黄金行业深度报告

黄金价格基本企稳4000美元/盎司的逻辑

• 全球央行购金转为净流入，为金价提供坚实托底作用
  近年来全球央行购金规模持续处于历史高位，但央行购金行为与短期金价走势并不存在稳定的正相关关系。中国、波兰等国央行持续购金，为黄金需求提供长期托底。除中国、波兰外，其他央行购金受美元信用及美元指数影响较大，随着美元指数阶段性走弱，黄金ETF资金近几个月出现净流出，同样更多影响阶段性波动。
• 美国选举年货币政策有望转向宽松，联储加息概率较低
  复盘历次美国大选及中期选举，美联储政策通常呈现“前期偏紧、后期边际宽松”的特征。2026年初鹰派美联储新主席上任，市场对年内降息预期有所降温，但若下半年美国经济及就业走弱，美联储政策仍存在边际转松可能。
• 金价对实际利率的上行反应钝化，若后续利率走低金价有望重回上涨
  历史上黄金与美国实际利率长期呈显著负相关，但2022年以来，传统实际利率定价框架逐步弱化。近期美国实际利率持续上行并创阶段性新高，但金价并未同步下跌，反而维持高位震荡，显示黄金对实际利率的敏感性进一步下降，短期金价下行空间有限。如果后续名义及实际利率走低，金价有望重回上涨。

滞涨是金价中长期上行的根本动力

• 美国历史上曾三次陷入滞胀周期，当前多项指标已出现滞涨迹象
  20世纪70年代美国在财政扩张、能源危机等因素影响下，先后经历三轮经济低增长、高通胀并存的滞胀周期。当前美国经济同样呈现增长动能放缓、通胀韧性较强的特征，与历史滞胀阶段存在一定相似性。若未来通胀再次受到能源价格等因素推动，黄金作为抗通胀资产的配置价值或将进一步提升。
• 如果能源价格上行，将是推动美国通胀上行的重要变量
  能源价格是推动通胀上行的重要变量。虽然能源在CPI中的直接权重有限，但由于原油是经济运行的重要基础投入，其价格变化会通过交通运输、生产成本及供应链渠道向其他商品和服务传导，形成持续性的通胀压力。历史数据表明，WTI原油价格变化与CPI能源分项同比增速具有较强相关性，而裂解价差变化会进一步放大原油向终端燃油价格的传导。
• 复盘1970-80石油危机引发的滞胀时期，黄金表现优异
  历史经验显示，滞胀环境下黄金具备显著配置价值。复盘1970-1980年石油危机引发的滞胀周期，黄金在高通胀和经济停滞背景下持续上涨，成为投资者抵御货币购买力下降的重要资产。尤其是在1979-1980年第二次石油危机期间，尽管美元指数并未明显走弱，黄金价格仍实现大幅上涨，体现其上涨逻辑并不完全依赖美元贬值，而更多来自通胀预期升温和实际利率下降。

投资建议

• 建议关注紫金矿业、山金国际、赤峰黄金、盛达资源。

风险提示

• 美联储货币政策变化
• 美元流动性意外收紧
• 第三方数据失真
• 数据更新不及时