东南亚的隐忧

宏观专题报告/2026.08.17 核心观点 分析师张伟SAC证书编号：S0160525060002zhangwei04@ctsec.com 东南亚的贸易顺差转为持续逆差： 2026年东南亚的贸易格局出现了较为明显的边际变化，部分经济体由长期顺差转向逆差，且逆差持续时间有所拉长。 分析师连桐杉SAC证书编号：S0160526080001liants@ctsec.com 本轮东南亚贸易账户恶化更接近进口端快速扩张驱动的收支再平衡，暂不能简单理解为“东南亚制造”竞争力坍塌。越南、印尼和菲律宾贸易余额的恶化更多来自进口端扩张，背后既有能源等大宗商品价格上升带来的进口金额增加，也有制造业扩产、资本开支增加带来的资本品和中间品进口需求。区域内部同时呈现明显分化，马来西亚依托电子电气产业链仍维持较强顺差。因此，当前更值得关注的是，东南亚制造业正在从过去“出口扩张—顺差积累”的阶段，逐步进入“出口仍强—进口更强”的资本开支阶段，短期表现为贸易余额收窄甚至转负，中期则取决于本轮进口扩张能否转化为新增制造业产能和出口能力。 相关报告 1.《产业前瞻系列7：顶层定调“六张网”建设加速，25万亿元布局三大高景气主线》2026-08-162.《信贷继续降速》2026-08-143.《海外货币政策温和调整——Q2货政报告解读》2026-08-13 ❖本文的核心结论是： （1）本轮逆差由“油价冲击＋进口前置＋产能扩张＋出口前置退坡”四重因素叠加而成，具有一定的结构性成分。 （2）从总量看，东南亚外汇储备尚未跌破安全线，但国别分化极大——越南进口覆盖月数已降至2个月以下，是区域内最脆弱环节； （3）当前的主要风险不是1997年式的外债危机，而是“储备消耗—汇率失序—输入性通胀—被迫紧缩”的螺旋，以及资本市场信心危机。 （4）中东战事升级、美联储“higher-for-longer”、美国关税复审与MSCI指数审议是最可能引爆风险的四类触发事件。风险尚未暴露，但隐患正在累积。 ❖风险提示：（1）中东局势缓和带动油价快速回落；（2）东南亚出口韧性与FDI流入超预期；（3）美国关税谈判结果好于预期。 内容目录 1东南亚顺差转逆差.......................................................................................................................................32外汇储备是否安全？...................................................................................................................................83三大潜在风险.............................................................................................................................................114什么事件可能引爆风险？.........................................................................................................................125风险提示.....................................................................................................................................................14 图表目录 图1:东南亚主要国家最新单月货物贸易差额............................................................................................4图2:中国对东盟月度进出口与贸易差额....................................................................................................6图3:中国对东盟五国月度贸易差额走势....................................................................................................7图4:中国对东盟五国累计贸易差额同比对比............................................................................................7图5:东南亚五国外汇储备：前期高点与最新值........................................................................................8图6:四国外汇储备资产构成（占官方储备比重%）................................................................................9图7:各国外汇储备进口覆盖月数对比......................................................................................................10图8:风险暴露后的传导链条与影响..........................................................................................................13 1东南亚顺差转逆差 2026年东南亚的贸易格局出现了较为明显的边际变化，部分经济体由长期顺差转向逆差，且逆差持续时间有所拉长。 越南的转变最具标志性：2026年以来贸易账户持续承压，1—7月各月均录得货物贸易逆差，累计逆差约186.2亿美元；其中5月单月逆差扩大至52.1亿美元，7月仍录得35.9亿美元逆差，显示进口扩张持续快于出口。 印尼也出现了由长期顺差向阶段性逆差切换的迹象。5月贸易余额转为1.6百万美元逆差；6月继续录得0.5百万美元逆差，连续第二个月处于逆差状态。由于年初仍有一定顺差积累，上半年累计贸易账户仍保持约3.6百万美元顺差，但缓冲垫已明显收窄。 菲律宾的特征则是结构性逆差进一步加深。2026年1—6月各月均维持较大规模货物贸易逆差，单月逆差基本处于36—60亿美元区间；前6个月累计逆差约286.3亿美元，较2025年同期约231.1亿美元进一步扩大。相比之下，马来西亚仍是东南亚主要经济体中外贸韧性较强的一环，6月仍录得148.9亿林吉特贸易顺差，实现连续第74个月顺差，电子电气产品出口继续构成重要支撑。 整体来看，本轮东南亚贸易账户恶化更接近进口端快速扩张驱动的收支再平衡，暂不能简单理解为“东南亚制造”竞争力坍塌。越南、印尼和菲律宾贸易余额的恶化更多来自进口端扩张，背后既有能源等大宗商品价格上升带来的进口金额增加，也有制造业扩产、资本开支增加带来的资本品和中间品进口需求。区域内部同时呈现明显分化，马来西亚依托电子电气产业链仍维持较强顺差。因此，当前更值得关注的是，东南亚制造业正在从过去“出口扩张—顺差积累”的阶段，逐步进入“出口仍强—进口更强”的资本开支阶段，短期表现为贸易余额收窄甚至转负，中期则取决于本轮进口扩张能否转化为新增制造业产能和出口能力。 数据来源：Wind，财通证券研究所 成因一：中东战争与霍尔木兹海峡封锁——油价冲击是直接导火索 2026年2月底中东冲突升级后，伊朗对霍尔木兹海峡实施事实上的封锁与"选择性通行"制度，由于该海峡承担着全球约20%的石油和LNG贸易运输，3月底布伦特原油结算价已达每桶112.6美元，亚洲炼厂被迫削减开工率。亚洲开发银行指出亚太经济体高度依赖中东油气进口，冲突已通过生产与运输双渠道推高能源价格，预计2026年发展中亚洲通胀将回升至3.6%。 油价冲击对东南亚贸易差额的传导立竿见影。印尼5月油气贸易逆差同比扩大145.7%至37.6亿美元，燃油进口额同比激增99.5%；为保障国内供应，国家石油公司Pertamina优先供应陆上炼厂，印尼原油出口一度归零。越南前5个月仅成品油一项即贡献约80亿美元逆差。菲律宾则因油价飙升与燃料储备下降，宣布为期一年的"国家能源紧急状态"，并暂停煤油与液化石油气的消费税。对能源进口依赖度高的经济体而言，每桶油价的抬升都直接转化为进口账单的膨胀，这是本轮逆差"同步性"的根源。 但需要明确的是，高油价是导火索与放大器，而非根本原因。一个简单的反事实检验可以说明问题：剔除油气项后，印尼5月非油气贸易仍录得约21.5亿美元顺差，即对印尼而言，没有油价冲击确实不会有逆差，油价在其逆差形成中接近"决定性"；但同样的检验在越南不成立——即便完全剔除成品油逆差，其前五个月商品贸易仍为约60亿美元量级的逆差；泰国、菲律宾的逆差中油气项占比更低。换言之，油价决定了逆差"何时爆发、幅度多深、五国同步"，但不决定顺差中枢是否下移；真正决定后者的是后两个成因。 成因二：进口前置、恐慌性补库与产能扩张——进口端的三重放大 如果说油价抬高了进口的价格，那么行为因素则放大了进口的数量。 其一，贬值预期下的抢进口：印尼制造商担忧卢比滑向18000关口，提前囤积原材料与资本品，5月非油气进口同比增长14.9%；越南电子企业为应对芯片涨价预期提前备货，个别项目投产前进口多达20亿美元的半导体芯片。其二，产能扩张的资本品进口：越南强劲增长的FDI到位资金、国家数据中心等大型项目、以及数字化转型需求，推动机械设备与高技术零部件进口高增，前5个月进口整体增长30.8%，其中外资部门进口增长34.3%。其三，自华进口的激增：按中国海关总署口径，6月中国对泰国出口（即泰国自华进口）121.8亿美元、自泰国进口56.6亿美元，中国对泰单月顺差65.2亿美元、同比扩大63.8%；前7个月中国对越南累计顺差653.6亿美元（同比+9.9%，即越南对华逆差的镜像口径；越南海关自报口径约930亿美元，差异主要来自转口与统计覆盖）。中国中间品与资本品的大量涌入，既是"中国+1"产业链分工深化的结果，也直接恶化了东南亚的双边差额。 值得注意的是，进口高增中相当一部分属于生产性进口，其本身孕育着未来的出口能力。这决定了本轮逆差与典型的"消费过热型"逆差性质不同，其危害性较低，但持续时间可能更长，因为产能爬坡期的进口需求具有刚性——这正是我们将其列为顺差中枢下移的决定性因素之一的原因：油价会回落，抢进口会退潮，但产能扩张对应的设备与中间品进口在未来2—3年内是刚性的。 成因三：出口前置退坡与美国关税——出口端的相对失速 2025年东南亚出口曾因抢在美国关税落地前"前置出货"而高增，亚洲开发银行明确指出2025年区域增长部分受益于出口前置，而2026年出口增速将随前置效应消退而正常化。与此同时，美国关税壁垒持续加码：2026年8月美国依据301条款对泰国出口加征12.5%关税，高于对马来西亚、菲律宾的10%；越南则因供应链问题被列入新一轮加税名单，美国海关并对越南的中国关联工厂展开原产地抽查。出口端"前置退坡＋关税加码"与进口端"油价＋补库＋扩产"形成剪刀差，贸易差额的逆转便不可避免。 此外，服务业收入的走弱加剧了泰国的困境：旅游收入已不足以对冲激增的进口账单，泰国央行承认此前对经常账户顺差的