华创固收320期电话会议：利差压缩与债城投转债策略周观点

一、核心要点

1. 本次会议解读经济、债券及转债市场，判断债市处于利差压缩、个券博弈阶段。
2. 7月经济数据偏弱：GDP增速约4.2%，固投、消费、生产端下滑，财政稳投资力度不足，8月生产或边际修复，预计9-10月增量政策出台概率较高，前三月高频数据显示投资施工、工业生产无实质好转，仍处淡季。
3. 债券市场：8月上旬央行买债量恢复至500亿元，10年期国债收益率波动区间下调至1.65，央行态度温和，操作注重长短期工具组合，降准或需9月后观察；7-8月政府债券发行偏缓，8月净融资较去年同期少1.8万亿，后续发行压力延后至9-12月，8月下旬需关注存单价格边际变化；债市策略参考新老券利差经验，关注10年期、30年期国债老券向新券利差贴拢的机会。
4. 城投债机会：昆明城投债存量656亿元（协会债495亿、交易所债161亿），涉及14家发债主体，昆交投、轨交、安居占一半规模，受协会政策影响大（2027年6月城投推退节点，要求存量债不超2023年3月末水平、发债期限不短于2年，昆交投、轨交短债规模大），年内到期254亿元（8月91亿元），政策保障下短端相对安全，估值未完全修复个券有修复机会。
5. 信用债策略：上周信用债收益率、利差普遍下行，中长端二级资本债表现突出；新一批成本法债基上报5年期品种带来增量配置，配置盘关注估值受政策调整未完全修复的区域债券、5年期结构性机会；交易盘兑现前期浮盈，高收益机构可小波段博弈，超长普通信用债流动性差建议切换，二级资本债短期利差压缩快，交易盘可博弈行情、配置盘谨慎追涨。
6. 转债市场：中证转债已三周估值压缩，6月12日以来出现权益下跌转债估值反弹的罕见情况，对应2018年3次极端估值底、2019年2次固收加资金增配、2020-2024年3次权益流动性冲击等历史场景；本次转债估值曾冲至45%后回落，判断回落合理，当前估值未达具性价比的低位，暂不建议积极加仓，应偏向交易正股弹性、关注具股性标的，保持审慎；后续8月中下旬至9月业绩披露后，市场或转向题材炒作、科技主线，转债将逐步回归权益主导。

二、风险与关注

1. 增量政策落地进度及效果不及预期，影响经济及债市走势。
2. 昆明城投债受2027年6月城投推退节点政策影响，短债集中到期压力及估值修复不确定性。
3. 转债市场估值波动及权益市场走势对转债板块的联动影响，当前估值未达合理低位。
4. 8月下旬至9月存单价格边际变化、9-12月政府债券后续发行压力。
5. 债市交易盘博弈行情可能面临的阶段性波动风险，超长普通信用债流动性风险。

三、投资线索

1. 10年期、30年期国债老券向新券利差贴拢的机会。
2. 昆明城投债中估值未完全修复、政策保障下的短端品种。
3. 信用债中5年期结构性机会及估值受政策调整未完全修复的区域品种。
4. 转债中正股弹性强的具股性标的（因当前转债估值未达低位，暂不建议积极加仓，可后续关注回归权益主导后的机会）。