035 债市超长端二三事周观点系列20260714 导读

2026年07月14日19:24 关键词 债券市场 利率 策略 信用债 超长端 二永债 利差压缩 交易策略 国债期货 保险 供给 中小银行 券商 基金 欠配 偿付能力 信用专题 转债市场 行情波动 换券 全文摘要 近期债券市场波动较小，投资策略上未作大幅调整，关注点将转向8至10月的市场变化。讨论聚焦于信用和利率市场的投资策略，特别是超长端投资与永续债投资，强调了评级调整对信用债市场及供给结构变化对资金定价的影响。超长端投资策略讨论包括国债期货及信用利差压缩，关注机构投资者对信用债评级、发行及流动性的高度关注。此外，提到了七月份作为投资好时机，但警告了短期交易空间有限及下半年市场挑战，策略上建议适时降低资本利得波动，提高组合流动性，并考虑中长端切换至中短端信用债。整个对话深入分析了市场趋势、投资策略及风险，为投资者提供了当前及未来市场走向的洞察。 章节速览 l00:00超长端与二永债投资策略及信用市场专题讨论 讨论了债券市场窄幅波动背景下，超长端投资品种与二永债的投资策略，关注换券、利差压缩等交易特点同时，分析了信用债市场评级调整影响、债券发行口径变化及协会产品到期压力，梳理了转债市场供给变迁与下半年可投资品种变化，聚焦信用专题及市场热点。 l01:57国债期货超长端行情回顾与展望 近期市场关注国债期货超长端行情，特别是三年新券与特二券之间的利差变化。利差呈现先走扩后压缩状态，主要受市场情绪及一级招标影响。券商和基金在调整利差空间中扮演重要角色，保险机构则加速购买30年和50年国债，偏好老券。市场预期50年国债需求上升，反映出对长期利率走势的乐观预期。 l08:57国债换券行情分析与交易策略 讨论了国债换券的可能性及空间，指出T4品种换券可能性较大，而第三季特别债可能换券失败。通过分析历史数据，预测交易空间在1到3个BP之间，建议根据资金流动性和季节性效率调整策略。 l13:41市场供需与交易策略分析 对话围绕近期市场供需变化、交易策略调整及未来预期展开，指出超长端利差下降受阻，中小银行和保险机构对点位要求提高，交易盘在降息预期不强下动力不足，券商做空策略调整。展望未来，年末供需格局可能提供交易机会，建议关注供给压力释放后的入场时机，警惕8-9月风险增加。 l22:36信用策略调整：七月份由攻转守，下半年票息防御 回顾上周信用债表现良好，中短端品种及二勇岱表现突出。展望后市，七月份建议兑现资本利得，由攻转守，下半年策略重心转向票息防御，从中长端切换至中短端，以提高组合流动性。 l24:52中短端债券策略与长久期普信贷市场分析 讨论了中短端债券，特别是五年以内品种的市场表现与策略建议，指出短期内仍有机会但下半年需逐步减仓；对于流动性较差的短端低等级债券，建议避免追高；而长久期普信贷则保持配置为主的策略。 l27:08债券市场分析与投资策略建议 对话深入探讨了当前债券市场中不同期限和类型的债券投资机会，建议在利差压缩至低位时保持观望，短 期可关注7到8年期债券及永续债的凸点，中短端银行二级资本债仍有参与空间，但需警惕超利差压缩后的止盈。针对长久期债券，建议谨慎追涨，警惕交易盘先抢筹的风险，而6到7年的二级资本债因超额利差略高，存在短期博弈空间。整体策略上，随着理财规模对市场支撑减弱，观点逐渐由攻转守，适时兑现利润，并在三季度逆峰期寻找配置机会。 l31:10城投债到期压力与市场应对策略分析 对话聚焦于城投债到期压力，分析了交商协会收紧审核政策及未来1-2年集中到期的市场影响。存量承债中，协会产品规模达7.6万亿元，27年末到期规模约3.44万亿元，高峰期在26年三季度及27年一季度。重点省份如江苏、山东等地市及主体面临较大到期压力，尤其是区县级主体。市场需关注债券接续与偿债资金来源，政策收紧下，主体可能转向多元化融资支持。整体安全性可控，但需警惕流动性风险。 l39:16万得可转债预案指数与市场走势分析 讨论了万得可转债预案指数与转债正股等权指数的历史走势及行业分布差异，指出预案指数在特定时间点表现更强，行业集中度高，尤其是电子、汽车和化工领域，而煤炭、传媒等行业在预案指数中占比小，未来可能缺乏补充。 l41:55行业融资偏好与偏离度分析：科技类转债融资优势显著 对话分析了预案指数与转债正股等钱指数在各行业占比的偏离度，指出电子和汽车行业存在明显超配，而轻工、建筑装饰行业偏离度较低。科技类转债融资偏好增强，机械设备、化工等传统行业融资需求减弱，反映出市场对科技类融资的鼓励倾向。 l43:17转债市场结构差异与未来趋势分析 对话深入探讨了转债市场中微盘、小盘和中大盘股的占比变化及其对市场结构的影响。预案指数与正股等权指数在微盘和中小盘股的占比上存在显著差异，预案指数中科技先进制造和中高市值科创板正股占比更 高。预计随着权益市场高景气延续，转债市场将逐步改善科技含量偏低、小微盘含量过高的现状，投资环境将持续优化，市场估值和折券也将迎来更大改善。 要点回顾 在当前市场环境下，投资者的关注焦点有哪些？ 当前市场中，投资者关注超长端投资品种，特别是国债期货中的超长端行情，以及信用债市场的评级调整及其对信用债市场的影响，同时关注债券发行规模的变化。 近期债券市场利率表现如何，华创固收团队在策略上做了哪些调整？ 最近债券市场利率保持窄幅平稳波动状态，华创固收团队本周没有做太多调整，主要等待7月份过渡期收益率在底部盘整后观察供给结构变化对资金定价的影响。8到10月份，债券市场可能会有较大波动调整，但目前策略上保持不变。 对于超长端投资品种，团队有哪些观察和展望？ 团队关注国债期货中的利差压缩情况，并通过换券分析来把握超长端行情。最近两周，三年新券与老券之间的利差经历了先走扩后压缩的过程，这主要是由于发行规模降速引发市场对换券失败的担忧，但最终显示换券可能成功，为投资者提供了利差压缩的机会。 近期超长端交易的主要参与机构及其操作是怎样的？ 在最近两周的交易中，初期主要由中小银行和券商做空操作，担心换券失败。上周，随着利差空间出现，券商和基金开始做多操作，并且券商灵活参与每一轮行情波动。保险机构方面，5月以来加速购买债券，尤其对30年国债的需求增加，而在50年国债表现较好，主要驱动来自保险机构。 那么后面这个换券的行情怎么样去做交易？ 我们首先要判断换券最后能不能成功，哪些品种有较大的可能性能够兑换券。根据今年超长四的国债计划我们会对后面每个品种的规模进行测算。 为什么之前说T4有很大的可能性能够兑换券？ 尽管T4目前的规模有所下滑，但相对有限，并且与T2的收规模差距不大，整体上仍在3200多亿的一个量级。历史上三年国债换券失败的例子较少，即使发生，其规模比老券少得多，因此从规模安排上看，T4下到最后七次的可能性较大。 对于第三类特别债的情况如何？ 按照今年剩余额度推算，20年和50年剩余量会比较少，尤其是30年品种可能会受到约束。预计第三类特别债单支规模可能会回到671左右，一共四期，总规模大约在2710亿左右，比现在可能少600亿左右，所以第三季有可能会换成失败。 对于换券交易的空间怎么看？ 参考历史经验和今年二季度资金较多的阶段，新老券种价差最低可以压到-6到-7BP。最近T子跟销的力差从2个BP压至1个BP左右，按照往年的经验，在当前情况下直接使用2B力度的机制去推的概率不大。但目前仍存在1到3个BP的交易空间。 对于超长端利差近期的看法是什么？ 市场一直预期超长端利差会继续下探，但实际上因为整体环境降息不足以及供给即将放量等原因，导致保险和中小银行等机构对30年期国债的需求增加，而基金和券商配合度不高，使得利差下行动力不足。最近券商在特殊国债计划前后的操作也影响了利差走势，尤其是奥特6集中度较高，但在6月份有所修复。整体来看，热风宣传对20年到3年国债的买入已基本回正，但斜率没有之前那么快。 在债券市场中，近期购买债券的活动是否受到基金等投资产品的影响，以及这种影响具体体现在哪些方面？ 近期在购买债券时，发现其波动幅度较小，尤其是在六月份以来，价格基本在零附近波动。这种现象与基金的操作策略不同，基金更倾向于在一个调整过的空间内进行小幅的正回购操作，即通过短期的买卖来压缩成本。目前来看，由于基金的介入以及市场对利多和利空因素反应的不同敏感度，三前利差的进一步大幅下调受到了制约，其动能有所减缓。 当前中长期利率的情况如何？这对市场有何影响？ 中长期利率目前处于平均4.9年左右的水平，最低时达到2.3点，已经高于一些银行的九期利率。这意味着市场对现有利好因素反应不敏感，而对利空因素较为敏感。在供给房价和宽限预期等扰动下，交易性因素导致三年期债券波动的概率正在增加。 对于未来市场供应情况的看法是什么？这将如何影响债券交易策略？ 预计年末时大家会关注明年的供需情况，明年大概率将面临供给数量增加的局面。由于今年5000亿的征信额度可能会增加至5100亿，明年这部分额度用完后，政府债的供应可能会增多。鉴于目前尚无明确的进一步收缩政策，且活动中有70%是成长端品种，因此可能会出现基于明年供应情况的提前交易行为，类似于去年四季度的返本操作。若从工具格局上看，如果30天期限以上的品种还在50个BP以上，则可能存在一定的回调风险。 近期期货层面有哪些新的特点？ 近期期货层面出现的新特点是交易拥挤度有所下降，前五大和前十大会员的持仓指标呈现见顶回落态势，表明市场情绪有所衰减。同时，期货价格波动率减弱，与权益市场的相关性也有所下降，在股市高波动位置下的反应开始钝化，形成了一定的反差。活跃的交易者似乎缺乏做多的动力，因此短期内可能维持震荡 态势，后期若加速变化则需要关注线下层面机构回调的风险。 对于未来信用债市场的看法是什么？ 预计在七月份这样的时间窗口，可以适当兑现前期资本利得并逐渐由攻转守。七月份理财规模增长仍会对信用债行情提供支撑，但短期交易空间有限，利差收窄的空间相对较小。到了下半年，随着高息存款到期规模下降、理财和基金配置动能减弱以及政府债集中发行，资金面格局将弱化，信用利差中枢可能会略有回升。因此，策略上将从上半年的利差压缩转向下半年的票息防御，建议在七月份适当提高组合流动性，从中长端切换至中短端，尤其关注五年以内中短端信用债的参与机会。 对于下半年分于待机的需求情况是怎样的？ 下半年分于待机的需求呈现走落趋势。 在当前市场环境下，对于五年及以内的中短端浦西钙有何投资建议？ 建议逐步降低五年品种的仓位，不建议在低位进一步追配短端低等级流动性差的品种，因为票系保护较薄且有评级调整扰动。但从中期看，短端高资质品种仍稀缺，后续调整后可关注短端弱资质城投、优质长投商行及被破杀的优质主体的高性价比资产。 在寻找短期投资机会时，有哪些品种值得关注？ 可以关注7到8年的凸点，并参考去年信用利差最低点作为参照。此外，对于5年以上长久期二级资本债，虽然超利差处于年内低点，建议谨慎追涨并警惕交易盘抢筹踩踏风险。 对于五年以上长久期的普信贷配置策略是什么？ 目前五年以上长端利差已压缩至偏低水平，拉久期赔率偏低，因此建议中长线资金保持观望，等待三季度逆峰期利差走扩至合适点位再进行逢高配置。 对于银行二级资本债的投资价值怎么看？ 银行二级资本债具有流动性及品种优势，短期内仍有关注价值。其中，1到2年和5年的3A级二级资本债相较于中票，超利差仍有一定优势，可适当关注；同时，3年期永续债和部分6到7年附近的二级资本债也有一定的参与价值。 当前市场对于城投债协会产品的到期压力有何看法？ 近期交商协会对城投类主体的发展审核有所收紧，短期内这些主体无法发行两年期以内品种，导致滚虚压力增大。另外，随着黑名单和花坛收关时间临近，弱资质主体更倾向于发行中端品种，未来1到2年内面临集中到期压力。存量承债类协会产品的规模约为7.6万亿元，其中考虑行权后的到期规模在27年末达到高峰，主要集中在区县级和园区级，以及3A级主体。从区域分布来看，江苏、