从Grace Fabric上半年业绩看传导 重申买入中国巨石

China Jushi (600176.SS) 阅读 Grace Fabric 1H26 财报；重申买入 中信的观点 我们今天参加了Grace Fabric的1H26业绩电话会议，会议显示电子面料基本面依然强劲，盈利正越来越多地由定价和产品组合驱动，而非出货量增长。尽管2026年第二季度总出货量有所下降，但由于特种面料出货量增加，混合平均售价（ASP）从第一季度的每平方米9.8元人民币上升到第二季度的每平方米11.9元人民币。管理层预计2026年下半年低Dk 2面料的产能将进一步提升，并认为传统超薄面料和特种面料的定价仍有上涨空间。我们认为这对于聚盛来说是利好消息：传统电子面料的定价预计将得到支撑，因为有效供应受到产品组合迁移的限制，而聚盛的纱线/面料一体化平台和正在进行的特种面料认证为中期的产品组合升级提供了潜力。我们并未将已宣布的产能扩张视为短期内供过于求的信号。重申买入评级。 AC+852-2501-2739anna.d.wang@citi.com王安娜 +852-2501-2441jack.shang@citi.com尚杰，CFA +852-2501-7588jimmy.feng@citi.com冯吉米 +852-2868-7813cynthia.d.wu@citi.com吴欣颖 参见附录A-1，了解分析师资质认证、重要披露和研究分析师关联方信息。 China Jushi (600176.SS)14 August 2026 格蕾丝纤维公司2026年第一季度电话会议要点： 尽管出货量下降，盈利能力依然强劲。Grace Fabric 的电子面料销量从 2026 年第一季度约 440 万米下降至第二季度约 420 万米，因为更多织机产能被分配给了运行速度较慢的特色产品。然而，混合平均售价从第一季度的每米 9.8 元上涨至第二季度的每米 11.9 元，而 2025 年约为每米 5.3 元，这凸显了产品结构优化对盈利能力的强劲影响。特色面料出货量从第一季度的约 300万米增加至第二季度的约 400 万米。 特种混合料持续增长。特种电子织物收入贡献从2025年上半年的13.5%提升至2026年上半年的35%。管理层预计2026年下半年将进一步改善，低Dk 1需求保持强于预期，同时低Dk 2伴随着AI服务器需求进入更有意义的放量阶段。 价格仍呈上涨趋势。管理层表示，自2025年底以来，传统超薄织物价格已显著上涨，并且仍有进一步上涨空间。低Dk 1价格从去年的约25元/米上涨到目前的约30-40元/米，而低Dk 2价格在2026年第一季度上涨了约20%，在2026年第二季度又上涨了约10%。管理层继续认为，特种织物的供应紧张程度比传统产品更为严重。 需求可见度依然强劲，产能是关键瓶颈。Grace Fabric注意到，未来三年的T玻璃订单已基本确定，同时一些半导体、存储和PCB客户已支付产能定金以锁定未来供应。其黄石150万吨项目预计将于2027年开始逐步提升产能，并持续至2028年，而非立即投产。 对中国积术的影响： 常规电子面料定价的积极看涨。格蕾丝面料的调查结果表明，供应紧张并不仅限于特种面料。随着更多织机产能转向运行较慢的高端产品，常规薄型及超薄型面料的有效供应也受到挤压。这应继续支撑居素的近期电子面料定价和利润率。 头条产能增量可能高估了有效供应增长。特种面料需要较慢的织造速度、更严格的过程控制、专属高端纱线供应和客户资格认证。Grace Fabric自身的产能爬坡计划也表明，宣布的产能需要时间才能转化为合格产出。这支持了我们的观点，即行业供应正常化可能是一个渐进的过程，而非突然发生。 聚斯泰的集成平台应支持未来的混纺升级。格莱斯织物已将电子纱线自给率提高到约70%，这凸显了上游纱线供应的重要性。聚斯泰的垂直整合电子纱线/织物模式应提供更好的供应链控制，并在客户资格进展后支持其持续向高端电子织物领域拓展。 总体而言，Grace Fabric的呼吁进一步印证了我们的观点：电子面料周期仍然基本紧张，价格和产品组合仍在改善中。对于Jushi而言，近期的收益主要应来自传统电子面料的价格，而特种面料资质则提供了额外的中期上行空间。 中金公司（600176.SH）催化剂观察 中国居所 估值 我们67元/股的目标价基于2027年的26倍市盈率，相当于自上市以来该股票历史平均市盈率的1个标准差之上，但仍然低于相关可比公司的当前前瞻性估值。我们基于2027年的盈利预期设定目标价，因为我们相信这更能体现E-fabric价格上涨、产能提升和产品组合升级带来的全年盈利收益。我们相信，Jushi的全球成本领先优势、一体化的电子纱线及布料平台，以及其在持续进行的E-fabric周期性复苏中的优异盈利杠杆，为我们的目标市盈率提供了支撑，同时我们也注意到，我们尚未对其长期产能扩张或特种E-fabric产品的潜在 upside 赋予任何实质性估值。 风险 股价面临的主要下行风险包括：1）玻璃纤维产品需求低于预期；2）能源/电力成本上升；3）产能增长超出预期。主要上行风险包括：1）需求好于预期；以及2）有助于保护利润率的供给侧管理。 这些风险因素中的任何一项都可能导致股价偏离我们的目标价。 如果您视力受损，并希望就本文件中的图形细节与花旗代表通话，请从美国境内拨打1-888-500-5008（语音电话：711），或从美国境外拨打+1-210-677-3788。 附录A-1 分析师认证 本研究报告的编制和内容主要负责研究人员，要么（i）在作者栏中标注为“AC”，要么（ii）与归属于该分析师的内容一同加粗列出。如果在作者栏中标注了多位AC分析师，则每位分析师均对整个研究报告负责，但（a）不包括与其他加粗列出的、对所述内容负责的AC认证分析师归属的内容，以及（b）仅针对特定发行人的观点，这些观点归属于下方价格图表或评级历史表中识别出的其他AC认证分析师。每位分析师均对其负责的报告部分进行认证：（1）报告中所表达的观点准确反映了他们对所提及的每位发行人和证券的个人看法，且是以独立方式准备的，包括涉及花旗全球市场公司及其附属公司的内容；以及（2）研究分析师的任何部分薪酬，现在或将来，均未直接或间接地与其在本报告中提出的具体建议或观点相关。 重要披露 花旗全球市场公司或其附属公司在过去12个月内从中晋公司获得了除投资银行服务之外的产品和服务补偿。 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务与投资银行业务、证券相关无关：中集集团。 花旗全球市场公司或其附属公司目前拥有，或在过去12个月内拥有以下客户，且提供的服务为非投资银行、非证券相关服务：中集集团。 分析师的薪酬由花旗研究管理层和花旗集团高级管理层确定，其依据是旨在为花旗全球市场公司及其附属公司（以下简称“公司”）的投资客户带来利益的活动和服务。薪酬与具体交易或建议无关。与公司所有员工一样，分析师的薪酬会受到公司整体盈利能力的影响，而公司整体盈利能力包括投资银行、销售与交易以及主经纪业务收入。股本研究分析师薪酬的一个因素是安排机构客户与所覆盖公司管理团队之间的企业接触活动。通常，当分析师对公司持正面看法时，公司管理层更可能参与。 对于产品中，该机构并非做市商的金融工具，该机构是此类金融工具（及任何衍生工具）的流动性提供者，并可能在此类工具的交易中作为交易主方。该机构是已交易与证券相关的金融工具的定期发行人，这些证券可能已在产品中获推荐。该机构定期交易产品中讨论的发行人的证券。该机构可能以与产品不一致的方式从事证券交易，并且对于产品所涵盖的证券，将以主方的身份向客户买入或卖出。 除非另有说明，否则研究分析师及其团队成员在过去12个月内均未审阅过所提供投资意见的相关公司的实际运营情况。 就与本Citi Research产品相关公司（包括历史披露文件的副本）的重要披露，请联系Citi Research，地址：纽约格林威治街388号6楼，邮编10013，收件人：法律/合规部[E6WYB6412478]。此外，除估值与风险评估和历史披露外，相同的重要披露亦包含在公司披露网站上。 https://www.citivelocity.com/cvr/eppublic/citi_research_disclosures评估和风险评估可在关于该目标公司的最新研究笔记/报告中找到。根据《市场滥用条例》，过去12个月内发布的所有花旗研究建议可通过花旗速度（Citi Velocity）获取。) 或您标准分发渠道。历史披露（长达过去三年）将应要求提供。 https://www.citivelocity.com/cv2 花旗研究：基础研究投资评级指南花旗研究股票推荐包括一项投资评级和一项可选的风险评级，以突出高风险股票。风险评级会同时考虑价格波动和基本面标准。股 票要么没有风险评级，要么被评定为高风险评级。 投资评级：花旗研究投资评级分为买入、中性及卖出。我们的评级基于分析师对预期总回报（“ETR”）的预期以及风险。ETR是指在未来12个月内股票预测价格上涨（或下跌）加上股息收益率的总和。目标价基于12个月的时间范围。投资评级定义如下：买入（1）预期总回报（ETR）为15%或以上（高风险股票为25%或以上）；卖出（3）为负的ETR。任何未获分配买入或卖出评级的股票均被视为中性（2）。对于评级为中性的股票，如果分析师认为缺乏估值驱动因素和/或投资催化剂，无法得出正面或负面的投资观点，经花旗研究管理层批准，分析师可以选择不设定目标价，从而不计算ETR。因监管和/或内部政策原因，花旗研究可能暂停其评级和目标价，并分配“评级暂停”状态。花旗研究也可能因其他特殊情况（例如，缺乏对分析师投资逻辑至关重要的信息、交易暂停）影响公司及/或公司证券交易，而暂停其评级和目标价，并分配“审阅中”状态。在上述任何情况下，评级和目标价将在评级历史价格图中分别显示为“—“和“-“。在2022年4月11日之前，花旗研究对上述两种情况均分配“审阅中”状态，而在2020年11月11日之前，仅在特殊情况下分配。分析师将在实际可能的情况下尽快发布报告，重新建立评级和投资逻辑。投资评级由上述范围在启动覆盖、投资和/或风险评级变更，或目标价变更（受管理层有限裁量权限制）时确定。有时，由于市场价格波动和/或其他短期波动或交易模式，预期总回报可能会超出这些范围。此类临时偏离将予以允许，但将受到研究管理部门的审查。您买卖证券的决定应基于您的个人投资目标，并且只有在评估了股票的预期表现和风险之后才能做出。 催化剂观察/短期观点（“STV”）评级披露：催化剂观察及STV多空预测：花旗研究也可能发布催化剂观察或STV多空预测，用以表明分析师预期在特定30或90天期限内，由于一 个或多个具体的短期催化剂或事件影响公司或市场，股价将（上涨/下跌），以绝对值衡量。当分析师高度确信股价将受到影响时，将发布催化剂观察；当信心程度为中等时，则为STV。催化剂观察或多空预测将在指定的30/90天期限结束时自动失效。若股价表现（以收盘价计算）超过 与呼叫方向相反15%（除非分析师覆盖）。分析师也可能在公开的研究报告中指定的期限结束前移除一个催化剂观察或STV呼叫。一个催化剂观察/STV上行或下行呼叫可能与股票的基本股权评级不同，并且不影响该股票的基本股权评级，后者反映了对更长期绝对回报的预期。根据FINRA评级分配披露规则，一个催化剂观察/STV上行呼叫对应于买入建议，而一个催化剂观察/STV下行呼叫对应于卖出建议。任何未被分配到催化剂观察上行、催化剂观察下行、STV上行或STV下行呼叫的股票都被视为催化剂观察/STV无观点。根据FINRA评级分配披露规则，我们将催化剂观察/STV无观点对应于我们在催化剂观察/STV上行/下行评级系统中的评级分配表中的持有评级。然而，我们重申，我们不认为无观点是一种建议。对于所有催化剂观察/STV上行/下行呼叫，存在催化剂和相关的股价变动未