有色行业深度报告之黄金系列：黄金新观察：恐慌过后，海阔天空

有色行业深度报告之黄金系列 黄金新观察：恐慌过后，海阔天空 行业深度报告 行业报告 有色 2020年03月19日 请务必阅读正文后免责条款 中性（维持） 行情走势图 证券分析师 陈建文 投资咨询资格编号 S1060511020001 0755-22625476 CHENJIANWEN002@PINGAN.COM.CN 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。   资源属性成就黄金避险功能：全球黄金的资源较少，目前资源储量仅约为5万吨，且分布相对分散，第一大和第二大储量国份额为20%和11%，其他国家份额低。黄金成矿条件较为苛刻，大多为较小规模的矿脉，且区域分布较为分散，大量增产难度高。资源稀缺以及开发难度较高，加之历史性形成了黄金消费习惯以及货币属性，成就了黄金的避险功能。  黄金价格取决于经济因素，流动性危机下避险功能暂时失灵：黄金总体供需基本平衡，并不能解释黄金价格变化规律，应更多关注需求中投资需求变化。由于避险金融属性，黄金价格更多由经济因素决定，通常经济放缓将倒逼货币政策放松，黄金相对吸引力上升，价格上涨。我们也注意到只有持续时间长，具有全球影响力中长期因素才能引起黄金价格趋势性变化。但当出现流动性危机，市场恐慌时，黄金避险功能暂时失灵，出现与风险资产同跌现象。  新冠疫情导致市场恐慌，短期黄金价格受抑制：尽管中国新冠疫情得以控制，但海外疫情持续恶化，目前有约150个国家报告确诊病例，至少30个国家宣布进入紧急状态，疫情正由短期事件演变为具有全球影响力的中期事件。尽管全球主要央行宣布宽松货币政策，但未缓解疫情对经济影响担忧。2020年3月初开始，全球进入恐慌模式，VIX恐慌指数持续高于40的非理性水平，黄金避险功能失灵，半个月内从高点大幅回调11%。我们预计在疫情未出现拐点前，市场恐慌情绪可能仍维持相对高位，对黄金价格构成打压。  恐慌过后，黄金有望大幅反弹：我们认为随着疫情防控，政策发力，市场恐慌终将消退，黄金将重新聚焦经济因素。从2008年经验看，当恐慌水平开始趋势性回落，黄金价格大幅反弹。预计本次疫情导致恐慌过后，黄金价格重现2008年大幅反弹概率较高。同时我们判断，疫情并不会改变黄金价格向上的趋势，甚至有一定加速作用。疫情导致货币宽松政策提前到来，美国经济步入衰退的可能性不断增加，2020年黄金价格中枢仍有望上移。  投资建议：我们认为短期内受恐慌情绪影响，黄金的价格仍可能受压，但随着未来全球疫情拐点出现以及政府应对措施逐步发挥作用，恐慌情绪终将得以摆脱。恐慌情绪消退后，在经济增长面临压力，货币政策宽松的背景下，黄金的避险功能将重新显现。建议静待恐慌情绪消退，逐步布局优质的黄金龙头企业山东黄金、紫金矿业。 -20%-10%0%10%20%Mar-19Jun-19Sep-19Dec-19沪深300有色证券研究报告 股票名称 股票代码 股票价格 EPS P/E 评级 2020-03-19 2018A 2019E 2020E 2021E 2018A 2019E 2020E 2021E 山东黄金 600547 28.93 0.28 0.49 0.76 0.90 102.40 59.04 38.07 32.14 推荐 紫金矿业 601899 3.36 0.16 0.14 0.16 0.19 20.83 24.00 21.00 17.68 推荐 有色·行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 2 / 19  风险提示：（1）全球疫情持续恶化的风险。目前中国新冠疫情已得到控制，但海外疫情持续蔓延。但如果各国防控应对措施不利，将可能使得疫情蔓延程度和持续时间较长，对经济发展造成重大影响。这将使得市场恐慌持续时间延长，从而打压黄金避险功能的发挥；（2）黄金需求超预期下滑的风险。尽管黄金的价格受供需影响较小，但如果出现黄金首饰因收入预期不佳需求大幅下降，同时投资需求因流动性问题持续时间长受到遏制的较极端情况，将可能对黄金价格造成不利影响；（3）黄金供给波动的风险。近年来，全球黄金的供给基本平稳。如果新冠疫情蔓延，主要的黄金生产国以及黄金生产企业正常生产经营受冲击，全球黄金供给将出现较大的波动，将影响行业运行稳定性；（4）宽松政策效果不佳的风险。为了应对疫情冲击，各国政府纷纷采取宽松的货币政策和积极的财政政策，但如果政策不能顺利的实施传导，作用有限，经济运行步入通缩，现金类的资产将继续受到追捧，将对黄金的价格造成遏制。 uZfYbWcZsPyRrMoPbRdN7NsQpPtRpPlOmMnOlOnPmM9PoOwPxNmNzQNZtOxO 有色·行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 3 / 19 正文目录 一、 黄金资源稀缺，分布相对分散 ............................................................................. 5 1.1 黄金产业链概况 ........................................................................................................... 5 1.2 黄金资源少，分布相对分散 ......................................................................................... 6 二、 黄金价格取决经济因素，流动性危机下避险功能失灵 ......................................... 8 2.1 黄金供给增长相对有序 ................................................................................................ 8 2.2 黄金需求：消费和投资属性兼具，各领域差别大 ........................................................ 9 2.3 黄金长期价格取决于经济因素，需关注流动性危机下避险功能失灵 ......................... 10 三、恐慌短期打压金价，恐慌过后海阔天空 .................................................................... 12 3.1 短期市场进入恐慌模式，黄金价格受压 ..................................................................... 12 3.2 恐慌过后黄金价格有望大幅反弹，2020年价格中枢仍将上移................................... 15 四、投资建议 ................................................................................................................... 17 五、风险提示 ................................................................................................................... 18 有色·行业深度报告 请务必阅读正文后免责条款 4 / 19 图表目录 图表1 黄金产业链示意图 ...................................................................................................... 5 图表2 矿产金是全球黄金的供给主体 .................................................................................... 5 图表3 紫金矿业矿产金毛利率远高于加工金 ......................................................................... 6 图表4 独立岩金矿是中国黄金资源构成主体 ......................................................................... 6 图表5 全球黄金资源分布较均衡（2019年） ....................................................................... 7 图表6 全球矿产金区域集中度不高（2019年） .................................................................... 7 图表7 中国黄金资源量区域分布 ........................................................................................... 7 图表8 中国黄金产量区域分布 ............................................................................................... 7 图表9 龙头公司在全球矿产金的占比较低（2019年） ......................................................... 8 图表10 全球黄金的供给（吨） ............................................................................................... 8 图表11 中国矿产金的产量（吨） ........................................................................................... 8 图表12 全球黄金需求构成 ...................................................................................................... 9 图表13 2010年起，央行成为黄金需求重要力量之一（吨）.................................................. 9 图表14 中国和印度在全球黄金需求地位突出 ......................................................................... 9 图表15 全球黄金需求相对平稳(吨) ....................................................................................... 10 图表16 全球黄金的供需基本平衡（吨） .............................................................................. 10 图表17 LME黄金价格走势 ...............................................................................