。比如说像30年国债，我们看到上周五的时候，这个26特6它的一级招标是低于二级两个地区左右。那么如果参考往年在三季度上市并且成功换券的一些经验像这个新老券的利差低一点，也就是在0到3个地区左右。也就是说这一次的一级的招标定价还是比较充分的，也一定程度上透支了这个新券换上市之后的换券的交易空间。这样的话，如果说26特6它作为今年最后一支到最后一支的换券的债哈那我们可能就是后面的话就是老次活就是次活跃券。他就会逐步的去向这个定价的新券，去进行一个利差的压缩。因为你新券上市的时候本身就比较低，所