下半年海外有望迎来交付放量，超级电容卡位AIDC需求

优于大市 下半年海外有望迎来交付放量，超级电容卡位AIDC需求 核心观点 公司研究·财报点评 电力设备·电网设备 上半年收入业绩稳步增长，汇兑损益短期影响业绩。上半年公司实现营收107.95亿元，同比+27.05%；归母净利润14.64亿元，同比+13.23%。上半年公司毛利率30.46%，同比-1.28pct.；净利率14.30%，同比-1.34pct.。我们估计，毛利率下滑主要系低毛利的储能收入占比提升引起。 证券分析师：王蔚祺证券分析师：王晓声010-88005313010-88005231wangweiqi2@guosen.com.cnwangxiaosheng@guosen.com.cnS0980520080003S0980523050002 二季度业绩稳健增长，盈利能力保持稳定。二季度公司实现营收62.27亿元，同比+18.14%，环比+36.29%；归母净利润9.14亿元，同比+7.98%，环比+66.15%。一季度公司毛利率31.56%，同比-1.05pct.，环比+2.61pct.。 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价183.15元总市值/流通市值143328/111869百万元52周最高价/最低价239.12/82.43元近3个月日均成交额2177.41百万元 开关、变压器收入快速增长，核心产品毛利率有所提升。上半年公司开关类收入43.3亿元，同比+22.5%，毛利率39.1%，同比+3.7pct.；变压器类收入22.6亿元，同比+12.5%，毛利率36.4%，同比+0.9pct.;保护及自动化类收入11.4亿元，同比+15.8%，毛利率34.8%，同比-1.3pct.。 海外收入增长11%，下半年有望逐步进入交付旺季。公司长期坚持海外战略，持续进行产品和市场投入。上半年公司实现海外收入31.83亿元，同比+11.22%，收入占比达到29.5%%；毛利率35.2%，同比-1.9pct.。我们预计，公司下半年海外业务有望逐步进入交付旺季。 全球变压器供给吃紧，公司产能持续扩张。2025年11月，公司常州思源东芝变压器二期厂房顺利投产；2026年6月，公司公告计划投资4.8亿元进一步扩建变压器类产品生产能力。高压变压器生产具有“小批量、定制化”的特点，全球供给持续吃紧，公司将持续受益。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《思源电气（002028.SZ）-全年业绩与订单高增，有望受益于全球电力设备景气度》——2026-05-05《思源电气（002028.SZ）-三季度业绩再创新高，海外业务持续放量》——2025-10-24《思源电气（002028.SZ）-上半年业绩表现亮眼，出海与网内高端市场持续突破》——2025-07-14《思源电气（002028.SZ）-国内外业务景气共振，25年经营目标彰显长期信心》——2025-04-21《思源电气（002028.SZ）-上半年海外收入快速增长，各产品毛利率均有提升》——2024-08-19 超级电容批量用于数据中心，公司拟扩充产能。在数据中心应用场景中，公司超容产品作为抑制功率波动的主要技术方案正在进入批量应用阶段。2026年8月，公司公告拟以自有资金4亿元对全资子公司江苏思源新能源增资，用于提升超级电容产能的生产能出和质量水平。 风险提示：国内电网投资不及预期；公司海外业务开拓不及预期；原材料价格大幅上涨。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。 考虑到公司订单交付节奏，下调盈利预测。我们预计公司2026-2028年实现归母净利润41.58/57.46/74.57亿元（原预测值为43.62/60.90/79.05亿元），当前股价对应PE分别为31/23/18倍，维持“优于大市”评级。 上半年收入业绩稳步增长，汇兑损益短期影响业绩。上半年公司实现营收107.95亿元，同比+27.05%；归母净利润14.64亿元，同比+13.23%；扣非净利润13.98亿元，同比+13.12%。上半年公司毛利率30.46%，同比-1.28pct.；净利率14.30%，同比-1.34pct.。我们估计，毛利率下滑主要系低毛利的储能收入占比提升引起。受汇率变化影响，上半年财务费用0.95亿元，同比+299.7%。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 二季度业绩稳健增长，盈利能力保持稳定。二季度公司实现营收62.27亿元，同比+18.14%，环比+36.29%；归母净利润9.14亿元，同比+7.98%，环比+66.15%； 扣非净利润9.06亿元，同比+13.30%，环比+83.89%。一季度公司毛利率31.56%，同比-1.05pct.，环比+2.61pct.。 开关、变压器收入快速增长，核心产品毛利率有所提升。上半年公司开关类收入43.3亿元，同比+22.5%，毛利率39.1%，同比+3.7pct.；变压器类收入22.6亿元，同比+12.5%，毛利率36.4%，同比+0.9pct.;保护及自动化类收入11.4亿元，同比+15.8%，毛利率34.8%，同比-1.3pct.；电力电子类收入5.4亿元，同比-25.0%，毛利率19.2%，同比-14.4pct.；储能系统及元件类收入13.9亿元，同比+231.3%，毛利率10.5%，同比+4.2pct.。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 海外收入增长11%，下半年有望逐步进入交付旺季。公司长期坚持海外战略，持续进行产品和市场投入。上半年公司实现海外收入31.83亿元，同比+11.22%，收入占比达到29.5%%；毛利率35.2%，同比-1.9pct.。2025年以来，公司海外订单和收入保持较高增速，并已实现北美市场突破。我们预计，公司下半年海外业务有望逐步进入交付旺季。 全球变压器供给吃紧，公司产能持续扩张。2025年以来，全球高压变压器供需吃紧，公司作为国内出海龙头企业，充分受益于全球变压器需求。2025年11月，常州思源东芝变压器二期厂房顺利投产；2026年6月，公司公告计划投资4.8亿元进一步扩建变压器类产品生产能力。高压变压器生产具有“小批量、定制化”的特点，全球供给持续吃紧，公司将持续受益。 超级电容批量用于数据中心，公司拟扩充超容产能。公司超级电容产品在新型电力系统、数据中心等应用领域均取得了较大进展；在数据中心应用场景中，超容作为抑制功率波动的主要技术方案正在进入批量应用阶段。2026年8月，公司公告拟以自有资金4亿元对全资子公司江苏思源新能源增资，用于提升超级电容产能的生产能出和质量水平。 投资建议：下调盈利预测，维持“优于大市”评级。考虑到公司订单交付节奏，下调盈利预测。我们预计公司2026-2028年实现归母净利润41.58/57.46/74.57亿元（原预测值为43.62/60.90/79.05亿元），当前股价对应PE分别为31/23/18倍，维持“优于大市”评级。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司 关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032