能源冲击和通货膨胀：货币政策面临的挑战

No131 能源冲击与通货膨胀：货币政策面临的挑战 瑞安·班纳吉，菲奥雷拉·德·菲奥雷，马科·隆巴迪和乔瓦尼·隆巴迪 2026年8月5日 国际清算银行简报由国际清算银行工作人员撰写，有时也由其他经济学家撰写，并由该行出版。这些简报涉及当前感兴趣的主题，具有技术性。本出版物中表达的观点是作者的观点，不一定反映国际清算银行或其成员中央银行的看法。作者感谢龚晨、乔恩·弗罗斯特、弗兰克·斯梅茨、克里斯蒂安·乌珀和菲利普·伍德布里奇提出的意见，感谢李宇静出色的分析和研究支持，以及感谢贾尼萨·乌拉布提供的行政支持。 BIS Bulletin系列的主编是Gaston Gelos和Frank Smets。 本出版物可在国际清算银行网站（www.bis.org）上获取。 © 国际清算银行 2026 年。版权所有。经注明出处，可部分复制或翻译。 ISSN: 2708-0420 (online)ISBN: 978-92-9259-975-1 (online) 能源冲击与通货膨胀：货币政策面临的挑战 关键要点 • 近期的能源冲击是自20世纪90年代以来最严重的之一。 • 结构性因素和初始条件会影响能源冲击如何传导至通货膨胀——直接传导和通过次生效应传导。 • 适当的货币政策反应取决于通胀压力的持续程度以及增长影响的幅度，并且在不同经济体之间存在差异。对这些效应的不确定性进一步加剧了政策挑战。 中东地区的冲突所引发的近期能源价格上涨，引发了关于恰当的货币政策应对措施的问题。各国央行面临着权衡“忽略”暂时性能源价格飙升的益处与可能固化高通胀的次生效应风险的挑战。这种平衡取决于冲击的性质——它是由需求还是供给引起的——以及其规模和持续时间，这两者都受到结构性因素和初始状况的影响。 油价飙升：历史视角 近期能源冲击是自20世纪90年代以来最严重的之一。自伊朗战争爆发以来五个月的时间里，全球石油供应减少了近15%。油价从战前低点飙升了120%以上，最终回落至战前水平，尽管波动性很大。为了说明情况，1990年伊拉克入侵科威特后，油价飙升了约180%，而2022年俄罗斯入侵乌克兰后，油价创下了比战前高出77%的峰值（图1.A）。在之前的两次事件中，油价在伊拉克-科威特冲突结束或开发替代能源供应来源时，迅速回落。与战争驱动的案例不同，2008年金融危机（GFC）前的油价飙升以及2011年危机后的复苏主要归因于强劲的需求，价格在数周内而非数月或数年上涨（图1.B）。随着时间的推移，供应调整以满足更高的需求，也通过开发页岩油等替代能源来实现。同样，2021年疫情后油价飙升主要是由重新开放带来的需求反弹所驱动。 除了石油供应中断，伊朗的冲突也影响了主要的天然气生产国。亚洲看到了天然气价格的最大涨幅，在冲突的第一个月内价格翻了一番，尽管这一涨幅小于俄罗斯入侵乌克兰后欧洲所经历的涨幅（图1.C）。自那以后，天然气价格一直在波动，但基础设施损坏以及获取替代供应来源的挑战可能为未来 renewed 的波动性和潜在的价格飙升埋下了伏笔。 当前能源价格的飙升反映了以往冲突中的情况。 1 矛盾日期：与伊朗战争=2026年2月28日；乌克兰战争=2022年2月24日；伊拉克-科威特战争=1990年8月2日。2 布伦特原油现货价格。 来源：圣路易斯联邦储备银行；彭博；LSEG Datastream；国际清算银行。 近期石油供应冲击的一个显著特点是，由于霍尔木兹海峡长期关闭，可能造成的供应中断规模。除了能源之外，霍尔木兹海峡还是其他非能源商品（如对粮食生产至关重要的化肥，以及用于半导体生产的冷却剂氦气）的关键咽喉要道。这些供应中断的不确定性，使得对大宗商品价格前景以及冲突带来的更广泛宏观经济影响的分析变得更加复杂。 与2022年的情况相比，伊朗战争期间市场预期发生了不同的演变，这反映了结构性条件的差异，以及对冲突持续时间和未来能源价格的不确定性。冲突爆发五个月后，欧元区和日本的短期通胀预期仍高于冲突前的水平，而美国则出现了下降，逆转了最初的上涨。值得注意的是，欧元区的增幅明显小于2022年。在两次冲突中，欧元区和日本的长期通胀预期都略高于冲突前的水平（图2.A）。市场还预期能源冲击将引发不同的政策利率反应。最初，市场预期美国和欧元区的反应将比2022年温和。然而，他们预计冲突开始一年后会出现更快速和持续的紧缩。相比之下，日本预期的政策反应仍然温和，这可能是由于广泛的能源补贴以及持续低通胀和能源价格上涨传导受限的历史遗留问题（图2.B）。值得注意的是，2026年6月的加息已在冲突前被市场预期。冲突爆发五个月后，与2022年相比，美国和日本的实际利率变化并不明显。利率变化在欧元区更为显著，这可能是反映了该地区对石油和天然气进口更大的依赖（图2.C）。 来源：彭博；LSEG工作空间；BIS 结构性因素和初始条件对通货膨胀响应的作用 评估能源冲击对核心通胀的影响是货币政策的基石：其影响程度和持续时间在塑造恰当的政策应对中起着至关重要的作用。 历史上，由供应驱动的能源价格大幅上涨对核心通胀的影响，相较于较小幅度的上涨，具有不成比例的更大影响和更持久的效果（图3.A）。3 此外，正如2022年通胀飙升期间所观察到的那样，通胀-产出关系中的非线性特征，会放大由供应驱动的产出收缩所引发的通胀影响。4 然而，能源价格冲击的影响通常取决于特定国家的结构性因素，以及冲击发生时所处的特定宏观经济环境。首先，能源价格冲击对能源出口经济体和能源进口经济体的影响存在显著差异。对于能源出口经济体而言，较高的能源价格倾向于通过改善贸易条件来提升国民收入，而这种情况下的典型汇率升值则有助于缓解通胀压力。5 相比之下，贸易条件的变动和汇率贬值则会加剧冲击对商品进口国的影响（图3.B）。能源强度则充当另一个放大因素。在其他条件相同的情况下，能源强度会放大能源价格冲击的通胀影响。 在能源构成生产过程重要部分或消费篮子较大份额的经济体中，冲击会更大。 来源：Avalos 等人（2025）；Baumeister 和 Hamilton（2019）；Känzig（2021）；世界银行；LSEG Datastream；国家数据；BIS。 除结构性因素外，初始条件通过次生效应塑造了能源冲击如何传导至通胀。锚定通胀预期至关重要。当预期高于目标时，石油供应冲击的通胀影响可能是在预期良好锚定情况下的两倍以上（图4.A）。这可能反映了公众在通胀高位时期对通胀的关注度更高，以及能源价格对家庭的重要性，这强烈影响着他们的通胀预期。7 劳动力市场状况进一步影响通胀动态。紧缩的劳动力市场会加剧工人对更高工资的需求，尤其是在他们试图在能源价格冲击后维持购买力时。虽然这会加速和放大更高能源成本的传导，但与宽松劳动力市场相比，这种差异似乎较为温和，且不具有统计学上的显著性（图4.B）。8 财政立场增加了能源冲击通胀影响的复杂性：补贴等扩张性措施支持需求并加剧通胀压力，尤其是如果它们引发债务可持续性担忧。相反，能源价格管制等措施可以保护家庭，但会限制价格直接传导。总体而言，能源价格上涨加上宽松的财政立场往往导致更高的通胀，而紧缩的财政立场会抑制传导（图4.C）。最后，更紧的初始货币政策立场有助于抑制通胀压力，因为当需求和通胀相对较低时，能源价格向最终消费价格的传导往往会放缓（图4.D）。9 6 卡鲁比等 (2023) 发现，更高的能源强度与生产者价格传导加剧相关，但当行业加价水平较高时，这种关联性较弱。7 来自31个国家家庭调查的数据显示，预期主要受食品杂货以及石油和能源价格的影响 (达库托等 (2025))。 石油冲击的通胀影响取决于初始条件。 1 12个月后10%的石油供应冲击对核心通胀的影响。该估计基于Baumeister和Hamilton（2019）石油供应冲击所引致的石油价格对数变化作为工具变量的本地投影法，预测未来12个月的核心通胀年增长率。控制变量包括国家固定效应、产出缺口以及核心消费者价格指数通胀、工业生产和名义有效汇率滞后12个月的对数变化。每个分图展示了基于冲击发生时列出的变量进行样本划分的估计结果。样本包括16个发达经济体和11个新兴市场经济体。估计值之间的差异在分图A中在10%的水平上具有统计显著性，在分图C中在1%的水平上具有统计显著性，在分图D中在5%的水平上具有统计显著性，而在分图B中则不显著。2 测量宽松（紧缩）变量，定义为该变量在样本中的值低于（高于）中位数。 来源：Baumeister和Hamilton（2019年）；国际货币基金组织（IMF）；经济合作与发展组织（OECD）；共识经济学；LSEG Datastream；Macrobond；各国数据；国际清算银行（BIS） 近期能源冲击发生时，各国的初始条件差异显著。但总体而言，它们似乎并未加剧经济体对通胀风险的脆弱性。一方面，家庭通胀预期显著高于央行目标，尤其是在发达经济体，这增加了连锁反应和持续通胀的可能性。另一方面，受人工智能快速采用推动的劳动力市场疲软以及企业劳动力需求的不确定性，可能有助于缓解向上的通胀压力。虽然航空燃料等关键商品的全球短缺迄今为止尚未引发非线性效应和大幅重新定价，但在石油库存显著枯竭的国家，非线性问题可能会显现。本次事件中财政和货币政策立场也与2022年那次有所不同。平均而言财政赤字较小，表明冲击发生前财政立场不那么扩张性，而紧缩的货币政策则有助于缓解需求压力。 货币政策对国内通胀和产出效应的应对 伊朗冲突引发的石油供应冲击对世界经济产生了全球性影响。然而，即使冲击以相似方式影响所有国家，其对通胀和产出的最终影响仍取决于结构性因素和初始条件，因此会引发不同的货币政策反应。对于冲击同时引发显著通胀压力和经济活动严重收缩的经济体中的央行而言，管理冲击影响变得尤为困难。相比之下，对于实际活动保持相对有韧性的经济体中的央行来说，情况则更有利，因为为对抗通胀压力而采取的及时货币政策反应涉及成本更低的权衡（图5）。 总体而言，针对能源价格飙升的适宜货币政策反应，取决于冲击的性质——是源于需求还是供给——以及其规模和持续时间，这两者都受到结构性因素和初始条件的影响。围绕冲击强度和持续时间的的不确定性，进一步加剧了政策挑战。虽然“观望”策略允许 随着情况的发展，央行需要获得更清晰的认识，以便做出更明智的政策回应，而涟漪效应——例如未受约束的通胀预期——的风险可能意味着需要更快地加息。 来源：彭博；LSEG Datastream；国家数据；BIS 参考文献 阿瓦洛斯 F，R 巴纳吉，M 伯格特，B 霍夫曼，C 曼纳亚和 M 罗特纳（2025）：《商品价格与货币政策：旧挑战与新挑战》，国际清算银行公报，第 96 期。 国际清算银行（2026年）：《进展与风险》，2026年年度经济报告 鲍姆加特纳，C.和 J. 哈密尔顿 (2019)：“具有不完全识别的向量自回归的结构解释：重新审视石油供求冲击的作用”，美国经济评论，第 109 卷，第 5 期。 达库托（D’Acunto）、F·德·菲奥雷（F De Fiore）、D·桑德里（D Sandri）和M·韦伯（M Weber）（2025年）：“一项关于家庭通胀预期的全球调查”，国际清算银行（BIS）季度评论，九月。 迪福尔、F，M J 罗姆巴迪和 G 曼吉亚内（2025）：“投入价格向企业预期和决策的非对称和异质传导”，BIS 工作论文，编号 1305。 德·桑蒂斯，R 和 T·托雷塞（2025）：“能源供应冲击对产出和价格的非线性影响”，欧洲经济评论，第176卷，105037。 高蒂耶 (Gautier, E), C·孔弗利 (C Conflitti), D·恩德雷 (D Enderle), L·法杰娃 (L Fadejeva), A·格里莫(A Grimaud), E·古铁雷斯 (E Gutiérrez), V·儒万索 (V Jouvanceau), J.-O·门茨 (J-O Menz), A·保罗 (A Paulus