全球经济周报：最肥者生存

最胖者的幸存 2026年8月14日 全球信函：最胖者的求存市场上流传着一种普遍观点，认为在人工智能领域投入巨大的标普493公司其利润率并 经济学全球 未改善，这使得人工智能的繁荣难以持续。在我们看来，利润率既不是判断人工智能投资是否经济划算的必要指标，也不是充分指标。企业可能投资是为了维持市场份额，这意味着最终消费者是真正的受益者，因为他们最终能以更低的价格购买产品。从人工智能生态系统的角度来看，收益会流向那些拥有强大市场力量、财务状况良好，并掌握着难以轻易商品化的稀缺资源的企业。 美国：AI资本支出正在加速 人工智能资本支出一直是，并且应继续是增长的助推力。超大规模企业的资本支出预期持续上调，预计2027年将再次增长。投资热潮正在整个经济中产生积极的次生效应，即：通过财富效应，以及通过提升人工智能相关产业和数据中心建设中的制造业生产与就业。 欧元区：德国工业——国防来解救 claudio.irigoyen@bofa.com克拉乌迪奥·伊里戈延全球经济学家博夫斯 +1 646 855 1734 德国制造业在第二季度有所增长，但增长主要集中在国防相关行业。莱茵河夏季水位成为头条新闻。我们查看了数据，仍然怀疑这并非一个宏观层面的故事，但包括炼油厂在内的部分行业可能会受到影响。 antonio.gabriel@bofa.com安东尼奥·加布里埃尔全球经济学家 BofAS +1 646 743 5373 英国：数据预览 – 核心包含 数据将再次被审查，以检查能源冲击是否正在加剧持续的价格压力。我们预计不会加剧——尽管整体通胀应该会上升，但我们预计核心价格压力不会出现显著上升。我们预计英格兰银行将维持当前利率不变。 全球经济学团队 BofAS 查看团队页面获取分析师名单 中国：石油进口下滑高估了需求疲软 中国今年前七个月的原油进口量同比下滑13%，但这夸大了国内需求的疲软程度。衡量原油使用情况的更佳指标——炼油厂加工量——仅下降了8%。 新兴欧洲、中东和非洲市场：土耳其——储备限制放宽 我们估计，自6月以来，CBRT的净外汇购买额约为330亿美元，这很可能得到了旅游业、资金回流以及外汇需求疲软的支持。随着储备压力的缓解，政策正常化的必要性（TLREF目标迈向37%）已日益增强。 拉丁美洲：巴西——谁害怕大坏狼？ 巴西不会耗尽现金——它有足够的资金支持到2027年。真正的问题在于借贷成本正在变得多高。大买家们已经退出：在每100雷亚尔的新长期债券中，受价格驱动的投资者只购买了4雷亚尔。有人必须买单。拍卖看起来平静，但这只是一个幻象：巴西正悄悄减少长期债务的发行，并依赖短期浮动债券。 《全球经济周报》将于9月4日回归。 美国银行证券部门与其研究报告中涵盖的发行人进行业务往来，并寻求与其进行业务往来。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策的单一因素。请参阅第26至27页的重要披露信息。 全球信函 claudio.irigoyen@bofa.com 最胖者的幸存 人工智能浪潮引发的无尽问题中，有一个重要问题是：如何评估人工智能投资带来的效益，这既关系到个别公司的层面，也关系到整个社会。市场上流传着一种普遍的观点，认为那些大力投资人工智能的标普493公司，其利润率并未改善，甚至还在下降，这使得人工智能浪潮最终可能难以为继。 我们持有不同观点，并得出结论：利润率既不是判断人工智能投资是否经济划算的必要统计指标，也不是充分指标。公司可能投资是为了维持市场份额，这意味着最终消费者是真正的受益者，因为他们最终支付了更低的价格，这释放了可用于购买其他商品和服务的购买力。 从人工智能生态系统的角度来看，攫取租金的是那些兼具强大市场势力、财务状况良好，并拥有难以轻易商品化的稀缺资源的市场参与者。 竞购游戏：将人工智能视为战略性投资以保护市场份额 投资人工智能工具可以被视为一场抢先游戏。公司急于投资，因为他们担心如果自己保持被动，竞争对手会率先行动，并最终窃取他们的市场份额。这种行为导致比最优情况更早的投资。 如果采用新技术的经济部门具有充分的竞争力，那么利润空间将不会改善，因为更高的生产力和更低的成本将通过更低的价格转嫁给消费者。此外，由于采用新技术涉及调整成本、员工培训等，利润空间可能会暂时下降。 然而，利润率的增长停滞并不意味着公司采用新技术的决定是错误的。如果衡量得当，投资回报率可以非常高。评估投资回报率正确的方式并非简单比较投资前后利润率的变化，而应是在假设其他公司也做出最优决策的情况下，比较投资前后自身的利润。这意味着，如果不投资可能会导致市场份额被竞争对手夺走，那么不投资的选择是有成本的。 保持好奇，而非评判 人工智能生态系统中一个有趣的现象是，尽管由少数几家公司主导，但在供应链的某些关键环节，例如模型生产领域，竞争非常激烈，尽管在供应链上游存在一些重要的稀缺性租金需要获取。 人工智能模型的价格，虽然近期一直在上涨，但在中国竞争加剧的情况下开始急剧下跌。这种情况迫使模型开发者不得不推出更便宜的产品来维持市场份额。Anthropic公司最近推出的Claude Opus 5就是一个很好的例子：这款模型在功能上接近其最先进且广泛提供的Fable 5，但价格却只有一半。 在另一端，有几家公司凭借其护城河能够攫取生产者剩余，例如阿斯麦（ASML），这家公司是半导体光刻机的准自然垄断者，而光刻机是生产芯片所必需的设备；或者英伟达（NVIDIA），其软件和网络护城河极难被超越。 那么，这是一个赢家通吃的市场吗？ 不一定，但非常接近。而答案取决于我们谈论的是人工智能生态系统中的哪个子领域。终端客户重视多元化，因为他们不希望从单一供应商那里产生依赖。但这并不意味着每个模型开发者都会存活下来，尽管在软件方面具有比较优势，一些公司仍会被其他公司吸收。随着竞争对价格施加强大的下行压力，这个子领域将从长远来看最难以获取经济租，只有少数公司可能在均衡状态下存活下来。 同样，竞争意味着超大规模企业不能停止投资，因为这样做会对其品牌产生非常负面的影响。但这意味着，那些拥有更雄厚资产负债表的企业将在融资市场枯竭时能够抵御流动性冲击。这一维度尤为重要，因为市场参与者越来越关注循环融资的可持续性。 过度投资以赢得这场军备竞赛可能导致典型的繁荣与萧条周期。从个体角度来看，投资决策是理性的，但就整体而言则不一定。我们曾在19世纪的英国铁路繁荣和最近的风险投资泡沫中看到这种情况。从社会角度来看，这算不算一种负外部性？答案取决于消费者因价格降低而获得的收益是否足以弥补为保护市场份额而因军备竞赛引发的过度投资。 US 斯蒂芬·朱洛·博法斯 人工智能资本支出正在加速。• 资本支出（AI）是，并且应该继续是增长的助推力。超大规模企业的资本支出预 估持续被调高，并且应该在2027年再次上升。 投资热潮正通过财富效应，以及通过提振人工智能相关产业和数据中心建设中的制造业生产与就业，在整个经济中产生积极的次级效应。 这些因素即使在可能面临更长时间更高利率的情况下，也增强了美国经济的韧性。 参见报告：美国经济周报：AI资本支出正加速 人工智能资本支出未见放缓迹象 我们目前正处于业绩季的第五周，并已收到主要人工智能超大规模计算厂商微软、亚马逊、谷歌、Meta和甲骨文发布的最新更新。Savita Subramanian及其股权策略团队指出，最新的业绩报告证实，资本支出周期正按计划稳步推进，而且如果有什么的话，似乎还在加速。市场普遍预期显示，这些公司的资本支出总额今年将增长91%，明年还将进一步增长35%。 仅关注超大规模企业会低估资本支出周期的广度，因为经济中的各公司都在大力投资人工智能基础设施和能力，以跟上竞争对手的步伐（图1）。简而言之，这一投资周期对经济增长来说一直且将继续是强劲的推动力。 确实，AI基础设施建设带来的增长动力已超出我们最初的预期。根据《全球经济视角：AI至关重要#1》报告：AI正浮出水面？(2026年3月19日)，AI相关投资在今年上半年对年化增长的贡献约为0.4个百分点。我们估计，AI相关投资在上半年对年化增长的贡献率平均约为0.6个百分点，相当于上半年整体GDP增长的三分之一左右（见图表2）。 附件2：经调整进口后，AI资本支出为上半年增长贡献了约60个基点，或约占总增长的三分之一。 标普500指数和超大规模企业（MSFT、AMZN、GOOGL、META、ORCL）的实际和预期资本支出（十亿美元） 人工智能相关资本支出的增长贡献 鉴于相关投资类别仅占名义GDP的约2.6%，其贡献尤为显著。 随着超大规模企业资本支出计划预示着明年将再增长35%，人工智能相关投资应在2027年继续保持重要的增长动力。引领这一周期的公司正产生强劲的现金流，拥有健康的资产负债表，并且面临强大的战略激励，促使它们现在投资而非冒落后于同行的风险。这应使该投资相对不受利率上升的影响。 二阶效应正变得越来越积极。人工智能投资周期也在整个经济中产生了积极的二级效应。这些效应包括支持消 费支出、增加制造业生产以及在制造业和建筑业创造就业机会的财富创造。与此同时，在那些最容易受到人工智能影响的行业，仍然缺乏广泛性失业的明显迹象。 财富效应正在支撑消费家庭消费受益于积极的与人工智能相关的财富效应，这反映了人工智能相关公司在近年 来股市上涨中发挥的重要作用。我们的股票策略团队估计，2026年上半年人工智能股票的每股收益增长了28%，而标普500指数中非人工智能股票的每股收益增长率为12%。 这些收益促成了消费支出中的K型模式。尽管K型的两条臂膀现在似乎正在趋同，部分得益于AI招聘的改善（参见报告：BofA关于美国：7月零售销售：为回报蓄势待发，2026年8月11日），但根据我们团队对年底前每股收益增长的估计，AI招聘应继续在近期到中期内产生积极的财富效应。 人工智能投资正推动制造业生产增长。 人工智能相关投资似乎也在推动制造业的复苏。制造业生产从去年年初开始持续增长，截至6月，同比增长了1.1%。据我们的估计，这一增长几乎全部反映了人工智能相关产业的增长： fabricated metal products（ fabricated metal products ）、machinery、computer and electronic products，以及 electrical equipment、appliances 和 components（Exhibit 3）。 制造业生产的改善也转化为就业增长。与人工智能相关的这些产业今年迄今为止新增了23,000个就业岗位，而在2024年和2025年期间总共减少了120,000个就业岗位。 对制造生产增长的贡献 工资支付就业（月环比，千，季节性调整） 建筑业就业也可能受益于人工智能基础设施的建设。截至目前，非住宅建筑业的就业岗位增加了7.5万个，自2022年1月以来增加了60万个（见第4表）。我们认为，最近的大部分增长可归因于数据中心建设，因为排除数据中心后，非住宅建筑业活动从2025年初开始按年计算呈下降趋势。 迄今为止，关于广泛的人工智能相关工作岗位被摧毁的证据很少。 此外，目前尚无明确迹象表明人工智能正在推动大规模的就业岗位破坏，尽管它可能已经对某些行业的就业增长以及入门级招聘（参见美国观察：人工智能仪表盘：工作末日？没那么快）造成压力。 自2022年以来，在AI暴露度最高的行业中，就业岗位大致保持不变（参见展位5）。随着采用范围扩大，以及企业围绕该技术重组生产，这一状况可能会发生变化。然而，目前来看，通过投资渠道，AI似乎对近期的就业增长总体呈积极影响。 归根结底：人工智能应保持其作为增长引擎的作用其结果在于，人工智能资本支出及其二阶效应在未来几年应继续成为美国经济增长的关 键引擎。这是我们之所以认为目前美联储进一步加息不会实质性减缓增长的一个重要原因。人工智