华创固收债市超长端二三事周观点系列会议315期

00:00:00 各位投资者大家晚上好，欢迎大家参加华创固收团队每周一晚上8点的周观点交流会啊，我是周冠南啊。 00:00:08 那最近一段时间呢，其实我们看到债券市场如果从利率的这个表现来看啊，还是呃保持着非常窄幅的这个平稳波动的状态啊。所以在策略上呢，其实本周我们没有做太多的调整哈，基本上还是呃等待7月份的这个过渡期收率在底部盘整之后，呃去观察供给结构边际变化以后对于资金定价的一些影响。那么在8~10月份呢，债券市场可能会面临一定的波动调整啊，这个策略上没有太多的变化。那么在这种呃相对比较平淡的市场呢，大家可能会把这个目光更多的聚焦到一些交易品种，包括一些有超额利差的地方啊。 00:00:49 所以今天在信用和呃利率和信用方面呢，我们会分别来讨论一下，大家非常关注着超长端的投资品种以及2永债的投资品种，目前的一些呃值得关。关注的像换券啊利差压缩啊，啊还有一些它的这个就是可能的交易策略的一些特点。那么呃在这个利率相对平稳的这段时间呢，我们同时也关注到啊信用层面的话呢，可能大家在呃关注评级调整对于信用债市场的一些影响啊，以及与之对应的啊，就是一些呃债券发行的这个呃，管债券发行的这个去口径的一些趋源的变化啊。所以今天我们还有一个关于呃，这个协会产品到期压力的一个梳理的信用专题啊。 00:01:33 那么转债方面的话呢，我们从这个代发的预案结构看一下转债市场供给的一些变迁的情况啊，也看一下在下半年我们可投资品种的一些变化啊。所以今天的话呢，我们可能围绕着啊，在这个相对窄波动市场里面大家比较关注的一些热点啊和展开交流。好，那接下来的话呢，就先请我们同事许洪波呃和大家聊一聊超长端投资啊，我们比较关注的换券利差压缩啊以及从。 00:02:01 从这个国债期货来看，超长端行情好，有请洪波。诶，好的，楠姐，呃，领导好，我这边来开始对这个最近创高的行情做一个回顾以及后面的展望。 00:02:14 那么其实它作为一个现在市场中为数不多的但还有一定利差的品种吧，大家其实关注度是比较高的。但确实呢，它最近的交易难度就是从换券的这个角度来看是比较大的。 00:02:27 比如说大家可以看到最近两周啊，那个呃三年新券二六的特色跟特尔之间，它的利差是呈现一个先走扩后压缩的一个状态。呃那么就是从它这个发行以来吧，一开始是因为这个披露了发行规模的降速嘛，所以引发了呃这个市场对于它换权失败的一个担忧啊。 00:02:47 然后呢，这个再加上当时一级招标的情绪啊也不怎么好嘛啊，所以它其实从这个上市之后，它呃26T4跟T2之间的利差，它是从零大概上到最多2.2个BP左右啊，然后后面我们其实当时也在上周的周报里做了一下提示啊，就其实我们。呃，觉得这个T子还是有这个最后换权成功的这样的一个概率的啊，所以这个调整出来的空间呢，其实给了一些啊，就是还是想要去做压力差的这部分的投资者，一定的这个压缩的一个机会啊。所以看到上周其实呃，整个的利差从最高的这个两个BP开始压到最低大概0.6个BP左右啊， 00:03:29 今天大概也是在这样的一个幅度吧，啊，是呈现了一个这样的一个变化， 00:03:33 但就是呃机构端其实大家会有一些分歧嘛，就是一波做测试的一波做第二的。啊主要呢这个也是呃可能对于啊这个后面到底哪只能成为活跃券，呃还有存在一定的这个不确定性啊，会导致在换算这个层面呢短期交易上会呃偏混乱，呃偏混呃这个混乱一点啊。 00:03:58 呃所以这个在这样的背景之下呢，我们也可以看看到这个市场现在的呃利差压缩策略，它开始往一些阻力小的方向去做了一些演绎啊。 00:04:08 比如说我们看到受30年贯穿影响不大的一些品种啊，一个就是这个二五的特二啊，它作 为现在规模最大的呃一支30年国债，并且是免税的老券啊，它在上周的收益率下的比较多啊，这个接近三个BP啊，另外一个就是50年的国债。就是呃他这个到上周也是收益率创了年内的新低啊，回到去年11月末的一个呃水平，包括50.30的利差啊，也压了这个呃三个多BP啊，呃会有最近这个往这个方向去交易的一个呃演绎吧啊。当然本身也是因为这个换券短期之内不太好做而导致的一个呃影响啊，这是我们呃， 00:04:53 我觉得对最近行情简单的一个回顾吧，那么在这个背后我们也看了一些，比如说细节上的一些数据啊，像那个。呃，像机构端这个是哪些机构在买哪些机构在卖呢？呃， 00:05:06 看了一下最近两周做的一个情况，像第一周，呃，大家可以看到市场主要是这个往做空T4啊做多T2这个方向，呃呃这个方向去演绎嘛，主要的一个驱动方应该是中小银行和券商啊。呃，因为这个第一期的呃特别国债就是呃这次宣布这个下架了啊，担心呃换算失败，所以有这样的一个操作。那么到了呃上周的时候，因为这个第二期呢它的发行规模就维持住了，没有进一步的这个下调。呃所以呢再加上它有调整出来的一定的利差的空间啊，呃，我们看到是券商和基金啊，呃呃继续按这个呃做多，其次啊做空T2这个方向去做操作啊。 00:05:53 并且呢，呃像刚才说的30年这块，还有这个二五套2的一个表现，它主要的一个买入方都是券商啊，所以其实。其实这几周看下来，呃券商本身的操作比较灵活啊，基本上参与了好像每一轮的这样的一个，呃这个行情波动的一个驱动方吧，它其实这个是进一步放大了最近的呃30年国债品种的一个波动。 00:06:18 啊，至于上周那个50年表现比较好的一个情况，呃，主要可以看到保险这边驱动的力量呃比较强啊。 00:06:25 呃，就是我们前面在这个我们每个月的这种呃投量的点评的报告啊，包括我们的月报里呃其实也有做提示啊。就是今年呢，呃保险整体它的一个支付的增速还是背离的，就是资产方退的特别慢，嗯，但保费呢，整体的情况其实比去年好一点啊，所以它呃大体上还是呈 现一个欠配的状态。只不过因为前面呢因为收率下的比较快，再上上供给偏慢啊啊，所以今年保险呃这个观望的情绪比较强。但等到五六月份就本身供给要开始加速的事点，那供给还很慢之后呢，那么保险它的呃这个欠配的状态更为明显了， 00:07:04 我们看到就是二级市场上去开始。啊去加速买债，但也跟可能一部分的中小保险啊，年初配了不少红利的资产，但是后面表现一般，呃偿付能力增加，呃指呃偿付能力的指标压力增加了，这个所以对超长端的这个需求有所回升也是有一定的关系。 00:07:23 那么但是我们也可以看到结构上有一些变化， 00:07:26 就是整体上5月份以来这个保险它开始加速进场买债啊，但是呃但是首先还是以这个30年的地方债为主啊。但在地方债发行偏慢的时候呢，保险也会买一些超长的国债。那么在这个5到呃5月5~6月份的时候，呃保险其实对30年国债买入的量有所增加，并且点位呢比今年的一月和三月要低一点啊，就当时是不到2.3他不买啊，但是五六月份的时候在2.2~2.5这个区间，保险也进来买了一点啊。但最近的一个情况就是尽管收益率进一步上调，也可能已经到了2.25这个上方了，但是保险反而买的量更少了，那就它的。 00:08:07 这个需求再往50年做一个转移啊，因为从现在来看呢，就今年比如说这个保险对30年地方债的要求，大概还是要在2.4以上啊呃所以目前来看呢，可能50年的呃国债那它是这个比较靠近的2.4的位置。 00:08:22 并且呢，呃保险还是以买老券为主啊，考虑增值税后呢，它已经比一些这个30年地方债的品种，还是有一定的更好的配置的比价啊。就是我们可以看到呃最近保险思路上的这个偏好上的一些转变。呃其实我们可以看到从30年往50年这个移动的方向可以看出来，就是对于后面这个供给方向，呃它的预期的升温。呃使得了这个我觉得像配板这块吧，它对点位要求的提高啊，包括一些需求端品种一的转移，它是有比较相关的一个关系啊，那么后面这个呃换券的行情呃该怎么去做交易呢？以及这个怎么看呢？ 00:09:03 我就首先回答一个问题，就是呃大家对于这个换券最后能不能换券就哪只品种的这一个判断啊。 00:09:11 这个我们还是呃根据了今年超长特别国债的计划，其实对后面的每个品种的规模会有一些呃测算，就为什么之前呃说这个感觉T4还是有很大的可能性能够呃去换券啊，呃，因为其实呃尽管现在的它的规模都是有些下滑吧，但是相对于。有限啊，就它本身呢跟呃这个T2的一个收入规模差距不会特别大，按照现在的规模增速，它也就是少个151，但整体上还是在这个3200多亿的一个量级。呃， 00:09:47 那么历史上呢，这个30年国债换算失败啊，确实也有呃像这个25年啊这个有两次嘛，那主要呢它。呃，这个发生这个换算失败的品种呢，它的规模比老券都要少个1000亿左右啊，呃甚至更高的一个规模啊。所以现在这个从规模呃这个安排上来看，不至于产生这么大的差距啊，所以后面还是有可能呃就是这个笑到最后啊， 00:10:14 就是其次，我觉得这个是对其次的一个看法。 00:10:17 那么对于第三类度的国债，呃，如果我们按照今年剩余的额度去推，比如说先这个开一下这个20年和50年啊剩余的量，那么20年我们可以按照现在300的大致的速度去推。那么50年可以参考去年的同期的规模，因为去年也是一个先快后慢的一个情况啊。那剩余的额度就会对30年的品种有一些约束。 00:10:42 那倒推下来呢，第三支它的这个单支的规模有可能会回到呃671左右啊，一共四期嘛，所以大概是一个2700亿左右的规模。比现在呢呃可能会再少个呃600亿啊，大概是这样的一个量级。呃，所以这个我觉得第三者倒是有可能会呃换算失败啊，那么到了这个后面又是普通国债嘛，所以这个挑战能挑战回券地位的这个概率就更小了。呃，所以往后看呢，呃我觉得目前来看，呃可能换券的这个选择上其实T4还是有不小的一个机会的啊， 00:11:19 另外一个就是看空间嘛，我们呃如果去看指标的话，大家可以重点看一下呃历史上啊这个 呃新老差利差的一个变化。 00:11:29 呃其实也有一些比较有意思的规律啊，就是呃在历史上如果在钱比较多的阶段，特别是二季度啊或者在年末一些抢跑的阶段，我们可以看到呢这个。信号传地仓的极值最低是能够压到-6到-7个BP啊，所以这个其实在啊上一局前就是在二六套2的时候，我们当时判断呃呃，这个换算策略的空间基本上是比较呃也是比较这个准确的。就是当时其实呃上市之后新老圈地差是-3个BP嘛，啊所以嗯这个推算下来到这个又它它又是一个2季度的一个时点啊，资管钱多。 00:12:07 啊所以呢，参考往年这种呃钱多时间的一个机制的话，它最后其实你看呃交易下来，它最多还是有三个BP的一个呃交易的一个空间啊但目前呢，呃到上周的时候，T4跟T2的利差从两个BP最高压到一个BP左右。呃那么按照往年的经验，其实这个时候感觉用二季度的一个这个机制去推的话，可能就是概率不太大啊，就是毕竟三季度还是呃利空因素的扰动会更多一点，而且这个机构的前途不像前面那么明显了。 00:12:40 所以我们参考了一下往年在三季度上市，并且最终换算成功的这样的一个经验，那么新老券的利差的低点基本上是在0到负两个BP左右。那么也就是说呢，现在就如在一个BP去推的话，它后面还有1~3个BP的一个呃交易的空间，就是中性平，你盘可以看得到两个BP吧，啊大致是这样的一个状态啊，所以确实呃大家这个换券的这个维度去看它也。是有一这个交易空间啊，它也确实存在了一些呃跟这个呃机构的这个比如说钱多相关，以及这个季节性效应啊相关的一个特点啊。所以短期之内呢，可能这个空间我们就这么去看啊，大概还有1~3个BP的交易的空间， 00:13:23 呃然后等到如果说四季度那么。呃，第三支特别国债如果还是不能够呃就是这个去换券的话，呃再加上年末如果有一些啊这种情绪性的打开，那么到时候我觉得可以再看的多一点啊，这个我觉得是对后想短期的一个看法了。 00:13:41 那么第二个点呢，我觉得值得一聊的就是对于这个3.10利差的呃最近的一个看法，其实大 家一直有预期啊，这个呃因为现在凸点也就是这个超长端嘛，但是这利差一直下不太