浅析我国的黄金行业及投资标的 行业报告—有色之黄金行业深度报告（微观篇） 2016年7月27日 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 张弘扬 852-25321962 Richand.zhang@firstshanghai.com.hk 本报告接续《有色之黄金行业深度报告（宏观篇）》，从我国黄金矿企行业及公司入手，进一步分析国内黄金行业情况，市场结构及公司的相关指标，进一步建立行业及公司微观数据库，结合宏观数据库共同初步构成了黄金行业的分析框架： 1、 中国黄金储量有限，产量位居世界第一，若要维持当前产量，海外并购是一个重要手段。不同于以往受黄金价格驱动的并购，现在的并购趋于理性，溢价率有限。 2、 中国黄金的需求在 2013 年以前不断上升，目前基本持平。而国内黄金价格与国际黄金价格一致。国内黄金的供需变动对黄金价格的传导，实际上是通过影响国际黄金的供需变动，从而影响到国际黄金价格，最终影响到国内黄金价格。 3、 而我国黄金分布较为分散,黄金矿产主要集中在 5 大黄金矿企集团,但只有少部分资产在矿企集团旗下的上市平台中。因此上市平台除了部分的矿产资源外，有很大一部分业务是对母集团及其他小矿企进行来料加工业务。 4、 黄金矿企的经营模式分为黄金开采销售和黄金开采+冶炼加工两种模式，其中第一种模式主要针对没有冶炼产能的小矿企。特征是收入端对金价敏感，成本稳定。第二种模式主要针对于黄金矿企集团的上市平台，特征是金价上升时，冶炼毛利可能会受到压缩，因此具有一定的对冲效果，相对于第一种模式来说，对于金价不敏感。 5、 然而，不同于其他大宗商品，黄金供给相对稳定，导致黄金价格持续上升时，冶炼加工业务的毛利下降空间有限。 6、 从本文所建立的黄金矿企比较指标来看，在紫金矿业，招金矿业，山东黄金，中金黄金中，招金矿业有着最高的矿产金占比和最低的矿产金单位成本。 综上，招金矿业（1818）矿产金业务占公司比重最高，矿产金单位成本较低，因此根据上述分析，公司业绩对黄金价格较为敏感，能较好受益于黄金资产价格的上升，而较低的单位成本也使得公司有着较大的毛利空间，值得关注。 第一上海证券有限公司 2016 年 7 月 - 2 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 目 录 目 录 .........................................................2 黄金的行业状况 .................................................3 写在本研报之前的回顾 .......................................................................................................... 3 黄金行业目前市场结构 .......................................................................................................... 3 黄金行业目前的产业链及相关状况 ........................................................................................ 8 上述分析的总结及指标选取 ...................................... 10 第一上海证券有限公司 2016 年 7 月 - 3 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 黄金的行业状况 写在本研报之前的回顾 通过宏观投资需求判定价格，运用价格判定企业价值 为了保持逻辑的延续性,本研报在这里先对系列报告第一篇: 《有色之黄金行业深度报告（宏观篇）》的观点进行简单回顾，之后从该篇研报的观点继续对行业情况及企业的商业模式进行介绍，并选取核心变量进行投资标的观察。 《有色之黄金行业深度报告（宏观篇）》观点如下： 1. 黄金行业供给稳定，供给冲击较少，价格变动主要来自于需求变动 2. 黄金行业需求主要来源于珠宝首饰，但需求的变化主要来源于投资需求 3. 投资需求变动的判定主要取决于用于计价的美元的绝对购买力，相对购买力和无风险回报，体现的指标即美元指数，美国通胀率和实际利率。 通过上述逻辑，我们可以根据相关指标对黄金价格进行判断，并通过本篇研报对行业与公司的介绍，进一步判定企业的经营情况在不同宏观背景下的反映。 图表 1：三大因素同时作用期间黄金资产价格状况 图表 2：黄金资产各需求的变动状况 ‐6‐4‐202468101214‐60‐40‐200204060801001201401971/11973/11975/11977/11979/11981/11983/11985/11987/11989/11991/11993/11995/11997/11999/12001/12003/12005/12007/12009/12011/12013/12015/1美元指数伦敦市场黄金现货价格（美元）实际联邦基金利率PCE当月同比 ‐200.00000.0000200.0000400.0000600.0000800.00001,000.00001,200.00001,400.00002010 Q12010 Q22010 Q32010 Q42011 Q12011 Q22011 Q32011 Q42012 Q12012 Q22012 Q32012 Q42013 Q12013 Q22013 Q32013 Q42014 Q12014 Q22014 Q32014 Q42015 Q12015 Q22015 Q32015 Q4总计珠宝首饰投资需求工业科技央行净买入数据来源：LBMA，COMEX,美国劳工部，第一上海研究部整理 数据来源：LBMA，第一上海研究部整理 黄金行业目前市场结构 目前，从黄金的总产量来看，早在2007 年,中国就已经超越澳大利亚,美国,南非,秘鲁,俄罗斯等国,成为黄金的最大生产国，截至 2015 年，中国黄金产量为 490吨，占比达 16.33%。然而，从储量上来看，根据 USGS 数据，黄金储量始终集中在俄罗斯，澳大利亚，南非等国。截至2015年，中国黄金基础可采储量为1900 吨(国家统计局口径的基础储量为 2014 年 2016.7 吨,为在各国之间进行横向比较,统一采用 USGS 的数据)，占比仅有 3.40%。因此，如果以中国现在的产储量进行简单计算，其可供开采年限仅有3.88 年。如果维持现在的产量供应，进行海外投资并购将可能是主要方式之一。 第一上海证券有限公司 2016 年 7 月 - 4 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 根据彭博数据,中国黄金矿企海外并购金额分别在 2008 年,2011 年黄金价格较高时出现高峰,并从 2014 年开始逐步上升。而从下图可以看出，2008 年与 2011 年并购的高峰主要是宏观影响导致黄金价格上涨因素的推动，其并购交易的平均溢价伴随当时的黄金价格持续上升，高峰几乎与黄金价格相一致。而从 2014-2016 年的交易溢价及黄金价格状况可以看出，黄金矿企不断增加的并购更多的出于自身增长需要进行有选择的并购。 图表 3：黄金产量结构 图表 4：黄金储量结构 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152013201120092007200520032001199919971995其他加纳印度尼西亚墨西哥加拿大南非秘鲁美国澳大利亚俄罗斯中国0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20152013201120092007200520032001199919971995其他加纳印度尼西亚墨西哥加拿大南非秘鲁美国澳大利亚俄罗斯中国数据来源：USGS，第一上海研究部整理 数据来源：USGS，第一上海研究部整理 图表 5：中国黄金矿企并购情况 图表 6：中国黄金矿企并购溢价 0 200 400 600 800 1,000 1,200 0123456789102006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016交易数量交易金额（百万美金）0%10%20%30%40%50%60%0.00 200.00 400.00 600.00 800.00 1000.00 1200.00 1400.00 1600.00 1800.00 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016交易金额（百万美金）黄金价格（美元/盎司）平均溢价数据来源：Bloomberg，第一上海研究部整理 数据来源：Bloomberg，第一上海研究部整理 同时，从相关数据可以看出，中国对黄金的需求持续上升。但是，由于黄金存储时间极长，运输方便，因此各国黄金价格相对于国际价格一致，很难出现背离的情况。因此国内黄金供需变动不会直接影响到国内黄金价格，而是通过影响到国际黄金市场供需结构，导致国际价格变动，从而影响到国内黄金价格。 第一上海证券有限公司 2016 年 7 月 - 5 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 图表 7：截至 2013 年，中国黄金需求持续上升图表 8：国内黄金价格统一于国际黄金价格 02004006008001000120014002015201420132012201120102009中国黄金消费总量（吨）珠宝金条金币工业用途其他02004006008001000120014001600180020002007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016伦敦市场现货价格（美元/盎司）上海黄金交易所（美元/盎司，折算）数据来源：Bloomberg，第一上海研究部整理 数据来源：LBMA，上海黄金交易所，第一上海研究部整理 因此，综合上述的国内市场情况和之前《宏观篇》所介绍的国际市场情况，可以得到以下几个观点： （1） 供给端：国际黄金供给相对于需求来说较为稳定，中国产量提升相对于国际供给来说是结构上的占比增加。而中国黄金储量的限制使得中国黄金矿企需要通过海外并购等方式才能维持其现阶段产量及长期增长。 （2） 需求端：国际黄金需求以珠宝首饰为主，但变动主要来源于投资需求，中国黄金需求持续上升相对于国际需求来说也是结构上的占比增加。 （3） 价格：中国黄金价格完全取决于国际金价，因此国内的供需变动对价格的传导链为：国内供需变动 -> 国际供需变动 -> 国际金价 -> 国内金价。 通过上述分析，可以得到黄金矿企的收入影响框架如下图。而之前很多市场观点，通过中国黄金需求持续增加直接判定国内黄金价格将会有较大上涨空间，这个逻辑和观点目前来看是存疑的。 图表 9：黄金矿企行业收入端影响框架 数据来源：第一上海研究部整理 第一上海证券有限公司 2016 年 7 月 - 6 - 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国国籍人士发放 而进一步深入到微观企业层面，在我国，由于大多数黄金矿企仅披露了探明储量等相关数据,对开采储量数据未进行详细披露。因此对于企业层面上的储量分析，统一采用中国国土资源局口径的探明储量观察各企业拥有资源的情况及市场结构。 根据中国黄金协会统计，中国目前的主要产金区主要来源于山东省、河南省、云南省。其中山东省以招远市和莱州市为主，河南省以灵宝市，嵩县为主；除此之外，江西，湖南，内蒙古，甘肃，福建，新疆，安徽均有黄金出产。