Pennon：被低估，重申买入评级

太便宜了，不容忽视——重申购买 重申评级：买入 | 目标价：600.00 英镑 | 当前价：481.60 英镑 2026年7月6日 尽管公司增长且创造了价值，其股票仍以市净率交易。 根据2025/26财年业绩以及近期英国政治相关的几周新闻动态，我们全面修订了我们的预估，并重申对Pennon的买入建议，同时给出新的600便士目标价（隐含超过30%的总股东回报潜力）。根据我们的数据，股价交易在受监管资产价值的0%溢价水平，尽管其已实现超过34%的RAB增长（相较于AMP8时期），且其回报在下行方面得到了更好的保护，优于之前的监管周期。在我们看来，新任CEO基思·哈斯莱特（Keith Haslett）于2026年9月发布的战略更新，将是一个机会，用以1) 基于已实现的回报重新评估预期，以及2) 宣布非核心资产的重组，这可能为后续再投资资本支出打开更多可能性。我们的预估较市场一致预期低约4%，反映了2026/27财年指引中隐含的更高运营成本。 股权 2.5亿英镑的重新开放资本支出因负担能力问题受到质疑…与联合水务公司（United Utilities）和塞文特公司（Severn Trent）等同行一致，佩 >>Research AnalystMLI (UK)+44 20 7995 6027julius.nickelsen@bofa.com尤利乌斯·尼克斯伦，CFA 农公司（Pennon）在年度重审程序中要求追加投资。2026年重审的总金额为2.5亿英镑，根据我们的测算，这将使佩农公司AMP8资产基础的复合年均增长率（CAGR）提高80个基点至7%（而联合水务公司为10%，塞文特公司为11%）。然而，该公司指出，1）只有如果英国水务监管机构（Ofwat）提供AMP内报酬（在英国 affordability 问题背景下存在挑战），才会投资该金额；2）在过程中提交了若干“测试案例”，试图探明Ofwat对允许与库尼夫爵士（Sir Cunliffe）建议相符的投资的开放程度。因此，我们预计佩农公司的最终重审金额将远低于2.5亿英镑，导致其RCV增长在AMP期间实际上保持不变。 >>Research AnalystMLI (UK)+44 20 7995 0535peter.bisztyga@bofa.com彼得·比斯特吉га >>Research AnalystMLI (UK)+44 20 7996 1070marcin.wojtal@bofa.com马辛·沃伊塔尔 >>Research AnalystMLI (UK)+44 20 7996 9022noe.c.gonzalez@bofa.com诺埃·冈萨雷斯 ……但是，战略更新可能会扭转局势。 此外，Pennon新任CEO基思·哈斯莱特宣布，将于2026年9月前对业务各方面进行战略更新。虽然我们预计7%的RoRE指引将被调整（较AMP8，大通银行预计约为6%），并且公司将在中期盈利增长方面提供更多可见性，但我们相信关键焦点将是Pennon的可再生能源资产的未来。在我们看来，出售Pennon Power资产可能有助于实现价值，并且至关重要地能够缓解Pennon的资产负债表约束，从而有可能在AMP内部回报率最低的情况下支出再开放资本支出。 >>Research AnalystMLI (UK)+44 20 7995 1813alexandre.braunshausen@bofa.com亚历山大·布劳恩豪森，CFA 受雇于BofAS的非美国附属机构，且根据FINRA规则未注册/未获得研究分析师资格。 请参阅“其他重要披露”以获取有关在特定司法管辖区承担此处信息责任的花旗证券某些实体的信息。 美国银行证券部门与其研究报告中涵盖的发行人进行业务往来，并寻求进行此类业务。因此，投资者应注意，该公司可能存在利益冲突，从而影响本报告的客观性。投资者应将本报告视为其投资决策中的单一因素。 监管资本价值：RCV英国水监管期：AMP 请参阅第9至11页的重要披露。第6页的分析师认证。第6页的价格目标依据/风险。12990421 公司部门 水务 公司简介 潘顿集团的主要交易子公司是西南水务有限公司（西南水务与波多黎各水务的合并企业），该公司为德文郡、康沃尔郡以及索默塞特郡的部分地区170万人口提供水和污水处理服务。2020年7月8日，潘顿完成了对维里多尔（一家废物管理公司）的出售，净收益为38亿英镑。2021年6月3日，潘顿收购了布里斯托尔水务集团的100%股权。1月10日，潘顿收购了SES水务，并通过ABB筹集了1.8亿英镑。 投资理由 尽管Pennon的AMP8 ODI、totex和EPA性能方面仍存在风险，但鉴于其在监管期内实现持续价值创造的可靠路径（得益于监管中更强的下行保护），当前估值下的风险/回报格局已偏向利好（PNN交易价格接近其RCV）。随着Ofwat调查结束，Cunliffe的建议可能在未来监管中改善下行风险保护，我们相信股价应开始反映基本面改善。 股票数据 市净率1.6倍 估算与修订 PNN简化损益表估算（单位：百万英镑） 第28项证据：基于运营成本和利息成本的增加，我们削减了约20%的预算……PNN关键预估变更（单位：百万英镑） Valuation: 600p PO, >30% TSR 根据我们对SOTP估值的最新估算，我们现在给出的目标价是600便士（此前为610便士），这主要是由英国通胀挂钩债券收益率上升导致的价值创造降低所驱动。我们新的目标价意味着在当前水平下，总股东回报率将超过30%。 PNN资产分部估值（单位：百万英镑）附件17：我们基于SOTP方法得出的估值结果为600英镑/股。 为评估我们的水务业务价值，我们在AMP9期间对资本支出水平进行建模，以采用下文所述的永续终值假设。对于AMP9，我们假设AMP8的平均价值创造以约20个基点的速度继续。 第18项证据：我们假设AMP9期间创造了20个基点的价值，这与过去三年AMP8 PNN水务业务估值（单位：百万英镑）保持一致。 资本成本/终值假设 我们的股权成本假设基于以下三点：1）以英国20年通胀挂钩金作为实际无风险利率的代理指标，2）在我们的覆盖范围内一致的4.9%股权风险溢价，3）从Ofgem的RIIO-T3草案决定中资产贝塔数据所隐含的名义5年期贝塔。对于PNN，根据CAPM公式计算得出股权成本为5.6%（较之前的5.3%有所上升，主要受更新的通胀挂钩金收益率推动）。 我们保持终值假设不变，预计未来永久增长率为1.25%，并实现90个基点的永久价值创造。 附件19：我们估计PNN的真实成本效益比（CoE）为5.6% 价格目标依据与风险 佩顿 (PEGRF) 我们对Pennon Group的600英镑目标价是通过资产分拆法得出的。我们包含了西南水务（South West Water）和SES在2027年3月（高盛：约69亿英镑）的账面价值。 我们为AMP8和AMP9的每一年的DCF添加了假设的RoRE价值创造/（毁灭）。为此，我们比较了预期的RoRE实际表现与估计的真实CoE（BofAe：5.6% [2.25% RFR, 4.9% ERP,0.68 Beta]）。然后，我们将计算出的差异乘以估计的真实名义股权（RCV），以获得实际价值。 百万英镑计的创建/(摧毁)。我们按实际价值（百万英镑）的真实资本效率折现，并将其纳入我们的标准运营利润。我们永续模拟了+0.9%的实际回报率超过资本效率的超额收益（与Ofwat的0-2%永续范围一致），并假设永续+1.25%的实际回收价值增长。 我們的測試假設基於電力監管機構Ofgem發布的行業加權資產Beta值，並按名義權債比率進行了杠杆化處理。 在不受监管领域，我们以10倍BofAe '25/26年预期EBITDA估值Pennon Water Services，以1倍投入资本估值PNN Power。从由此产生的集团企业价值中，扣除2027年预期净债务及养老金义务/准备金。 上行风险：英国实际/名义债券收益率显著下跌，AMP8计划执行好于预期 下行风险：待进行的EA调查可能出现的意外不利结果。AMP8计划执行不力，包括未能达到4星EPA评级。 分析师认证 我，朱利叶斯·尼克斯伦（CFA），特此证明，本研究报告中所表达的观点准确地反映了我对相关证券和发行人的个人看法。我还证明，我的任何薪酬部分，现在或将来，均未直接或间接地与本研究报告中提出的具体建议或观点相关。 披露 重要披露 股权投资评级分布：全球集团（截至2026年6月30日） 潜在现金股息的指标为：7-相同/较高（股息被认为安全），8-相同/较低（股息被认为不安全），9-不支付现金股息。"覆盖率群组"是指由单一分析师覆盖或由两个或多个分析师共享同一行业的股票。某股票的覆盖率群组包含在最新一份引用该股票的BofA全球研究报告中最新的行业、地区或其他分类中。 价格图表网站或致电 1-800-MERRILL 邮寄。 本研究报告中所提及的证券的价格图表可在……获取。 发行人过去12个月内是或曾是波士顿银行（BofAS）及其附属机构之一或多个（包括佩农公司）的投资银行客户。在美国，本报告的零售销售和/或分销只能在允许这些证券免于注册或已获销售资格的州进行：Pennon。BofA或其关联方预计将在未来三个月内从本发行人或 其关联方获得投资银行业务的报酬：Pennon。BofA全球研究部门的人员（包括负责本报告的分析师）的薪酬基于多种因素，其中包括美国银行公司的整体盈利能力，包括投资银行业务产生的利润。负责本报告的分析师也可能基于多种因素获得薪酬，其中包括与其负责的证券类别或金融工具相关的美国银行销售和交易业务的整体盈利能力。 其他重要披露 分析师会不时对所覆盖的发行人进行实地考察。根据美国银行全球研究部的政策，研究分析师不得就此类考察向发行人收取费用或报销差旅费。 价格仅供参考。除非报告中另有说明，否则就任何与股票相关的建议而言，所引用的价格是指报告日前闭市时该证券的公开交易价格；如果报告是在盘中发布，则所引用的价格是指报告日及时间的交易价格。就债务证券（包括股票优先级和CDS）而言，价格是指报告日及时间的参考价格，并来自包括美国银行证券交易台在内的多个来源。 本报告中任何建议的生产完成日期和时间应为本报告传播日期和时间，即报告时间戳中记录的日期和时间。 非机构投资者或市场专业人士的接收者，在考虑本报告中与相关信息的联系之前，应寻求其独立财务顾问的建议。对于任何投资决策，或对其内容的必要解释。花旗集团（BofA）的官员或其一个或多个附属机构（不包括研究分析师）可能在其发行人证券或相关投资中拥有经济利益。有关利益冲 突，请参阅花旗全球研究（BofA Global Research）的相关政策。 与BofA证券非美国附属机构相关之信息及附属研究报告分发：波士顿证券公司（BofAS）和/或美林证券公司、皮尔逊、芬纳和史密斯股份有限公司（MLPF&S）未来可能在美国分销以下非美国附属机构的资料（简称：法定名称 ，监管机构）：美林证券（南非）：美林证券南非私人有限公司，受金融行业行为监管局监管；MLI（英国）：美林国际，受金融行为监管局（FCA）和审慎监管局（PRA）监管；BofASE（法国）：美银证券欧洲股份有限公司，受欧洲银行管理局（ACPR）授权并受ACPR和金融市场管理局（AMF）监管。美银证券欧洲股份有限公司（BofASE）注册地址为法国巴黎75008拉博埃蒂街51号，注册号为842 602 690 RCS Paris。根据法国《货币与金融法典》的规定，BofASE是一家受欧洲中央银行（ECB）和ACPR授权并监管，同时受ACPR和AMF监管的信贷和投资机构；美银欧洲（米兰）：美国银行欧洲指定活动公司，米兰金融市场管理局监管；BofASE的股本信息可在www.bofaml.com/BofASEdisclaimer